Author Archives: Véronique Riches-Flores

« Effets richesse », de quoi parle-t-on exactement ?

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L’idée que les effets richesse liés à la hausse des prix des actifs financiers et immobiliers devraient soutenir la croissance de la consommation aux États-Unis est fréquemment citée comme l’un des éléments majeurs de la confiance retrouvée dans l’économie américaine. Cet espoir est largement contestable dans le cas présent, rappelons pourquoi.

Ce que les économistes qualifient d’effet richesse correspond à une réalité très précise, à savoir : une modification du comportement d’épargne des ménages consécutive à un changement de valorisation de leur patrimoine. Dans le cas d’une hausse de la valeur de ce dernier, pouvant résulter d’une évolution favorable des prix immobiliers ou des actifs financiers, l’effort consenti à l’accumulation de richesse, que mesure le taux d’épargne, a généralement tendance à diminuer et à libérer ainsi davantage de place pour les dépenses de consommation. Ce surcroît de consommation correspond à ce que l’on appelle l’effet richesse.

Ces effets richesse ont été particulièrement importants dans les années 2000. On peut, par exemple, démontrer que la hausse des prix de l’immobilier a expliqué à elle seule, jusqu’à un point de baisse du taux d’épargne des ménages américains chaque année entre 1998 et 2007, ce qui a permis d’alimenter une croissance des dépenses de consommation à un rythme supérieur à ce qu’aurait autorisé la seule progression du pouvoir d’achat, alors ralentie par la mollesse des créations d’emploi. Le sentiment de richesse provenant de la hausse de la valeur des actifs est, en outre, un facteur rassurant dont les effets peuvent également être notables sur la confiance des ménages, ce qui constitue un socle favorable à la consommation. Enfin, dans les pays où le marché de l’hypothèque est fortement développé, une meilleure valorisation du patrimoine permet de re-solvabiliser les ménages et, ainsi, de redonner un plus large accès au crédit. Ces mécanismes sont, au total, susceptibles d’avoir des conséquences majeures sur la conjoncture économique qui seraient particulièrement bienvenus dans le contexte actuel où la politique de la Fed a plus d’effets positifs sur les prix des actifs que sur l’activité réelle.

Il existe toutefois un certain nombre de limites à l’enclenchement de ces effets richesse :

  • La première, de loin la plus importante, est celle du taux d’épargne. Les enchaînements décrits ci-dessus ne créant pas directement de revenu, leur impact sur la croissance passe nécessairement par une baisse du taux d’épargne. La place pour les effets richesse dépend donc dans une large mesure du niveau du taux d’épargne. Or, celui-ci étant d’ores et déjà très faible aux États-Unis, à 2,5 % du revenu disponible en avril, sa marge de baisse supplémentaire est extrêmement réduite, pour ne pas dire inexistante.
  • La seconde, est relative au niveau d’endettement et aux effets bénéfiques de la hausse des actifs sur la capacité d’emprunt des ménages, ceux-ci ne pouvant s’exercer que lorsque le taux d’endettement a encore une marge de hausse, ce qui n’est vraisemblablement pas le cas aujourd’hui aux États-Unis. Il est important ici de ne pas faire d’amalgame entre l’allègement du coût de la dette des ménages et le taux d’endettement. Le premier s’est effondré dans le sillage de la baisse des taux d’intérêt et des renégociations de prêts qui s’en sont suivies, ainsi que des annulations de dettes consécutives aux nombreuses saisies immobilières de ces dernières années. Cet allègement du coût de la dette a permis de libérer des revenus qui ont considérablement soutenu la croissance du pouvoir d’achat depuis deux ans et ont largement participé à la reprise de la consommation. Toutefois, il ne s’agit pas là d’effet richesse à proprement parler et ce mouvement étant déjà derrière nous, il n’a pas lieu de jouer un rôle stimulant pour la consommation future. Le taux d’endettement, qui mesure le stock de dette en proportion des revenus, est le seul véritable déterminant de la capacité d’emprunt des ménages. Or, ce dernier reste très élevé, à peine inférieur de 20 % aux niveaux extrêmes atteints avant la crise, c’est-à-dire encore très supérieur à sa moyenne de long terme. Cette situation laisse probablement très peu d’espace à une remontée substantielle du taux d’endettement, qui serait d’ailleurs contre nature après une crise de la dette telle que nous venons de traverser.

Cette lecture explique dans une large mesure notre plus grande réserve sur les perspectives de consommation américaine dans un contexte de faible création d’emploi.

taux d'endettement US

How Effective is the Wealth Effect?

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The wealth effect—the increased consumer spending thought to result from rising financial and real estate asset prices—is frequently cited as a key argument for renewed faith in the U.S. economy today. That faith, however, may soon prove to be misguided, as we will attempt to show in this paper.

Economists use the term wealth effect in a very precise way: to explain how household savings patterns shift in response to changes in household net worth. When net worth goes up, due to an increase in the assessed value of homes or to rising stock prices, for example, people tend to set a smaller share of their wealth aside—in other words, their personal savings rate goes down, leaving more money for consumer spending. The term wealth effect basically refers to this higher consumption.

The wealth effect was particularly significant during the 2000s. It isn’t hard to demonstrate, for example, that in every year from 1998 to 2007, rising property values alone shaved as much as one percent off of the U.S. household savings rate. This made it possible for consumer spending to grow faster than disposable income, which had slowed as a result of weak job creation. For one thing, the perception of greater wealth created by rising asset prices tends to reassure households and boost consumer confidence in ways that encourage spending. For another, in countries with highly developed mortgage markets, increased net worth improves household balance sheets and enables homeowners to borrow more extensively. The macroeconomic benefits often produced by these factors would, of course, be particularly welcome in the United States today, since the Federal Reserve’s policies have turned out to be more effective in driving up assets prices than in stimulating the broader economy.

However, a number of problems are likely to prevent the wealth effect from operating as in the past:

  • The first, and by far the biggest one, is the current savings rate in the U.S. Because the processes described above don’t directly generate income, they can’t influence growth unless consumers dip into their savings. This means that the strength of the wealth effect depends to a large extent on how high the personal savings rate initially is. As it turns out, that rate was equal to just 2.5 percent of U.S. disposable income in April, leaving very little room, if any, for a further decrease.
  • The second problem hinges on how much debt American households already carry and on whether paper wealth gains will enable them to borrow more. The answer is: they won’t unless those households can afford a higher debt ratio—a rather improbable scenario at this stage. To understand why, it is important to bear in mind the distinction between the household debt service and household debt ratios. Due to falling interest rates—which have allowed U.S. homeowners to refinance their mortgages—and to extensive debt cancellation brought about by the wave of foreclosures in recent years, debt service payments as a proportion of disposable income have plummeted. This decrease in the debt service ratio has made more money available to households and has therefore been a major contributor to the recovery in consumer spending over the past two years. But this process can’t rightfully be considered a wealth effect, and since it is already behind us, it is unlikely to be much of a stimulus to future consumption. The debt ratio, which measures the stock of household debt as a proportion of income, is the only reliable predictor of household borrowing capacity. Unfortunately, it has remained stubbornly high: barely 20 percent below its pre-crisis peak, and thus well above its long-term average. So there is probably very little scope for a substantial increase in U.S. household debt—which in any case would be a bizarre development right after a debt crisis of the kind we have just been through.

All this, along with low job creation numbers, should make it clear why we have more doubts than most on the prospects for buoyant consumer spending in the U.S.

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Etats-Unis, ne nous emballons pas !

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Après un début d’année marqué par un regain d’incertitude, un vent d’optimisme souffle à nouveau sur les perspectives américaines. Celui-ci est assez légitime au regard de la bonne résistance de la croissance au durcissement de la politique budgétaire et fiscale, de la poursuite de la reprise immobilière et du caractère toujours très accommodant de la politique monétaire de la Fed. Mais ne nous emballons pas ! Les données économiques récentes ne sont pas plus encourageantes qu’elles ne l’étaient à la fin de l’année derniere. Le ralentissement des gains de productivité et ce qu’il augure en matière de croissance des profits, d’investissement et d’emploi pour les prochains trimestres pourrait, en particulier, se traduire par un nouveau coup de mou de la croissance au second semestre. Avec un policy-mix dorénavant moins accommodant, les conditions pour une impulsion digne d’une véritable reprise ne sont toujours pas en place. Ceci a plusieurs conséquences sur notre sentiment :

  • une certaine réserve quant aux perspectives de changement imminent de politique monétaire, associée à la crainte d’un retrait trop rapide du soutien de la Fed,
  • un faible degré d’inquiétude sur l’évolution du marché obligataire américain et le cours de l’euro mais une relative prudence quant aux développements des marchés d’actions, susceptibles d’être plus vulnérables à des déceptions sur la croissance,
  • une confiance très faible dans la capacité de l’économie américaine à retrouver son rôle de locomotive à l’échelle mondiale d’ici la fin de l’année.

The U.S. Economy: Don’t Count Your Chickens Before They Hatch

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Sentiment on the U.S. economic outlook has gone from a flurry of uncertainty at the start of the year to renewed optimism. Admittedly, there are grounds for being bullish. Growth has held up despite tougher fiscal and tax policies; the housing market recovery has continued; and the Fed has stuck to its easy money policy. But let’s not get carried away! The latest numbers are no more encouraging than those available at the end of last year. In particular, decelerating productivity growth, with all that it implies in terms of profit, investment, and job trends in the next few quarters, may well drag the U.S. economy back down in the second half of the year. And with a policy mix that is less accommodative than before, the key ingredients for a genuine recovery are still nowhere to be seen. All this has conditioned our analysis on several points:

  • We wonder whether a change in monetary policy is on the short-term agenda—and worry that the Fed may withdraw its support too soon.
  • While we aren’t overly concerned about trends in the U.S. bond market and the euro’s exchange rate, we do suspect that the stock market will be more vulnerable to disappointing macroeconomic data.
  • We have very little faith in the American economy’s chances of regaining its status as powerhouse of the global economy before the year is out.

France – Allemagne : 20 ans d’histoire économique comparée

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UneComme toutes les crises, celle que nous traversons est propice aux dogmes, jugements à l’emporte-pièces ou autres idées reçues, souvent difficilement réconciliables avec la réalité. S’assurer que nous ne faisons pas fausse route dans les choix décisifs que nous prenons aujourd’hui passe par l’assurance d’une bonne connaissance de notre passé. C’est la raison pour laquelle nous publions aujourd’hui ce cahier de graphiques, résumé de vingt ans d’histoire économique comparée de la France et de l’Allemagne. 

Croissance, consommation, emploi, immobilier, endettement, démographie, commerce extérieur, autant de thèmes passés en revue dans ce document, pour s’assurer de mieux comprendre la réalité économique des deux premières économies de la zone euro.

 

 

 

France–Germany: Comparing 20 Years of Economic History

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Une_anglaisLike all crises, the present one provides a fertile breeding ground for dogmatic, cookie-cutter statements and clichés that don’t always square with reality. So perhaps the best way to avoid making disastrous decisions on the momentous issues of today is to take a good, hard look at our past. This view was what prompted us to publish the following series of charts, which sum up twenty years of comparative economic history in France and Germany.

Growth, consumption, employment, real estate, debt, demographics, and foreign trade are the themes we have covered here, in the hope of offering the reader greater insight into the forces at work in the euro area’s two leading economies.

 

Moniteur de l’inflation mondiale

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La chute de l’or acte la montée du risque déflationniste

Les déceptions conjoncturelles de ces derniers temps ont modifié la perception du risque inflationniste. Depuis le début du mois de mars, les anticipations d’inflation à dix ans du marché obligataire américain ont enregistré un repli de 30 points de base, le plus important depuis un an. Dans le même temps, le décrochage des cours de l’or est venu valider un scepticisme croissant à l’égard des politiques de reflation des banques centrales. Les tendances en place à l’échelle mondiale ne suggèrent pas de retournement rapide de ce sentiment :

  • Avec des taux d’inflation nettement inférieurs à 2 % et en repli, les pays industrialisés se rapprochent pour la plupart de la zone de risque déflationniste. Le haut niveau de taux de chômage et le faible degré de sollicitation des capacités ont des effets dépressifs notables sur la croissance des salaires et des prix à la production, que la détente des coûts énergétiques accentue. 
  • L’accélération de l’inflation observée dans un nombre croissant de pays émergents concerne des économies à faible influence internationale : l’Inde, la Russie, le Brésil ou l’Argentine principalement. Les exportateurs de produits manufacturés d’Asie conservent de bas niveaux d’inflation, beaucoup plus proches des standards des pays avancés. 

Ces tendances ont donc tout lieu d’encourager une accentuation de la détente monétaire au niveau mondial.

Global Inflation

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The Gold Selloff as Warning Sign for Impending Deflation

Recent disappointment with a sluggish economy has altered perceptions about the risk of inflation. Since the beginning of March, ten-year inflation expectations in the U.S. bond market have shed 30 basis points, the sharpest decline in the past year. At the same time, plummeting gold prices bear witness to growing doubts about the reflationary policies pursued by central banks. Moreover, current global trends suggest that this sentiment won’t be changing any time soon:

  • With inflation rates well below 2 percent and still receding, most industrialized countries are inching their way toward deflationary territory. High unemployment and low capacity utilization rates exert strong downward pressure on wages and producer prices, a trend accentuated by softer energy prices. 
  • The rising inflation observed in an increasing number of emerging economies is in fact limited to those with little global influence, primarily India, Russia, Brazil, and Argentina. Asia’s exporters of manufactured goods still show low inflation rates that are much closer to those in the advanced countries. 

 All these developments should therefore encourage central banks the world over to go further with monetary easing.