Si l’or doit rebondir, ça ne devrait plus tarder

Le titre est prudent ; on le serait à moins après le contrepied de ces derniers mois. Après avoir enregistré un record à 1746 € l’once en août, l’or a quasiment reperdu un cinquième de sa valeur, subissant depuis le début du mois de février une déferlante en euro ou en dollar qui en a surpris plus d’un. Actif, de loin, le plus performant des grandes classes d’investissement au monde au cours des sept premiers mois de 2020, le métal précieux est devenu le malaimé et, in fine, le grand perdant depuis. Curieusement, c’est au moment où les anticipations d’inflation des marchés se redressent comme elles l’ont rarement fait, que, ce qui s’apparente à une fuite devant le placement refuge, a été le plus manifeste, mettant en porte-à-faux de nombreux investisseurs. Avec un peu de recul, ce mouvement est moins surprenant qu’il n’y paraît. Notre approche, complétée de notre appréciation sur la situation économique et financière internationale, incite plutôt à envisager de se repositionner progressivement en faveur du métal précieux. Un quitte ou double largement suggéré par le caractère insupportable de la remontée des taux d’intérêt.

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La reflation sans hausse des taux, « ça n’existe pas »… dirait la comptine

Les marchés pris à leur propre piège ? Après avoir poussé comme ils l’ont fait le bouchon de la reflation depuis la fin de l’année dernière, les voilà inquiets de voir le niveau des taux d’intérêt prendre le chemin de la normalisation malgré les conditions hyper-accommodantes des banques centrales. Il fallait avoir bien peu d’égards sur la perspicacité des marchés de taux pour penser qu’il puisse en être différemment. Jusqu’à présent absents du jeu de la politique économique, les gouvernements s’en mêlent aujourd’hui et, leur action combinée à celle des banques centrales, ça finit par faire beaucoup.

Promesses de politiques keynésiennes à vocation de verdissement schumpétérien sur tombereaux de liquidités des banques centrales, le cocktail s’est révélé détonnant sur les marchés de matières premières et de facto sur les anticipations d’inflation. L’ensemble, à première vue, vertueux après dix années de déflation latente, l’est beaucoup moins au regard du risque que représente une remontée des taux d’intérêt face au surendettement généralisé des agents et à des valorisations d’actifs financiers et immobiliers gonflées aux politiques quantitatives et de taux zéro depuis près de dix ans. Le réveil a pris un certain temps à se faire mais commence à se manifester sur les bourses, parmi lesquelles les valeurs technologiques dont la politique quantitative a fait l’essentiel de la surperformance de ces dix dernières années mais sans laquelle les lendemains boursiers pourraient être nettement plus incertains… Face à ce changement deux questions prédominent.

La première concerne la réalité du risque inflationniste, or force est de constater que celle-ci est encore très incertaine.

La seconde est relative à la menace que constituerait un changement des politiques des banques centrales sur les marchés financiers. Celle-ci semble particulièrement élevée.

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L’incontournable tapering des politiques monétaires

L’exubérance des marchés financiers questionne de plus en plus la pertinence des pratiques monétaires. La Banque Populaire de Chine a mis les pieds dans le plat et initié un premier resserrement de ses conditions monétaires depuis le début de l’année. La Banque du Japon s’interroge et promet plus de souplesse à l’occasion de sa revue du mois de mars. Si les minutes des comités de politique monétaire de la FED et de la BCE décrivent encore une relative inflexibilité, leur position pourrait rapidement apparaître intenable. Les premiers mois de l’année seront marqués par une envolée des taux d’inflation qui, bien que principalement liée aux effets de base, pourrait être accentuée par le reflux de la pandémie. Dans le même temps devrait se concrétiser l’adoption du plan de soutien américain tandis qu’approchera l’échéance des premiers versements de fonds européens, prévue à partir de l’été. Difficile dès lors d’imaginer que les banques centrales échappent longtemps aux pressions qui devraient les pousser à acter la nécessité de changer le braquet de leur politique monétaire. Les gouvernements à la manœuvre, ces dernières devront s’estomper. Une bascule assurément « plus facile à dire qu’à faire !».

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L’engouement des investisseurs pour les marchés émergents est-il économiquement justifié ?

Depuis le début de l’année, les bourses émergentes ont continué de surfer sur la vague enclenchée à l’automne dernier, avec un gain additionnel de plus de 10 % qui porte la progression de l’indice MSCI émergent en dollar à 90 % depuis son point bas de mars 2020. Si la première jambe de hausse de mars à octobre derniers trouve bon an mal an son explication dans l’évolution des déterminants classiques de sa performance, ces derniers ne justifient guère les 25 % supplémentaires enregistrés depuis. Dans un tel cas de figure, deux hypothèses sont envisageables :

  • l’invalidation du modèle passé par un phénomène nouveau, par nature non appréhendé dans les estimations, que l’on cherchera à élucider.
  • Le constat d’une anomalie, laquelle, sera tôt ou tard corrigée.

Où placer le curseur ?

 

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Décidément préoccupante la situation de l’emploi aux Etats-Unis

6 K créations de postes privés en janvier ; le rapport sur l’emploi américain est de piètre nature. Heureusement que le public s’est quelque peu raffermi, permettant d’afficher 49 K créations de postes au total ; sans compter cependant les 159 K destructions ajoutées par les révisions des données de décembre et novembre. L’ensemble n’est pas brillant et le détail sectoriel n’y change rien. Après 536 K destructions en décembre, les loisirs et la restauration ont encore supprimé 61 K postes, le commerce de détail en a perdu 39 K, le transport et le commerce de gros quelques 29 K et l’industrie manufacturière 10 K. Ailleurs, il ne se passe quasiment rien à l’exception des services professionnels où le turnover des emplois temporaires sauve la mise.

Si les bourses ne semblent guère perturbées, c’est sans doute qu’elles préfèrent se satisfaire de la « bonne nouvelle » d’un taux de chômage en repli de quatre dixièmes, à 6,3 %, et ignorer que se cache derrière ce chiffre une chute de 406 K du nombre d’actifs… Un ensemble décidément préoccupant.

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L’épargne Covid est-elle vouée à se muter en inflation, à se diluer dans un krach ou à l’oisiveté ?

Parmi les multiples questions occasionnées par le choc de la pandémie de Covid-19, celle du devenir de l’épargne accumulée en 2020 est loin d’être la plus facile à traiter. C’est pourtant, dans une large mesure, de sa réponse que dépendront bien des aspects des conditions de sortie de crise. Les montants d’épargne cumulés par les ménages depuis le début de l’année dernière sont colossaux, en effet, correspondant à environ à 8 % du PIB américain et 3 % à 4 % de celui de la zone euro, et pourraient être amenés à enfler plus encore début 2021 au vu des conditions sanitaires en présence. Si ces montants venaient à se déverser dans l’économie une fois la maîtrise de l’épidémie acquise, il en résulterait un boom de demande sans pareil dans l’histoire contemporaine, à même probablement de créer les conditions d’une accélération proportionnelle de l’inflation, compte-tenu des destructions de capacités occasionnées par la crise, notamment dans les services. Si, à l’inverse, elle venait à être capitalisée, cette épargne pourrait bouleverser les prix des actifs et amplifier les bulles financières et immobilières qui se sont déjà formées ces dernières années. Les deux hypothèses pourraient avoir des conséquences in fine peu éloignées, à savoir une augmentation très significative du risque financier via :

  • l’impact très négatif de la hausse des taux d’intérêt sur les prix d’actifs,
  • une exubérance intenable de ces derniers.

À moins que cette épargne reste essentiellement oisive, ce qui, malgré le confort que pourrait inspirer une telle situation du point de vue de la richesse apparente des ménages, serait probablement très préoccupant de celui des perspectives économiques et sociétales. Dit autrement, ce stock d’épargne est une guigne qui finira peut-être par donner des idées aux politiques fiscales…

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Moindre récession au T4, retour de bâton au T1. 2021 en danger ?

Bon, finalement, la fin de la Covid-19, c’est pas pour tout de suite. « Jusque-là rien d’inquiétant », semblait dire le consensus il y a peu : l’épidémie finirait par être maitrisée par la vaccination et la reprise, un peu retardée, imprimerait forcément l’année 2021. Sauf que la Covid résiste et fait des petits plus prolifiques encore que leur souche. Résultat, l’urgence sanitaire revient au galop et le pari de vaccinations suffisamment rapides pour sauver le scénario de croissance commence à avoir du plomb dans l’aile. C’est sûr que débuter une année censée être celle d’une reprise, souvent qualifiée d’exceptionnelle, par une récession n’est pas du meilleur genre. Le diagnostic commence pourtant à s’imposer dans bon nombre de pays, si ce n’est pour l’ensemble du premier trimestre, du moins pour sa première moitié, et lorsque l’Allemagne évoque un possible prolongement des mesures de reconfinement jusqu’en avril, ou que le chômage américain remonte, la pilule est difficile à avaler. Si le quatrième trimestre a plutôt été meilleur que redouté au début de la 2ème vague de Covid, le premier trimestre 2021 risque, a contrario, de marquer une rechute. Alors promis, la reprise n’en sera que plus vigoureuse et 2021 sauvé ?

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Quel pouvoir de la FED face à un éventuel emballement des taux d’intérêt ?

La victoire des démocrates au Sénat américain a déclenché un mouvement de hausse des taux d’intérêt aux Etats-Unis qui n’a pas fini d’interroger sur son ampleur et sa rapidité futures. Après quasiment quatre décennies de repli de l’action publique, c’est un retour en force du rôle de l’État que promet le programme de J. Biden, lequel aura in fine : soit le mérite de redresser la productivité structurelle de l’économie américaine, soit la faiblesse de créer les conditions d’un retour de l’inflation. Les deux issues ne sont naturellement pas comparables en termes économiques mais, du point de vue de l’investisseur, le risque est clairement identifié : sauf impossibilité d’implémenter les réformes promises, pour des raisons politiques ou sanitaires, le niveau des taux d’intérêt est, à terme, amené à se redresser. Dans une telle perspective, le risque est grand que les marchés aillent plus vite que la musique, un schéma potentiellement destructeur face auquel la FED est généralement perçue comme un fiable garde-fou, capable de contrôler le niveau des taux d’intérêt, quoi qu’il en soit de l’évolution sous-jacente des anticipations d’inflation. Le postulat n’est certainement pas dénué de risque.

 

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