N’a-t-on encore rien vu du potentiel de hausse des marchés d’actifs ?

Lorsque vient le temps de cette interrogation, c’est souvent le début de la fin. Pourtant comment l’éviter ? L’exubérance des marchés, déjà pointée du doigt avant la crise sanitaire, est plus spectaculaire encore après celle-ci. Tentaculaire, elle embrasse les actions, les marchés du crédit, de l’immobilier mondial, des matières premières, celui des crypto-monnaies et, pour certains, celui des obligations d’État, à l’origine du niveau anormalement bas des taux d’intérêt et de l’acronyme qui va de pair et permet de justifier tous les autres abus, TINA. Jamais, la valeur des actifs n’a semblé aussi déconnectée de la vie économique et du rendement qu’elle peut effectivement leur offrir.

Lorsque, historiquement, de telles situations ont été observées, la réalité a toujours fini par reprendre le dessus à l’occasion de crises plus ou moins ravageuses, fonction de l’ampleur des dérives spéculatives antérieures. Pour autant, jamais les politiques monétaires n’ont fait ce qu’elles font ces dernières années et rien ne laisse penser qu’elles puissent lâcher la bride. Les États, en situation de faillite latente, n’ont aucune chance de s’en sortir sans leur soutien et que dire des entreprises ! Si jamais, les banques centrales venaient à oublier cette réalité, les marchés les rappelleraient illico à l’ordre, comme ils l’ont fait après les errements de la FED de ces derniers jours, et les risques colportés par leurs soubresauts seraient tels qu’elles n’auraient sans doute d’autre choix que de revenir immédiatement à la charge. « Secular QE », avions-nous conclu au terme de notre rapport sur le vieillissement démographique, en 2015. Nous y sommes plus que jamais après la crise sanitaire et le creusement plus extrême des déséquilibres préexistants qu’elle a engendré. Nouveau paradigme durablement favorable aux actifs en tout genre ou illusion qui pose la question de son issue et des autres mécanismes d’ajustement possibles ?

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Mic-mac des marchés après la FED et retour de « porte de saloon » en vue

Réactions désordonnées au lendemain du FOMC, marqué par la publication de projections de ses membres sur le niveau des Fed Funds très sensiblement supérieures à ce qu’elles étaient depuis le début de la crise. L’annonce de hausses de taux, dorénavant majoritairement envisagées pour 2023, a été suivie de réactions en chaîne difficilement réconciliables. Il faut dire qu’entre les propos conservateurs de J. Powell et les projections du board qu’il dirige, la place est conséquente pour des interprétations variables, prétextes également à un certain nombre d’ajustements opportuns, déjà en couveuse.  De fait, parmi les réponses observées, rares sont celles qui parviennent à convaincre d’un changement définitif de trajectoire, à la veille, qui plus est, d’un retournement vraisemblable du momentum macro-économique qui pourrait donner lieu à un certain nombre de surprises au cours des prochaines semaines. Si les projections des membres de la FED sont indiscutablement plus en phase avec ses attentes macro-économiques, la place pour des errements récurrents des anticipations semble encore bien trop large pour jouer dès à présent la carte privilégiée par les marchés depuis mercredi.

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Scénario trimestriel : Inflation, oui, non ? Quand, pourquoi, comment ?

Les lendemains de crise sanitaire pourraient-ils être ceux d’un retour structurel de l’inflation ? La question a pris une importance croissante ces derniers mois dans le sillage de l’envolée des prix de matières premières, de pénuries d’approvisionnement et de difficultés atypiques de recrutement des entreprises en période de reprise. Épisodes frictionnels, consécutifs à la remise en marche de l’économie mondiale après une paralysie sans pareille, ou prémices d’un changement de régime simultanément provoqué par le rééquilibrage du mixte de politique économique et l’accroissement des besoins occasionnés par les politiques de décarbonation ? La réponse est complexe. La crise sanitaire semble nous avoir projetés dans le temps long dans lequel l’explosion démographique et celle des besoins qui lui sont liés vont de pair avec un vieillissement accéléré des populations, synonyme de raréfaction des ressources de développement de l’offre et de très grande instabilité intrinsèque du niveau général des prix. Entre le temps présent et ce temps long de nombreuses étapes semblent, pourtant, devoir encore être franchies.

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Crise, reprise, pertes et profits : l’envers du décor du scénario de l’OCDE

L’OCDE a publié cette semaine son scénario actualisé pour l’économie mondiale, avec une croissance de 5,8 % pour 2021 et de 4,4 % pour 2022. Satisfecit, donc, avec une reprise un peu plus ferme qu’initialement anticipé et des niveaux de PIB 2019 retrouvés pour la plupart des pays de l’OCDE d’ici 2022. Un certain nombre de points, pourtant, manquent à cette lecture :

  • On oublie souvent de mentionner l’importance de ce qui est déjà fait dans les prévisions pour 2021, que les économistes désignent comme l’acquis. Or ce dernier joue pour 72 % de l’estimation 2021, à raison de 4,2 points sur 5,8 %. Cette année ne procurerait donc que les 28 % restants ; 1,6 points !
  • On focalise l’attention sur le retour des PIB à leur niveau de 2019 en omettant de considérer les pertes de 2020. Or, la récupération de celles-ci semble loin d’être accessible pour bon nombre de pays, émergents inclus.
  • Enfin, à de rares exceptions près, les projections de PIB par habitant exacerbent ces écarts, en particulier pour les pays les plus jeunes.

Il fait peu de doutes, pourtant, que ces résultats joueront au moins autant sur l’avenir de l’économie mondiale que les évolutions en pourcentage…

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J. Biden recule, le dollar suit. Si le premier plie, le second pliera aussi, problablement

Relance contre dollar ; les deux sont intimement liés. Les facteurs de pressions à la baisse du dollar ne se comptent plus : déficits abyssaux, dette externe, inondations de liquidités par la FED, taux zéro, perte d’influence des Etats-Unis, auxquels devraient s’ajouter les coûts de la relance Biden des dix prochaines années… Le billet vert a répondu comme il le devait à ces éléments l’année dernière avant de se ressaisir début 2021. Sa remontée n’a cependant pas fait long feu ; le dollar a buté dès les premières embûches rencontrées par le président américain face à l’opposition virulente des républicains à son programme de relance. S’il a eu les mains relativement libres face à l’urgence sanitaire, la suite se révèle plus compliquée, notamment parce qu’il faut trouver comment financer un programme dont les premiers volets s’élèvent déjà à plus de 4.000 mds. Or, le plan Biden est un tout. Sans réformes d’ampleur, les nouveaux déficits viendront s’accumuler aux anciens, sans amélioration suffisante des perspectives de croissance structurelle pour une normalisation à terme de la politique monétaire ; une évolution éminemment négative pour le dollar, aux multiples implications pour l’économie mondiale.

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Le quitte ou double du marché obligataire américain

A la question sur les tendances à venir des marchés obligataires, le consensus a incontestablement gagné en conviction ces dernières semaines : pour un nombre croissant d’observateurs, l’interrogation n’est plus si les taux vont monter mais avec quelle rapidité, pendant combien de temps et jusqu’où ? Curieusement néanmoins, les marchés souverains ne font plus grand-chose ces derniers temps, tout du moins aux Etats-Unis. Après une envolée de trois quarts de points en trois mois, le rendement de T-Notes à 10 ans a quasiment fait du sur-place depuis le début mars, ne réagissant ni aux progrès enregistrés sur le front sanitaire, ni davantage à la flambée des prix du mois d’avril qui, pourtant, semble avoir convaincu, y compris parmi les plus réservés, d’un changement radical des perspectives. Dans un premier temps bienvenue, en même temps que compréhensible, cette pause interroge au fur et à mesure qu’elle se prolonge, au point de questionner sur la suite. Y-a-il, effectivement, un scénario en faveur d’un repli des taux d’intérêt et que pourrait-t-il impliquer pour les différentes classes d’actifs : matières premières, dollar, valeurs cycliques, taux européens ?

 

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Vieillissement démographique de l’Asie : la fin d’un régime d’offre à l’échelle mondiale

La nouvelle a défrayé la chronique ces dernières semaines : la Chine devait annoncer une baisse inédite de sa population après son recensement de 2020. Le sujet est tellement sensible que l’annonce, initialement prévue en avril, avait été repoussée à une date ultérieure, « le temps nécessaire pour parvenir à un consensus sur ces résultats et leurs implications »… Le verdict est finalement tombé cette semaine : au contraire des attentes, c’est une nouvelle augmentation de sa population qu’annonce le pays le plus peuplé au monde, à 1,41 milliards de personnes en 2020, contre 1,4 Mds en 2019. Le pic n’est donc pas encore passé et il faudra un peu plus de temps à l’Inde pour voler sa première place à l’Empire du Milieu !

On aurait tort, pourtant, de refermer ce dossier. Le déclin démographique de la Chine est annoncé de longue date et ses prémisses sont d’ores et déjà suffisants pour éliminer le doute : montée de âge médian, chute du taux de natalité, baisse de la population en âge de travailler depuis déjà plusieurs années. Si la ritournelle d’un changement de politique de natalité refait surface à l’occasion de ce nouveau recensement, aucun spécialiste ne peut décemment envisager que l’Empire du Milieu ait les moyens d’échapper à la baisse programmée de sa population, vouée à un rétrécissement de près d’un tiers au cours des trois ou quatre décennies suivant son point culminant. On comprend l’enjeu autour de la communication de ce moment pour un régime dont l’ambition stratégique de long terme est celle que l’on connait.

Sans savoir dire avec précision quelles seront les conséquences de cette rupture démographique, elle porte en elle les ferments d’une remise en cause fondamentale de ce qu’ont été les principales caractéristiques du modèle chinois du demi-siècle écoulé et de son influence sur la scène économique internationale, d’autant que la Chine ne fait pas exception. Bien qu’à des degrés divers, la plupart des pays d’Asie dont la démographie florissante a façonné le monde ces dernières décennies devraient être soumis aux mêmes tendances d’un vieillissement par trop rapide de leur population, aux conséquences régionales et globales inestimables.

 

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A quel point l’industrie participera-t-elle à la reprise à venir ?

Rarement confusion aura été aussi importante que celle de ces derniers mois sur l’interprétation des indicateurs de conjoncture. Les données en provenance de l’industrie allemande de cette semaine en sont un bon exemple. En mars, ses commandes ont progressé de 3 %, soit de 27,6 % en comparaison à mars 2020, ou encore de 12,5 % par rapport à leur niveau d’avant crise. Pour de nombreux observateurs ces données sont le signe d’une reprise d’envergure qui ne pourra que s’amplifier au fur et à mesure du retour à la normale de la vie économique. Habituellement scrutées pour ce qu’elles sont supposées nous dire de la demande mondiale, les commandes de biens d’équipement ont, pour leur part, affiché un rebond annuel de 37,6 %, perçu comme très encourageant pour les perspectives globales d’investissement.

Une autre façon de lire ces indicateurs existe, pourtant. Elle consiste à les observer en cumul depuis le début de la crise, ce qui permet d’apprécier le degré de récupération des pertes enregistrées en 2020. Il en résulte une lecture éminemment différente de la conjoncture, qui, mise en perspective de ce qu’a déjà fait la demande internationale de biens durant les mois d’empêchement de consommer des services, pourraient paraître nettement moins prometteuses, en particulier pour une industrie, comme l’allemande, relativement peu présente sur les secteurs technologiques, les plus prisés de cette reprise. Outre le cas allemand, cependant, c’est celui de l’industrie mondiale qui interpelle car, malgré des indicateurs de climat des affaires très positifs, les résultats ne sont pas au rendez-vous. Les biais inhérents aux effets de base en sont une explication tandis que les difficultés d’approvisionnement de composants électroniques et les tensions sur un marché mondial des matières premières devenu éminemment stratégique et spéculatif, n’aident pas à poser le diagnostic ; un peu comme si trop d’arbres à la fois cachaient la forêt de perspectives industrielles bien moins porteuses que généralement admis.

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