Les bourses européennes surfent sur la dissipation des craintes extrêmes ; cela peut-il durer ?

A quelques jours de la fin novembre, les indices européens semblent bien partis pour enregistrer une nouvelle progression mensuelle exceptionnelle après, déjà, la pochette surprise du mois d’octobre. Les pertes, qui s’étalaient à la fin septembre entre 15 % et 25 % depuis le début de l’année selon les pays ont ainsi été considérablement réduites, susceptibles de quasiment disparaître si le mois de décembre poursuit peu ou prou ses tendances actuelles. 2022 ne sera donc pas l’annus horribilis redoutée il y a peu, mais juste un cru médiocre comme il en a été de nombreux dans la région ces dernières années à l’exception de ceux de 2019 et 2021.

Plus encore, les indices régionaux semblent bien partis pour faire mieux que les américains, lesquels bien que mieux orientés ces dernières semaines, sont sanctionnés par les déconvenues des valeurs technologiques et, plus généralement, les cycliques, dans un contexte monétaire beaucoup plus préjudiciable où s’entremêlent les effets combinés d’un dollar fort et ceux d’une inversion extrême de la courbe des taux d’intérêt.

Alors, les marchés européens pourraient-il se montrer plus résistants que généralement envisagé ? Un certain nombre d’indices incitent à le penser, parmi lesquels la résilience de la croissance économique aux vents contraires de ces derniers mois et, plus récemment, la dissipation des craintes sur le front énergétique dont, semble-t-il, les indicateurs économiques avancés commencent à profiter… La perspective d’une récession imminente qui hante la plupart des esprits depuis l’été, paraît, en l’occurrence, se révéler beaucoup moins justifiée aujourd’hui que jusqu’alors et, si pivot de la BCE il y a, autoriser un certain regain d’appétit pour le risque. Quels seraient alors les raisons de la retenue ?

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Une résilience des profits des entreprises difficilement compatible avec les objectifs d’inflation

Rien dans la crise que nous traversons ne ressemble à ce que nous avons connu par le passé. Parmi les anomalies de 2022, la résilience des profits des entreprises n’est pas le moindre des paradoxes. Depuis le début de l’année, chaque saison de publications des résultats ne cesse de surprendre à la hausse, que ce soit aux Etats-Unis ou, même, en zone euro. Difficile de trouver les origines à ce phénomène tant il contrarie tout à la fois les tendances d’une croissance anémique, bien peu généreuse en gains de productivité, et ce que l’on attendrait de l’envolée des coûts des entreprises et des taux d’intérêt, même si les spécificités de la reprise post-covid de l’activité apportent quelques bribes d’explications plausibles.

À la fin du deuxième trimestre, l’acquis de croissance des profits des entreprises américaines était de 6,5 % en moyenne pour cette année. Que ce chiffre n’ait rien de mirobolant, surtout si on lui défalque un acquis d’inflation de quasiment 8 %, n’en retire rien à son caractère exceptionnel dans le contexte en présence, plus encore, après une année 2021 record depuis 2010, qui avait profité d’une progression de 23 %. Certes, les données du troisième trimestre attendues le 30 novembre  pourraient être un peu moins bonnes. Au vu des informations disponibles, rien ne laisse cependant envisager un résultat particulièrement mauvais.

Alors, est-ce à dire que de risque de récession est surestimé par les économistes qui surréagiraient à la hausse des taux d’intérêt en appliquant une loi de cause à effet qui n’a pas lieu d’être, du type : durcissement monétaire, égale récession ? La question se pose manifestement car on ne recense aucune récession de génération spontanée par le passé, c’est-à-dire qui n’ait, effectivement, été précédée d’un retournement des profits. Et si tel est le cas, alors le diagnostic sur l’arrêt à venir de la hausse des taux pourrait-il être tout aussi erroné ?

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Si l’or avait une petite place dans le logiciel de la FED, on parlerait sans doute moins de pivot

L’or a rarement grande cote auprès des investisseurs. Actif sans rendement, lorsqu’il profite de vents porteurs c’est en général par désespoir de trouver une source de placement rémunérateur et ce n’est jamais très bon signe. Le métal précieux a cependant une autre caractéristique reconnue, quand bien même toujours contestable, celle de réserve de valeur, particulièrement recherchée en période d’inflation. Volontiers délaissé lorsque les banques centrales donnent à penser qu’elles ont le pouvoir et les moyens de maîtriser cette dernière, comme elles l’ont largement fait entre mars et octobre, il ne tarde jamais à profiter d’un regain d’intérêt lorsque le doute s’instille. A l’heure où la pression des marchés en faveur d’un pivot de la FED semble en mesure d’emporter la mise, le regain de vigueur des cours de l’or apparu dès la dernière conférence de presse de J. Powell du 3 novembre, interpelle. 100$, c’est en effet ce qu’ont gagné les cours de l’once d’or en une semaine après un plus bas de dix-huit mois ; soit une performance de 6 %, en dépit d’un puissant regain d’appétit pour le risque intervenu dans le même temps. On est tenté d’y voir un message que les autorités monétaires seraient bien inspirées de prendre en considération malgré les vents contraires qui s’y opposent. Car, au-delà de ce qui semble focaliser l’attention des marchés, c’est-à-dire essentiellement ce que décidera la FED au mois de décembre, c’est bien les débouchés à plus long terme de l’inflation que semblent interroger les développements du marché de l’or ces derniers jours, et c’est bien celle-là qui devrait, avant tout, primer sur les décisions à venir de la FED.

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La Chine relâche sa politique zéro Covid, le pétrole s’envole, les marchés suivent…

Après un nouveau rallye en octobre, les marchés résistent, faisant feu de tout bois pour tirer les indices en dehors des zones de risque. La FED promet de prolonger son cycle de hausse de taux ? Qu’à cela ne tienne, les regards se tournent sur la Chine, où le gouvernement semble reconsidérer sa politique « zéro-covid dynamique », et l’appétit pour le risque revient : pétrole à 98$ le baril de Brent, métaux industriels en hausse de 3 % à plus de 6 % en une séance et bourses enflées de 2,5 % en Europe et de plus de 1 % aux Etats-Unis.

La croissance serait sauvée par la Chine, l’inflation capée par le retour de son offre et les menaces d’une FED trop restrictive réduites par la remontée du taux de chômage à 3,7 % en octobre, niveau où il était pourtant déjà en août…

On marche, bien sûr, sur la tête mais comment écarter l’éventualité que les marchés continuent à avoir gain de cause encore un temps et parviennent à convaincre un public d’investisseurs impatients de mettre à profit les signaux de valorisations soi-disant attractives, tels les multiples prétendument sur des plus bas, pour ceux qui n’observent l’histoire que par le petit bout de la lorgnette des trente dernières années de désinflation.

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L’Asie se disloque. Parviendra-t-elle à se relever ?

Crise sanitaire, érosion des débouchés à l’exportation, tensions géopolitiques et commerciales, dérive autocratique de la Chine et guerre des monnaies ; l’Asie va mal. À quel point et se pourrait-il qu’elle ne se remette pas des chocs en présence ? Si l’espoir d’un pivot de la FED suggère un apaisement des tensions extrêmes actuellement en présence, les maux dont souffre la région semblent beaucoup plus profonds et interrogent sur sa capacité à rebondir et à honorer les anticipations de croissance structurelle qu’elle continue à inspirer. Selon le FMI, l’Asie émergente devrait croître à un rythme encore légèrement supérieur à 5 % l’an en moyenne entre 2022 et 2027, presque deux fois plus rapide que le monde dans sa globalité. La région conserverait, ainsi, une place d’exception à même de rayonner et d’irriguer le reste du monde, même avec un rythme de croissance inférieur d’un tiers à ce qu’il a été au cours des deux dernières décennies ; une vision, toutefois, largement mise à mal par les développements récents.

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Les Fed Funds à 7 % ?

Un brin en avance sur le consensus à la mi-septembre, notre prévision d’un point haut conjoncturel des Fed Fund a 4.5 % d’ici décembre est aujourd’hui dépassée. La Fed, c’est presque sûr, devrait aller plus loin. Jusque 5 % ? Une erreur d’un demi-point ne nécessiterait pas que l’on s’y attarde davantage, compte-tenu du degré d’incertitudes en présence. Non, le risque est autrement plus important. À supposer, par exemple, que la Fed conserve sa posture actuelle au cours des cinq prochains FOMC : novembre et décembre, ce qui est déjà presque acté, puis janvier, mars et début mai, les taux augmenteraient de 375 pb et seraient de facto portés à 7 %. Certes, on pourrait imaginer qu’elle ralentisse la cadence en début d’année prochaine, pour autant ni la conjoncture récente ni nos estimations d’inflation sous-jacente ne le suggèrent, tandis, qu’à l’inverse, sauf cassures financières ou économiques majeures, la probabilité qu’elle prolonge le supplice un peu plus longtemps est loin d’être négligeable. Comment se fait-il, dès lors, qu’aussi peu d’économistes envisagent une telle issue malgré la détermination affichée par la Fed ?Il y a potentiellement plusieurs raisons à cette apparente inertie, que certains observent, peut-être, comme une preuve d’incompétence, et de vraies questions sur le fait d’envisager un resserrement monétaire nettement plus conséquent dans un délai aussi court. Même face à l’évidence, l’exercice prévisionnel n’est pas aussi simple…

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L’envolée du $, simple reflet des écarts de taux ou redoutable arme stratégique américaine ?

Le retour de l’inflation s’accompagne d’un regain de désordres monétaires comme il ne s’en était pas produit depuis bien longtemps, notamment illustré par l’envolée du dollar à l’égard de la plupart des autres devises. L’indice ICE, le plus suivi sur les marchés financiers, s’est ainsi apprécié de plus de 22 % au cours de l’année écoulée, retrouvant son plus haut niveau depuis 2002. Une mesure plus large de la FED, qui intègre également les devises émergentes, indique une hausse moitié moindre, néanmoins, suffisante pour que le billet vert trône sur un record absolu depuis 1973. Ce n’est pas de la bonne santé de l’économie américaine que le dollar tire son avantage. A plus de 1.000 milliards de dollars, son déficit courant n’a jamais été aussi important, en effet. Quant à la croissance économique elle est anémique depuis le début de l’année et plutôt inférieure à celle de nombreux pays concurrents. C’est donc exclusivement de son statut de monnaie refuge et du resserrement tambour battant de la politique monétaire de la FED contre l’inflation que le billet vert tire son succès. De fait, la hausse du dollar ne devrait guère lui déplaire : elle limite l’inflation importée et est censée affaiblir l’économie par les pertes de compétitivité. Il s’agirait donc, en théorie, d’un parfait instrument au service de la lutte contre l’inflation.  Malgré tout, l’économie américaine n’est pas particulièrement ouverte à l’exportation. La croissance de ces dernières n’a pas apporté plus de 0,3 point par an à celle du PIB depuis 2000, à comparer à 1,7 points en Allemagne et même 0,7 pt en France. Autant dire que le choc de change n’est guère significatif pour en espérer un effet notable sur l’activité. L’économie américaine étant très dépendante de ses importations de biens, c’est davantage par ses effets sur le prix de ces dernières que l’envolée du dollar peut avoir un impact apprécié par la FED. Mais, là encore, la conclusion ne coule pas de source. Non seulement, en effet, l’inflation américaine est de plus en plus endogène mais, dès lors que la hausse du dollar revient à exporter l’inflation que l’Amérique réimportera en large partie, l’idée que son impact soit durablement désinflationniste est discutable.  L’envolée du dollar a-t-elle donc un quelconque avantage ? Dit autrement, doit-elle être considérée comme une nuisance collatérale malheureuse de la politique monétaire de la FED qui aurait surtout des effets ravageurs sur le reste du monde ou sert-elle d’autres ambitions qui pourraient justifier de l’assimiler à une guerre des changes ? La question, dans le contexte particulier actuel, se pose indiscutablement.

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Les créations d’emplois n’autorisent pas de pivot de la FED et ça change la donne

L’économie américaine a créé bien trop d’emplois pour satisfaire aux exigences affichées par le président de la FED lors de son dernier comité de politique monétaire, qui affirmait que ramener l’inflation à son objectif de 2 %, nécessiterait une remontée du taux de chômage à 4,4 % en 2023 et une économie en sous régime de croissance pendant plusieurs années. Au lieu de cela les créations d’emplois privés ont atteint 288 K en septembre après 275 K en août et le taux de chômage, mesure privilégiée dans la fonction de réaction de la FED pour jauger des risques de tensions sur le marché de l’emploi est, lui, retombé de deux dixièmes, à 3,5 %.

La Fed peut dès lors difficilement se renier, du moins pas avant de disposer d’arguments plus convaincants en matière d’atténuation des risques d’inflation. Or, ces derniers sont assurément ténus qu’il s’agisse de l’évolution du déflateur de la consommation privée (PCE) publié vendredi dernier ou de la remontée toute récente des cours du pétrole suite à l’accord de l’OPEP+ en faveur d’une réduction de la production. Quant à la croissance économique, les dernières nouvelles sont plutôt meilleures que prévu grâce notamment au gain de pouvoir d’achat occasionné par le reflux des prix de l’essence depuis le début de l’été…

Les perspectives d’un possible pivot de la politique monétaire américaine, supposée devoir passer en mode moins agressif dans un futur proche, s’évaporent : de retour à 4,30 % au moment où nous écrivons, les taux à deux ans ont quasiment retrouvé leurs plus hauts du 26 septembre (4,35 %) et c’est la planète financière qui tremble. À ce stade de la correction des marchés, la perspective de hausses persistantes des taux d’intérêt américains menace, en effet, de faire beaucoup plus mal que jusqu’alors.

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