Le gouvernement s’agite, les investisseurs s’interrogent, les médias sont sur le qui-vive : que se passerait-il si la notation de la dette française venait à être abaissée, ce vendredi 26 avril par les deux agences Fitch et Moody’s qui donneront leur verdict en fin de journée ? L’hypothèse est, on s’en doute, relativement élevée, à en juger par le niveau d’une dette publique qui ne cesse d’enfler, les difficultés du gouvernement à tenir ses engagements ou à rassurer sur la trajectoire future des finances publiques et le peu de résultats, malgré tout, obtenus en matière économique et sociale.
La sanction est toujours amère, comparable à celle que pourrait recevoir un mauvais élève par une autorité supérieure. Elle est, surtout, susceptible de réduire la capacité future d’un Etat à se financer à des conditions soutenables, voire, dans des cas extrêmes, de limiter sa capacité à mettre en pratique ses choix politiques ou à préserver sa souveraineté, ainsi que l’ont douloureusement rappelé les épisodes des crises souveraines d’il y a une dizaine d’année. De tels effets n’ont toutefois rien de systématiques. La dernière sanction infligée par Fitch à la France en mai 2023 (de AA à AA-) n’a guère eu d’impact notable sur les taux d’intérêt de l’Etat français, dans un contexte, en l’occurrence, beaucoup plus significativement bouleversé par le retour de l’inflation.
Le fait est que la sensibilité des conditions de financement d’un Etat par rapport à ses pairs à l’évolution de sa notation souveraine est assez instable, fonction, tout à la fois de sa note absolue, mais également de critères exogènes, liés à la liquidité, l’épargne ou encore l’appétit pour le risque des épargnants. Enfin, la compréhension qu’ont les investisseurs de l’origine et de l’utilité des déficits et, simultanément, la confiance qu’ils accordent à un gouvernement dans sa capacité à mener à bien des réformes nécessaires à l’entretien de sa solvabilité dans le temps, sont également déterminantes.
C’est, à nos yeux, sur ces deux derniers points que l’Etat français est le plus fragilisé. Or, si cette conclusion est la bonne, c’est peut-être les résultats des élections européennes du 9 juin qu’il faudra surveiller de près pour jauger du risque effectif sur les conditions de financement de la dette française, davantage que celui de la notation de deux agences d’influence, somme toute, relativement limitée, lesquelles pourraient, d’ailleurs, trouver de bonnes raisons de ne pas abaisser la note de l’Etat français aujourd’hui…

Le rapport sur l’inflation américaine du mois de mars a fini par avoir raison des anticipations d’une première baisse des Fed Funds en juin, voire en juillet, ce qui ne laisserait plus à la Fed que trois occasions, maximum, d’abaisser le niveau de ses taux directeurs d’ici la fin de l’année compte-tenu de l’agenda des FOMC, à savoir : septembre, novembre et décembre. Le pronostic 2024 en est profondément modifié par rapport à ce qu’il était encore début février, quand les anticipations tablaient sur 125 à 150 pb de baisses des Fed Funds, dont il ne reste plus que 50 à 75 pb aujourd’hui.

De là à ce que ces révisions se poursuivent jusqu’à potentiellement gommer toute anticipation de baisse des taux, il semble n’y avoir qu’un pas. Ce dernier n’est, pourtant, pas aussi évident à franchir, ceci pour au moins trois raisons :
• La première vient du fait que la Fed continuera, in fine, à vanter les mérites de sa stratégie et de sa capacité à dompter l’inflation ; il en va de sa crédibilité. Ceci devrait l’inciter à conserver l’hypothèse d’une normalisation des taux réels, quand bien même plus tard qu’elle ne l’avait prévu et, sans doute, avec moins de précipitation que jusqu’alors…
• La seconde vient du fait que les succès de l’économie américaine restent très relatifs, éminemment dépendants de la gestion Biden et de la résilience apparente de l’immobilier ; deux domaines, mal relayés par les autres segments de l’économie américaine et pour lesquels la corde pourrait s’user d’autant plus rapidement que les taux resteront plus durablement élevés.
• Si tel est le cas, risques de récession et fragilités des marchés pourraient sans tarder revenir dans le radar, en particulier du côté des entreprises et de leurs conditions de financement.
Chacune de ces raisons justifie le biais persistant des perspectives de taux d’intérêt dans lesquelles les baisses des Fed Funds semblent gravées dans le marbre, quand bien même, constamment repoussées dans le temps, aujourd’hui à la faveur d’anticipations à moins de 4,0 % à horizon du printemps 2025. A l’heure où les incertitudes sur la trajectoire monétaire sont à leur paroxysme, sans doute n’est-il pas superflu de conserver ces éléments en tête et, avec eux, les risques qui y sont associés.

Si l’espoir d’un retour de la Chine sur la scène économique internationale a longtemps nourri celui des entreprises et des marchés jusqu’à l’année dernière, ni le moment ni la manière dont celui-ci s’effectue ne semblent, finalement, les bienvenus.

· Alors que les tensions se multiplient sur les marchés de matières premières dans la perspective d’une détente monétaire et sur fond de crispations géopolitiques de plus en plus menaçantes, la bonne surprise qu’aurait pu constituer un rebond du PMI chinois il y a quelques mois, n’a guère été du goût des marchés cette semaine. La nouvelle a illico renchéri les cours des matières premières et, partant, le niveau des taux d’intérêt futurs, mettant un peu plus en porte-à-faux les perspectives de baisse des taux.

· Par ailleurs, si l’activité manufacturière et exportatrice chinoise donne des signes de récupération, il semble de plus en plus illusoire d’en espérer un appel d’air pour le reste du monde développé. La demande domestique, dont pourraient éventuellement profiter les entreprises occidentales, reste plombée, et le marché de plus en plus accaparé par les producteurs locaux. En l’occurrence, si l’activité industrielle chinoise tire son épingle du jeu, c’est avant, tout grâce à la percée agressive qu’elle effectue sur les marchés internationaux de l’automobile électrique et des biens d’équipement, deux secteurs privilégiés autour desquels gravitaient jusqu’alors les espoirs de réindustrialisation du monde occidental.

L’industrie allemande, à ce stade, principale perdante de cette nouvelle concurrence, pourrait bientôt ne plus être la seule à en subir les conséquences. Ni la France de l’automobile et de l’aéronautique, ni les Etats-Unis ne sont à l’abri de cette déferlante, dont on voit mal comment elle pourrait ne pas provoquer une nouvelle vague de répliques protectionnistes, avant même le retour éventuel de D. Trump à la tête des Etats-Unis.

Il s’agit manifestement d’enjeux de taille, qui, si la FED n’avait pas promis d’être « data dependent » vaudrait sans doute plus qu’un rapport sur l’emploi mensuel américain pour ce qu’ils nous disent sur les développements et risques en présence.

La perspective d’une ascension de l’indice français, susceptible de le conduire jusqu’à 9.000 points, s’impose comme une probabilité suffisamment importante pour faire la Une de notre synthèse trimestrielle. Est-ce à dire que nous sommes subitement devenus très optimistes sur les perspectives de l’économie française ? A l’évidence, non ; en l’occurrence presque l’inverse. Mais, dans l’environnement en présence, dans lequel se confrontent la surabondance de liquidités et de moindres réceptacles d’investissements, les petites ou plus grandes histoires font facilement le buzz et, in fine, le marché.

La seule perspective de baisse des taux de la BCE n’aurait pas suffi à aboutir à cette conclusion dans le contexte en présence que caractérisent la frilosité des consommateurs et le désespoir industriel, sur fond, qui plus est, de durcissement des politiques budgétaires. C’est ailleurs, en l’occurrence, du côté du goût subit des dirigeants européens pour l’industrie de la défense, que se profile l’histoire du moment.

Après plusieurs décennies de désarmement, l’effort de guerre qu’engendre la dégradation accélérée de l’environnement géopolitique international, est sans précédent depuis la seconde guerre mondiale. Assurément loin de la croissance verte censée servir de socle à la réindustrialisation, les perspectives sont plus proches du réveil d’une économie brune. Le mouvement paraît en bonne place pour relayer la thématique de l’IA, dont profitent peu les indices européens beaucoup plus exposés à l’industrie traditionnelle. Les chances que ces évolutions propulsent les indices de la zone euro sur de nouveaux records sont incontestablement élevées, malgré les risques de développements contrariants, susceptibles de créer les conditions d’un environnement de marché nettement plus incertain, dès l’été.

C’est la question qu’incitent à poser les vives réactions des cours de l’or et de la plupart des matières premières à la communication de la FED de cette semaine, même si l’envolée des transactions immobilières publiées depuis aux Etats-Unis a quelque peu atténué cette première réponse. La hausse de 9,5 % des ventes de logements existants en février, à leur plus haut niveau depuis près d’un an après leur rebond de 3,1 % en janvier, est assez largement contrariante, en effet, pour ceux qui avaient déduit des propos de J. Powell qu’ils réouvraient la porte à une probable baisse des Fed Funds en juin.
Si, conformément à sa responsabilité, la FED nous explique avec moultes précisions les risques assortis au timing du changement de sa politique monétaire pour l’économie et l’inflation américaines, c’est peut-être surtout au-delà des frontières des Etats-Unis que l’impact d’un mauvais dosage de son action pourrait avoir les plus graves conséquences, en l’occurrence du côté des prix mondiaux des matières premières.
En dépit de leur déclin depuis la première moitié de 2022, les cours mondiaux des matières premières se sont stabilisés à des niveaux encore très élevés, par rapport à ce qu’ils étaient avant l’épidémie de covid. S’il y a bien des raisons géopolitiques et climatiques à cet état de fait, les excès de liquidités que les banques centrales n’ont pas su éponger ces deux dernières années semblent avoir une responsabilité de premier rang dans cette situation. Il fait, dès lors, peu de doutes qu’un assouplissement trop précoce de la politique de la FED, de par son influence sur l’environnement monétaire international et les perspectives de demande, ne tarderait pas à créer les conditions d’une possible embardée des cours mondiaux, susceptible, non seulement, de dégénérer en une nouvelle vague d’inflation, mais, également, en une remontée des prix agricoles que la précarité alimentaire en présence rendrait sans délai insupportable pour de nombreuses populations, du monde émergent notamment.

Après avoir superbement ignoré les avertissements successifs de ce début d’année, les marchés sont subitement devenus plus nerveux à l’approche du FOMC de la semaine prochaine. Il est vrai que les dernières publications américaines n’offrent pas la meilleure combinaison. Compensée par l’amélioration des perspectives de croissance, l’idée d’une absence de baisse imminente des taux de la FED avait fini par faire son chemin sans fracas. A tout choisir, mieux vaut, en effet, un environnement de taux stables, quand bien même relativement élevés, et la persistance de bonnes perspectives de croissance, qu’une trop grande dépendance de ces dernières à l’évolution de la politique monétaire : 3 % à 3,5 % d’inflation, c’est autant de hausse des chiffres d’affaires qui s’ajoutent à celles de la croissance de l’activité et de la productivité, qu’un environnement d’abondantes liquidités sait, en général, mettre à profit sur les marchés, comme rappelé dernièrement.

Sauf, que les derniers retours en provenance de la demande domestique américaine ne sont, précisément, plus du même tonneau. Pas outre mesure préoccupants mais, manifestement, plus fragiles. Les déceptions en matière d’inflation prennent, dès lors, une tout autre dimension, surtout si elles signent l’apparition de tensions sur les coûts énergétiques ou sur ceux du travail, qui pourraient rapidement transformer la satisfaction de créations d’emplois soutenues en source de questionnement pour les profits futurs.
Il sera manifestement difficile à la Fed de ne pas prendre acte de ces développements dans sa communication de mercredi, d’autant que s’y ajoutent bien des arguments à l’encontre du biais accommodant qu’elle a adopté ces derniers mois, notamment en provenance des marchés financiers.

La hausse des indices européens s’est accompagnée de rares dispersions des performances sectorielles et d’écarts souvent exceptionnels entre les valeurs d’un même secteur depuis le début de l’année. Malgré le retour de la confiance des investisseurs, ce contexte a souvent créé un sentiment d’incertitude dans l’exercice des stratégies d’investissement, limitant, de facto, l’appétit pour le risque.

Plusieurs éléments sont susceptibles de justifier cette particularité dans un environnement économique et géopolitique, non seulement, des plus instables mais en profonde mutation. L’incertitude autour des anticipations d’inflation, des politiques monétaires et de taux d’intérêt a, néanmoins, sans conteste, joué un rôle de premier plan dans l’entretien de distorsions hors normes. Le changement de posture de la BCE de cette semaine, la révision en forte baisse de ses prévisions d’inflation et la perspective confortée d’une possible première baisse de ses taux directeurs en juin, sont-ils, dès lors, en mesure de changer cet état de fait et de rendre le marché à la fois plus harmonieux et plus lisible ?
Si l’on est, a priori, tenté de le penser, force est de reconnaître que la seule perspective d’un pivot de la BCE semble à ce stade un contrepoids insuffisant aux facteurs apparemment à l’œuvre derrière les anomalies en présence.