À partir de 5,0 %, ça pique ! La hausse des taux américains, une épine pour les actions

26 septembre 2026 par Véronique Riches-Flores

La perspective d’un krach obligataire qui a accompagné le retour de D. Trump au pouvoir (voir notre présentation du 9 janvier 2025) devient de jour en jour plus concrète. Si le terme de krach peut paraître abusif, au vu d’une hausse d’à peine 100 points de base du rendement des T-Notes à 10 ans par rapport à leur moyenne 2025, leur ascension depuis le début de la décennie donne une autre perception des ruptures en cours.

Bataille terminologique écartée, il est une observation qui s’impose : au-delà de 5 %, le rendement des T-Notes à 10 ans mord définitivement sur les rouages économiques et financiers américains. La raison en est relativement simple : à plus de 5 %, le niveau des taux de financement dépasse celui de la croissance nominale moyenne de l’économie américaine du demi-siècle écoulé, qui se situe précisément à 5,5 % et 5 % respectivement entre 1980 ou 1985 et aujourd’hui. Peu importe si, avec une croissance du PIB nominal de 6,6 % au deuxième trimestre, cet écart est encore négatif aujourd’hui, dans un contexte d’enlisement de la situation en Iran, les investisseurs se positionnent en vue de tensions supplémentaires encore à venir.

Jusqu’où et jusqu’à quel point les marchés boursiers peuvent-ils digérer ce changement de contexte ?

De la mathématique budgétaire à la possibilité d’un budget de réconciliation

18 septembre 2026 par Véronique Riches-Flores

La préparation du budget 2027 promet une nouvelle situation de crise politique et de paralysie économique dont on ne peut que redouter les coûts une économie française déjà lourdement pénalisée par la crise de l’an dernier, l’envolée des prix de l’énergie et la remontée des taux d’intérêt. Si le niveau d’endettement de la France est surmontable, comparable à celui de bien d’autres pays, il impose, néanmoins, le respect d’un certain nombre de conditions pour que les investisseurs continuent à le voir comme tel et n’exigent pas des primes de risques plus confiscatoires dans un environnement de remontée généralisée des taux d’intérêt. Ces conditions sont connues, elles se résument en deux formulations successives :
1- le maintien des taux de financement à un niveau inférieur au taux de croissance du PIB nominal.
2- La capacité à compenser un éventuel écart entre ces deux variables par un excédent primaire équivalent, pour éviter une hausse du taux d’endettement.
La France ne remplit, en l’état, aucune de ces conditions. Sa croissance économique ne devrait pas excéder 0,5 % en moyenne cette année et la terminera, au mieux, à peine au-dessus de zéro par rapport à la fin 2025. Si la hausse des prix du PIB peut sauver une partie de la mise, elle ne permettra probablement pas une croissance nominale de plus de 1,5 % l’an en fin d’année, soit un niveau nettement inférieur à celui des taux d’intérêt auxquels se finance l’État français, de quelque échéance que ce soit. La moyenne des taux à 2 et 5 ans, qui permet d’approcher au mieux le coût de la charge effective de la dette de ces deux dernières années, est aujourd’hui de 3,64 %. Dans l’hypothèse où la BCE relèverait ses taux directeurs une nouvelle fois d’ici décembre, cette moyenne s’élèverait d’autant et l’écart des taux à la croissance nominale du PIB enflerait alors dans la région de 2,40 %. Corrigé du biais de 0,6 point de nos estimations avec le taux apparent effectif de la charge d’intérêts, l’effort à consentir pour stabiliser la dette serait encore de 1,8 %, l’équivalent de 54 à 55 mds du dernier PIB courant connu… On connaît ce chiffre, c’est le montant des économies recherchées par Matignon, non pas pour revenir à un excédent primaire mais juste pour éviter d’en creuser le déficit, proche de 3 % cette année. L’objectif du Premier ministre n’est donc pas sorti du chapeau et l’on comprend comment cette approche conduit à chercher les solutions du seul côté des économies.

Reste que cette approche omet une composante essentielle de l’équation budgétaire : celle de la croissance, qui conditionne, à bien des égards, les marges de manœuvre et les chances de réussite des politiques d’ajustement budgétaire. C’est de ce côté qu’une réflexion sur une meilleure utilisation de la manne nucléaire française semble particulièrement intéressante.

Chute des Treasuries: La BoJ a le dos large

11 septembre 2026 par Véronique Riches-Flores

Les marchés financiers affectionnent les récits qu’ils ont une fâcheuse tendance à monter en épingle, en particulier, lorsque des développements inattendus ou malencontreux les obligent à considérer une réalité qu’ils n’avaient que peu ou pas anticipée ou dont ils avaient sous-estimé l’ampleur.

Ce qui se déroule sur le marché des dettes souveraines ces derniers mois est assez symptomatique de cette déformation. C’est ainsi que le Japon est présenté par de nombreux observateurs comme le premier responsable des déboires des Treasuries et, par là-même, de l’envolée des taux d’intérêt mondiaux de ces derniers mois. Le raisonnement est assez simple : le retour de l’inflation japonaise contraint la BoJ à relever ses taux d’intérêt plus vite qu’anticipé et pousse le rendement des JGB à des niveaux suffisants pour enterrer les pratiques de carry-trade sur le yen. Ces dernières, qui auraient jusqu’à présent permis au reste du monde de se financer à moindre coût, par le recyclage des excédents japonais sur des actifs étrangers plus rémunérateurs, américains notamment, européens dans une moindre mesure, seraient aujourd’hui le chaînon manquant à l’origine des tensions redoublées sur les taux de financement internationaux.

Seul hic, et il est de taille, le débouclage des opérations de carry-trade n’est pas censé affaiblir le yen mais tout l’inverse. La fermeture d’une position de carry trade implique, en effet, de vendre l’actif étranger acquis à crédit et de reconvertir les fonds dans la devise d’origine pour rembourser le financement initial. L’opération crée donc, toutes choses égales par ailleurs, une demande additionnelle pour la devise d’origine, en l’occurrence le yen, qui devrait en soutenir le cours. Or, loin de s’apprécier, le taux de change du yen s’est effondré ces derniers mois, au point de provoquer des interventions coordonnées inédites du Trésor américain et du ministère des finances japonais pour en stopper l’hémorragie à la fin du mois de juillet.

Il y a donc quelque chose qui ne colle pas dans le récit dominant. Si les rendements américains s’envolent, tandis que le yen continue de s’affaiblir, peut-être faut-il moins chercher l’origine du mouvement à Tokyo qu’à Washington, à moins que ce ne soit du côté des effets d’éviction joués par l’IA sur les conditions de financement, ou encore du côté de ce nous dit la multiplication des fractures géopolitiques sur ce que pourrait être, demain, la circulation des capitaux…

La semaine qui vient, qui verra successivement se dérouler les comités de politique monétaire de la Fed et de la BoJ, fragilisera-t-elle le récit dominant ? Quoi qu’il en soit, elle pourrait être décisive pour les marchés mondiaux.

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N’avons-nous encore rien vu de la hausse des cours des matières premières ?

7 septembre 2026 par Véronique Riches-Flores

L’ouverture d’un conflit supposé éclair en Iran a rapidement écarté la menace d’un renchérissement durable des cours des matières premières. Dans les scénarios dressés par les économistes au printemps, la variable d’ajustement concernait surtout l’ampleur du choc immédiat, généralement suivi d’une normalisation plus ou moins graduelle des prix, qui permettait d’atténuer les effets conjoncturels de la guerre dès le second semestre de cette année, ou, au pire, à partir de 2027. Même dans le scénario qualifié de « sévère » présenté par la BCE en mars, qui conservait des prix du pétrole et du gaz durablement supérieurs à ceux d’avant la guerre jusqu’en 2028, leur point haut était envisagé à brève échéance, entre le printemps et l’été 2026. Il en est résulté l’idée d’un choc ponctuel de la guerre sur l’inflation et la croissance que nombreux considéraient sans conséquences majeures sur les perspectives de moyen terme ni sur les politiques monétaires. En début d’été, la signature d’un mémorandum de paix entre Téhéran et Washington a d’autant plus renforcé ces certitudes que la chute des cours de l’or noir qui s’en est suivie a été particulièrement rapide.

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Une reprise sans passion en zone euro

29 août 2026 par Véronique Riches-Flores

Plus résiliente que prévu aux chocs successifs de ces deux dernières années, la croissance a repris des couleurs dans la plupart des pays de l’union monétaire depuis le début de l’année avec, en tête des bonnes surprises, son réveil allemand, après quasiment quatre ans de léthargie. Les données de la zone euro dans son ensemble reflètent mal ces résultats. Impactée par le caractère extraordinairement fluctuant du PIB irlandais, la croissance annuelle du PIB de l’UEM ne ressort qu’à 1 % en effet au deuxième trimestre, moins qu’à la fin du deuxième trimestre 2025. Les choses se corrigent néanmoins hors Irlande, avec une croissance de 1,3 %, voire 1,4 %-1,5 %, selon la mesure (UEM à 20 ou 21, prix de 2015 ou antérieurs… on y perd son latin), plus cohérente avec les développements observés dans la grande majorité des pays, bien qu’à quelques exceptions remarquables près, France et Belgique notamment, en queue de peloton.

Alors que ce constat autorise un certain regain de confiance, dont devraient témoigner les nouvelles projections de la BCE le 9 septembre, le contexte en présence inspire plus de questions que de réponses. La reprise en cours n’a pas grand-chose à voir avec celles du passé, en effet, avec, en particulier, des exportations en berne et des tendances bien peu convaincantes de l’investissement productif. De son côté, la consommation privée, bien que plus résiliente que redouté, vivote en eaux stagnantes, sous le coup des hausses de prix et d’une raréfaction des créations d’emplois, en progression d’à peine 0,1 % par trimestre depuis le début de l’année. Les soutiens à la croissance sont, en l’occurrence, assez difficiles à mettre en évidence. Faits de dépenses publiques et d’infrastructures civiles et militaires mal renseignées par les statistiques courantes, nul doute qu’ils soient à l’action dans nombre de secteurs industriels, quand bien même de manière insuffisante pour raviver l’ensemble des indices de production. Plus récemment, les développements technologiques qui, bon an mal an, finissent par imprégner les économies européennes, ont également contribué à l’amélioration en cours et à celle des résultats des entreprises. Reste la question de la capacité de ces développements bienvenus à entraîner la zone euro sur la voie d’une reprise digne de ce nom, en mesure d’aboutir à une croissance du PIB durablement supérieure à 1,5 % à même de redorer les perspectives de moyen terme. L’objectif paraît encore ambitieux…

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Le Trésor américain multiplie les coups tordus contre le marché de la dette

21 août 2026 par Véronique Riches-Flores

Nous ne comptons plus les écrits sur la hausse des taux d’intérêt depuis le retour de D. Trump au pouvoir. Force est pourtant de constater que, loin d’être épuisé, le sujet a pris une nouvelle dimension cet été. La veille de la réunion de la BoJ du 31 juillet, l’initiative du Trésor américain pour sauver le yen a donné une idée de la panique qui règne du côté de l’exécutif américain. Le but de ces interventions concertées n’avait, à l’évidence, qu’un objectif : prévenir une dépréciation additionnelle de la devise japonaise, laquelle, sur fond d’envolée des rendements des JGB, risquait de détourner plus encore les investisseurs nippons de la dette américaine (voir notre analyse ici). Résultat imparable : les taux à 10 et 30 ans américains ont perdu 10 points dans la foulée. La correction n’a toutefois guère duré. Très vite repartis à la hausse, les taux longs ont dépassé cette semaine les niveaux de la fin juillet, à respectivement 4,73 % et 5,3 %.

Face à de telles évolutions, S. Bessent a tenté de reprendre la main sur la formation des taux, annonçant ce mercredi le doublement des rachats de Treasuries de maturité longue par le Trésor. Initiés en 2024 par J. Yellen pour gérer la structure et la liquidité et dette, à hauteur maximale de 2 milliards, ces rachats ont été portés à 4 mds, provoquant dès leur annonce des mouvements d’ampleur sur les marchés.
Quantitative easing ? Que nenni. Il ne s’agit pas de la Fed mais du Trésor ! Celui-ci ne pourrait toutefois pas se permettre de telles interventions sans les achats massifs de T-Bills qu’il émet à tour de bras… par la Fed. Alors, pilotage de la courbe des taux ? Scott Bessent, au pied du mur, assure que les rachats pourraient encore augmenter. Autant dire que la situation est des plus critiques. Le Trésor américain parviendra-t-il à faire ce qu’il veut avec la courbe des taux et à comprimer les primes de terme ?

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Une pause estivale ? Ça n’en prend pas le chemin

12 juillet 2026 par Véronique Riches-Flores

Après une année 2025-2026 particulièrement riche en rebondissements, une pause estivale ne serait pas du luxe. Les premiers jours du mois de juillet n’en prennent pas le chemin, annonciateurs d’un été chaud, au sens propre comme figuré, sur des sujets souvent décisifs pour la suite de l’année.
1. La question iranienne ne semble pas devoir s’effacer du paysage géopolitique. Si nul n’a imaginé que les 60 jours de négociations prévus dans l’accord du 18 juin pourraient être respectés, les frappes de ces derniers jours remettent sur le devant de la scène le scénario d’un pourrissement de la situation que les marchés pourraient avoir écarté un peu trop vite. Les développements des toutes prochaines semaines laisseront-ils encore un brin d’espoir sur la possibilité d’un aboutissement des négociations, quand bien même à horizon un peu plus lointain ? C’est toute la question et celle de l’évolution des primes de risques qui en découleront.
2. Du côté des banques centrales, les investisseurs devraient pouvoir sauter à pieds joints au-dessus des RDV de la Fed et de la BCE de la fin juillet. La trêve pourrait néanmoins être de courte durée, avec en ligne de mire les rencontres de Jackson Hole des 27 au 29 août que les marchés aborderont avec plus ou moins de crispations, fonction des informations plus complètes dont ils disposeront d’ici là sur l’inflation et les développements dans le Golfe.
3. Parmi ces RDV, celui de la BoJ sera particulièrement suivi, face aux risques, en particulier, rattachés à l’extrême faiblesse du yen.
4. L’Europe ne sera pas en reste. Au Royaume-Uni, le remplacement de Keir Starmer par le nouveau chef du Labour, Andy Burnham, n’est plus qu’une question de jours, qui précèderont la formation du nouveau gouvernement travailliste et la présentation de la politique économique, sans doute, d’ici la rentrée. Avec le précédent Liz Truss encore dans les esprits, les risques sont élevés que les marchés surréagissent aux premières annonces, dans un contexte de tensions toujours importantes sur les marchés souverains internationaux. De ce côté-ci de la Manche les crispations se sont intensifiées depuis l’annonce de la candidature de M Le Pen à la présidence… Les bonnes surprises en provenance de l’économie hexagonale, en termes notamment de productivité, feront-elles le poids face aux risques de dégradation de la note souveraine à la rentrée ? Alors que, sur un tout autre front, la Russie menace d’une offensive d’envergure, les semaines qui nous séparent de la rentrée 2026 ne laisseront pas beaucoup de répit aux Européens.
Au total, si les indices Citi de surprise économique se présentent sous un jour nettement plus engageant qu’en 2025 pour le monde développé, la perspective d’un été « les doigts de pieds en éventail » est éloignée…

Un été européen sur les marchés boursiers ?

3 juillet 2026 par Véronique Riches-Flores

Notre présentation trimestrielle du 23 juin a conclu à trois recommandations stratégiques-clés en matière boursière (voir annexes) :
1- La réduction de l’exposition aux indices américains, trop colonisés par un secteur technologique hypertrophié, de plus en plus incertain et risqué.
2- Une moindre exposition aux marchés émergents, face à la double perspective de temps plus difficiles pour les valeurs technologiques et d’un resserrement de la politique monétaire américaine.
3- Un regain d’intérêt pour les indices européens, tout à la fois, plus diversifiés, mieux placés pour répondre à la recherche de qualité des investisseurs et en mesure de profiter d’un potentiel de rattrapage avec la retombée des tensions énergétiques post-conflit en Iran.

Les dix jours qui viennent de s’écouler confortent dans nos choix. L’indice Stoxx européen a maintenu un cap honorable face au S&P500. MIB, AEX et IBEX, toujours en tête de peloton, le CAC 40 a, de son côté, repris des couleurs, aujourd’hui à deux doigts de son record du 26 février, de 8621 points. Plus en retrait jusqu’alors, le DAX a également enregistré ce jeudi une progression de plus de 2 % qui constitue un signal plus prometteur.
Ces évolutions sont l’occasion de revenir un peu plus en détail sur les arguments qui justifiaient nos recommandations, dans un contexte économique toujours difficile où les motifs d’attraction sont loin de d’imposer naturellement.