Perspectives d’inflation 2020 : pas grand-chose de plus qu’un soubresaut de court terme

Difficile de trouver la faille par laquelle l’inflation cyclique pourrait s’immiscer dans le scénario économique des prochains trimestres tant est faible le degré de résistance de la demande à tout choc de prix, aussi minime soit il et où que ce soit. Un terme à la guerre commerciale pourrait, en cas d’élimination totale des risques de rebondissements, rouvrir la voie à une plus forte transmission des hausses de coûts des entreprises aux prix finaux mais le postulat est à l’évidence trop fragile pour être privilégié dans un scénario central. Nos prévisions d’inflation pour l’année 2020 sont donc ternes… À l’exception toutefois du très court terme au cours duquel effets de base énergétiques et impact des hausses récentes de tarifs douaniers américains risquent de faire flamber l’inflation totale bien au-dessus de ses niveaux présents. A l’heure où l’absence d’inflation reste un sujet de très large incompréhension, cette embardée, purement ‘technique’, aux retombées conjoncturelles plus dépressives qu’inflationnistes et qui ne devrait pas durer au-delà du quadrimestre à venir, pourrait néanmoins constituer une bonne occasion de tester la résistance du contexte de bas taux d’intérêt pour les marchés financiers… Attention, sol glissant…

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Le prêche de l’économiste face à la bulle

Ah qu’il est inconfortable le rôle de l’économiste dans un contexte de bulle, déchiré entre son devoir d’impartialité face à des fondamentaux qui ne lui permettent pas de justifier ce qu’il observe du comportement des marchés et le risque de s’obstiner face à une réalité qui pourrait lui échapper.

Après trois bulles en moins de vingt ans, il devrait pourtant être blindé mais tel n’est jamais le cas car domine toujours l’espoir qu’il se trompe et la préférence collective pour l’illusion. À quoi peut-il dès lors servir sinon à continuer de faire ce qu’il est supposé savoir faire : peser, soupeser, veiller à faire abstraction de ce qui pourrait biaiser son diagnostic pour s’assurer de comprendre l’équilibre qui anime les marchés et être en mesure d’anticiper ce qui pourrait rompre la dynamique en place pour prévenir de ce qui, fondamentalement, le préoccupe le plus, l’après-bulle ! Car c’est vraisemblablement de l’économique que viendront les développements susceptibles de prolonger ou de siffler la fin de la partie à un moment donné. Il en ressort trois scenarii pour les mois à venir et trois stratégies d’investissement susceptibles de se succéder dans le temps.

 

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Mme Lagarde et les prérogatives de la Banque Centrale européenne

Christine Lagarde a pris ses fonctions à la tête de la BCE pour un mandat de huit ans au cours duquel sa principale mission sera de réussir là où son prédécesseur a échoué : rétablir les conditions d’une croissance plus solide nécessaire pour mettre à l’écart le spectre d’une japonisation et assurer la survie à terme de l’union monétaire. Signe de temps qui changent, elle n’a pas été choisie pour ses capacités à faire tourner des règles de Taylor ou autre fonction de réaction de politique monétaire mais pour son talent politique et la force d’influence qu’elle est censée avoir retirés de son expérience à la tête du FMI. C’est d’ailleurs sur ce terrain qu’elle s’est illico positionnée en vue de faire bouger les lignes budgétaires en direction d’une plus grande cohésion européenne. Il n’y a là rien de véritablement surprenant au vu du manque d’outils monétaires à sa disposition, du pouvoir grandissant acquis par la BCE au fil des crises successives de la zone euro et de l’insuffisance évidente des réponses monétaires aux difficultés structurelles de l’UEM. Reste néanmoins que cette orientation pose une question institutionnelle-clé, celle de savoir si la BCE peut supplanter le refus de fédéralisme des pays qu’elle représente.

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Cycliques européennes, vraiment ?

On aime dire qu’on apprend de ses erreurs, encore faut-il les expliquer. Quelle a été la nôtre ? Partant de la situation économique internationale et de ce qu’elle suggérait pour les résultats des entreprises, de l’usure des politiques monétaires et des valorisations en place, notre analyse n’incitait guère à anticiper le rallye des marchés de ces dernières semaines. En quoi avons-nous eu tort ? Les tendances passablement déprimées de l’économie mondiale sont plutôt fidèles à notre diagnostic ; la communication des entreprises à ce stade de leurs publications de résultats ne jure pas non plus avec ce dernier ; quant à l’usure des politiques monétaires, la crise au sein de la BCE en est une expression et la FED pourrait bientôt ne rien avoir à lui envier tant, là aussi, les dissensions sont vives. Reste la psychologie. Les spécialistes nous avaient prévenus, le moral des investisseurs mesuré par le put/call ratio était déjà trop bas pour envisager un décrochage à même d’entrainer les indices. Force est de reconnaitre qu’ils avaient bien vu : face au spectre d’une crise majeure, les étincelles d’espoir ont produit des feux de joie, notamment sur les bourses européennes. Reste à savoir ce qu’il en restera dans quelques temps.

 

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Difficile de trouver des justifications solides à la remontée récente des taux longs

Dans la foulée du consensus et de l’OCDE, le FMI a annoncé cette semaine une nouvelle révision à la baisse de ses prévisions de croissance pour l’économie mondiale. Depuis le début du printemps, les perspectives internationales n’ont de cesse d’être revues à la baisse et ce ne sont pas les dernières tendances en provenance d’Europe, des États-Unis ou de la Chine qui viendront contredire ce mouvement. De leur côté, les perspectives d’inflation s’écrasent sous les effets combinés de la fragilité de la demande, des tensions concurrentielles qu’alimente la guerre commerciale et du regain de faiblesse des cours du pétrole. Conséquence de cet environnement, les anticipations de baisse des Fed Funds sont encore montées d’un cran après les mauvaises nouvelles de cette semaine. La période d’assouplissement monétaire semble, de fait, bien partie pour durer avec à la clé de nouveaux programmes d’achats d’actifs de la part de la BCE et maintenant de la FED (60 mds/mois d’achats de bons du Trésor pour apaiser les tensions du marché interbancaire américain). Malgré tout, les taux d’intérêt futurs se tendent ces derniers temps. Comment interpréter ce mouvement et quels sont les risques qu’il se développe ?

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Crépuscule au pays du Soleil-Levant

Après maints reports, l’augmentation de la taxe à la consommation de 8 % à 10 % est entrée en vigueur le 1er octobre au Japon. Vu les difficultés conjoncturelles auxquelles est d’ores et déjà confronté le pays, ce changement de fiscalité risque d’être fort coûteux pour la croissance future. Il a fallu près de cinq ans, en effet, pour effacer l’impact de la précédente hausse des taxes d’avril 2014 sur la consommation, malgré le soutien apporté à l’époque par le déploiement des Abenomics. Il fait dès lors peu de doutes, qu’au-delà de ses effets instantanés sur le chiffrage de l’inflation, cette hausse de la fiscalité viendra approfondir la déflation dans laquelle est enlisé le pays depuis près d’un quart de siècle. Face à ces perspectives qu’attendre des réponses de politique économique à venir ? Après avoir à peu près tout tenté, les options ne font pas florès. Côté monétaire, la BoJ est exsangue ; la monnaie hélicoptère pourrait finir par se révéler tentante mais n’est pas à l’agenda. Côté budgétaire, les marges sont a priori inexistantes, sauf peut-être s’il s’agit d’une cause stratégique, en l’occurrence militaire. Signe des temps que nous traversons, cette dernière semble prendre un peu plus de poids aujourd’hui…

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Un mauvais rapport sur l’emploi rassure les bourses ; vive la Fed ! Mais les T-notes doutent

Après les mauvaises nouvelles en provenance de l’économie américaine de ces derniers jours et le vif retour de volatilité qui s’en est suivi sur les bourses mondiales, d’aucuns auraient pu redouter qu’un mauvais rapport sur l’emploi crée plus d’inquiétude et attise les pressions baissières sur les marchés. Que nenni ! Le rapport est tellement mauvais qu’il rassure : la FED, c’est certain, viendra à la rescousse, semblent nous dirent les marchés d’actions. Contrairement à ce qu’avait indiqué J. Powell au sortir du dernier FOMC du 18 septembre, les anticipations d’une nouvelle baisse des taux des Fed Funds fin octobre se sont imposées ces derniers jours. Malgré le repli du taux de chômage de deux dixièmes à 3,5 % qui, en des temps plus anciens, aurait pu faire redouter une accentuation des tensions inflationnistes, la forte baisse du taux de croissance annuel des salaires à 2,9 % lui redonnerait la latitude que les tendances récentes de l’inflation lui avait confisquées…

La réaction des marchés obligataires n’est pas aussi enthousiaste, cependant. De fait, la chute du taux de chômage semble susciter plus de questions quant à la perspective d’une FED possiblement trop conciliante…

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BCE et Commission finiront-elles par travailler main dans la main?

La BCE est en état de crise. En cause, les mesures annoncées par M. Draghi mi-septembre qui, de toute évidence, ne recueillaient pas l’adhésion suggérée lors de sa conférence de presse. Après les commentaires acerbes de trop de ses membres, la démission de S. Lautenschläger marque un profond malaise à la veille de l’arrivée de Mme Lagarde. De même, les voix s’élèvent parmi les économistes contre les effets de la politique de taux négatifs que la mise en place d’un nouveau plan d’achats d’actifs risque d’exacerber plus encore. On peut dès lors raisonnablement douter de la capacité de la BCE à aller beaucoup plus loin dans la voie privilégiée jusqu’alors, avec ou sans Mme Lagarde. Face à cette impasse, l’idée de monnaie hélicoptère réapparait. Hérésie économique aux conséquences incommensurables, il faut espérer que les plus orthodoxes lui feront barrage. Mais alors que reste-t-il ? Le bon sens voudrait que les marges de manœuvres de la BCE aillent là où elles pourraient être les plus utiles, à savoir en soutien à l’investissement public que les gouvernements n’ont plus les moyens d’assumer. L’initiative ne pourra être celle de la seule BCE mais d’un travail commun avec la Commission. C’est, à nos yeux, tout l’enjeu de la nouvelle gouvernance européenne.

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