Archives par catégories : HEBDO

Le billet hebdomadaire

La crise bancaire, un nouveau coup dur dont les pays émergents se seraient bien passés

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Les marchés émergents ont souvent été perçus comme attractifs en début d’année. Face à la prudence des investisseurs à l’égard des perspectives du monde développé, la chute du dollar, l’anticipation d’un repli de l’inflation mondiale et d’un réveil simultané de la locomotive chinoise, ont généralement conduit à rehausser l’exposition aux marchés émergents dans les allocations d’actifs. La stratégie a jusqu’alors été décevante.

Si l’inflation a, effectivement, le plus souvent décéléré, elle a, comme dans le monde développé, offert des résultats insuffisants pour que les banques centrales relâchent leur vigilance, dans un contexte, par ailleurs, de réappréciation du dollar. Quant à la reprise chinoise, elle tarde manifestement à produire ses effets. Avant tout domestique, les espoirs de regain des échanges mondiaux et de reprise de la demande de matières premières qu’elle avait inspirés n’ont pas été au rendez-vous. Au total, sauf un bref réveil des indices chinois et quelques surprises, mexicaine, coréenne ou taïwanaise, le début d’année n’a, à l’évidence, pas été à la hauteur des attentes. Or, les retombées de la crise bancaire ne devraient manifestement pas améliorer la situation.

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Jusqu’où ira l’hypocrisie de la lutte présumée contre l’inflation des banques centrales ?

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Les banques centrales occidentales ont beau avoir procédé aux relèvements de taux d’intérêt les plus importants depuis quatre décennies au cours de l’année écoulée, le resserrement opéré n’a toujours pas permis d’assurer une quelconque maîtrise de l’inflation. Conséquence de cet échec et conformément à l’approche monétaire dominante selon laquelle la maitrise de l’inflation passe par un ajustement à la baisse de la demande, marchés et économistes envisagent un nouveau round de hausses des taux directeurs dont tous redoutent les conséquences économiques délétères. Les banques centrales auraient donc la responsabilité de propulser les économies occidentales en récession en pleine guerre économique et militaire dans le seul but de respecter leur mandat. La perspective, reconnaissons-le, est de moins en moins plausible.

Si les banques centrales avaient véritablement voulu court-circuiter les rouages inflationnistes c’est, en priorité, sur leur bilan qu’elles auraient agi. Par là-même, elles auraient provoqué une remontée beaucoup plus importante des taux de moyen et long terme auxquels se financent les agents économiques, y compris les Etats dont les largesses de ces derniers trimestres ont largement relayé la transmission des chocs de prix. Si elles ne l’ont pas fait, en dépit des évidences, c’est manifestement pour plusieurs raisons parmi lesquelles, non des moindres, les enjeux stratégiques en présence. Alors, bon ou mauvais rapport sur l’emploi américain, la question est probablement plus marginale que généralement considéré, en comparaison de celle de la capacité des banques centrales à jouer à l’encontre de la stratégie des Etats qu’elles représentent.

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Menaces chinoises

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La communauté financière se réjouit des premiers signes de rattrapage de l’économie chinoise, notamment concrétisés cette semaine par la franche remontée des PMI. L’idée que l’Empire du Milieu vienne à nouveau tirer la croissance du reste du monde justifie, évidemment, cette réaction, à laquelle s’ajoute la conviction que les dysfonctionnements de l’offre chinoise inhérents à la pandémie ont été en large part responsables des tensions inflationnistes apparues depuis 2021. La réouverture de l’économie chinoise aurait donc la double vertu d’asseoir l’économie mondiale sur une trajectoire de croissance à la fois plus soutenue et moins inflationniste.

Une telle lecture risque de se révéler bien éloignée de la réalité. Non seulement, dans le contexte en présence, le rattrapage de la demande de l’Empire du Milieu a toutes les chances de venir exacerber les tensions inflationnistes en place mais les bénéfices escomptés d’une reprise de la croissance chinoise pour les entreprises occidentales sont loin d’être acquis.

Alors que l’industrie chinoise semblait endormie pendant la période de covid, sa percée sur les marchés mondiaux n’en a pas moins redoublé de vigueur, notamment dans des secteurs-clés où on ne l’attendait pas. C’est bien sûr le cas dans le domaine des équipements énergétiques mais aussi, et de manière nettement plus inquiétante, dans celui de l’automobile, tout particulièrement en Europe où la pénétration des véhicules chinois donne, à bien des égards, le vertige. Si l’on ajoute à ces observations les conséquences environnementales d’une accélération de l’activité de l’Empire du Milieu, la question se pose bel et bien de savoir si le pire n’est pas devant nous.

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Face à l’IRA de Biden, l’Europe en perdition

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L’IRA de J. Biden change la donne, mais à quel point ? Covid et guerre en Ukraine ont bouleversé la face du monde politique et économique et fait vaciller deux principes économiques qui prévalaient depuis des décennies. Le premier est la modération budgétaire, dont les États ont dû s’affranchir pour affronter ces crises. Le second est celui du libre-échange, déjà mis à mal par D. Trump. Désireux de contrer l’ascension chinoise, de lutter contre le dérèglement climatique et de répondre à la pression d’une partie croissante de sa population inquiète de la perte de puissance industrielle américaine, J. Biden, loin de renier les accents protectionnistes de son prédécesseur a amplifié ceux-ci avec l’« Inflation Reduction Act » de l’été dernier.

Outre le risque d’engager le monde dans un tournant susceptible d’enterrer l’ordre mondial d’après 1945, l’IRA force l’Europe à aller sur un terrain diamétralement opposé à ses principes et à son fonctionnement originels et la mette, de facto, au pied d’un mur qu’elle aura manifestement du mal à franchir sans changement radical des bases sur lesquelles elle s’est bâtie.

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Marché de taux : « Conendrum 2.0 »

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L’effondrement accéléré des courbes de taux d’intérêt après la communication des banques centrales de la semaine dernière sème la zizanie sur les marchés. Puissant signal de récession, rarement démenti, surtout avec une telle ampleur, comment cette configuration peut-elle être compatible avec le regain, à certains égards, fulgurant d’appétit pour le risque simultanément observé sur les marchés ces derniers jours ? Les banques centrales ont manifestement raté quelque chose dans leur communication pour provoquer de telles distorsions. En effet, les pans les plus à risques des marchés semblent n’avoir retenu que leur relative confiance dans la perspective d’une maitrise de l’inflation et d’une réduction simultanée des risques sur l’activité. A l’inverse, les marchés de taux « sans risque » semblent n’avoir retenu que leurs propos sur la poursuite nécessaire d’un resserrement monétaire inachevé et le maintien de conditions monétaires durablement restrictives dont le résultat serait forcément récessif. Résultat, les bourses et les marchés du crédit flambent tandis que les courbes de taux d’intérêt sonnent le glas de la croissance. Cela rappelle, de loin, la période 2004-2005, lorsque le président de la FED de l’époque A. Greenspan pointait du doigt l’énigme (Conendrum) d’une inertie anormale des taux longs à la remontée des taux directeurs qu’il orchestrait. Le fait est que l’efficacité du resserrement monétaire en était largement diluée et que la FED a dû aller beaucoup plus loin dans ses hausses de taux pour contrer une inflation jugée menaçante, à 4,5 % à son plus haut de septembre 2005… On connaît la suite, et, quand bien même, l’environnement de l’époque n’avait pas grand-chose de comparable avec l’actuel, on est tenté d’y voir quelques similitudes… Alors, que penser ?

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Branle-le-bas de combat sectoriel en bourse après les banques centrales

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Cela ressemble au bon vieux temps, celui d’un appétit -apparemment sans limite- pour le risque qui entraîne dans son sillage les cycliques, les valeurs technologiques et, plus encore, les cryptomonnaies. Preuve s’il en est que les banques centrales n’ont pas fait le job de normalisation des conditions monétaires dont elles ont la charge, le mouvement semble bel et bien parti pour durer quelques semaines. Car si ces dernières reconnaissent collectivement qu’elles n’ont pas fini le travail, elles brouillent suffisamment les cartes pour laisser penser qu’elles pourraient lâcher leur établi sous peu.

La crainte d’être mises en défaut par une baisse accélérée de l’inflation alors que les perspectives de résultats refluent partout rapidement explique, peut-être, ce retournement. Un tel changement de posture ne laisse, assurément, pas de questionner pour la suite. Mais la suite, c’est après et, pour l’instant, les marchés répondent d’autant plus vite au son du canon que beaucoup ont été trop timorés pour monter dans le train du mois de décembre. FOMO revient au galop. Cela ne devrait durer qu’un temps mais pourrait être d’autant plus spectaculaire que les excès de liquidités sont aveuglants.

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Une semaine particulièrement chargée, possiblement décisive pour la suite

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Non, la semaine à venir ne sera pas seulement celle des réunions de la FED, de la Banque d’Angleterre et de la BCE. Elle sera aussi celle des premiers indicateurs du climat des affaires du mois de janvier, en Chine et aux Etats-Unis, notamment ; celle des PIB européens et derniers indicateurs de la zone euro du mois de décembre, ainsi que de l’inflation de janvier et, pour clore le tout, du premier rapport sur l’emploi de l’année aux Etats-Unis ! De quoi, peut-être, améliorer la lisibilité de la situation en présence et des perspectives mais, sans aucun doute, aussi, alimenter d’intenses turbulences ou spéculations. En ressortira-t-il des points d’ancrage pour 2023, tout au moins, a minima, le premier trimestre ?

Au-delà des décisions et de la communication des banques centrales, les regards se porteront sur un certain nombre de points sensibles susceptibles d’emporter les convictions du consensus.

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Neutralité des taux réels : de quoi parle-t-on et pourquoi le travail n’est pas encore achevé ?

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Il règne une grande confusion ces derniers mois à propos de l’objectif de neutralité des taux d’intérêt réels associé aux politiques anti-inflationnistes des banques centrales. Nombreux commentateurs suggèrent que cette neutralité serait d’ores et déjà effective, tandis que d’autres pointent l’anomalie persistante de taux réels toujours négatifs. Les uns et les autres ne parlent, naturellement, pas de la même chose. Les premiers font référence à l’écart entre les taux d’intérêt et l’inflation qu’anticipent implicitement les marchés à terme (ex-ante) ; les seconds, à l’écart entre les taux d’intérêt et l’inflation effectivement constatée (ex-post).

Les deux approches sont assez largement distinctes et ne sont guère interchangeables. Les taux implicites réels renseignent, au mieux, sur le degré de confiance des marchés à l’égard de la capacité des banques centrales à maîtriser l’inflation, à terme, en même temps qu’ils constituent un outil d’arbitrage financier d’influence indiscutable. Ils sont, néanmoins, bien peu utiles aux ménages et entreprises, pour apprécier l’opportunité d’emprunter et, de ce fait, assez éloignés des objectifs des banques centrales lorsque ces dernières visent à réfréner la croissance de la demande pour éteindre une inflation jugée excessive.

La confusion entre ces deux approches est à même de créer des distorsions importantes dans l’appréciation que se font les marchés et les banques centrales sur le degré d’avancement de la normalisation monétaire en cours. Sous influence des premiers, les secondes cèderont-elles à leurs sirènes ou poursuivront-elles la voie qui devrait être la leur ? De la réponse à cette question dépend en très large part le scénario de croissance et d’inflation de cette année et, vraisemblablement, des suivantes.

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