Marchés obligataires, le scénario idyllique a du plomb dans l’aile. A quoi s’attendre ?

Le schéma était bien huilé : l’inflation, apparemment, maîtrisée, les banques centrales progresseraient dorénavant vers une normalisation graduelle de leur politique monétaire. La Fed, avec un point de départ plus élevé, bénéficierait de marges accrues de baisses de ses taux par rapport à la BCE, laquelle pourrait, néanmoins, s’appuyer sur la fragilité de la conjoncture européenne pour avancer à un rythme à peine moins cadencé.
J. Powell et C. Lagarde n’ont, d’ailleurs, pas contrarié le consensus, confortant, plus que l’inverse, les espoirs en place. Fin septembre, encouragés par les Dot Plots particulièrement conciliants du FOMC, les marchés anticipaient des taux à 2 ans à 3 % aux Etats-Unis et 2,2 % en Allemagne, d’ici septembre 2025 ; ni trop élevés, grâce au retour d’une inflation là où le souhaitent les banques centrales, ni trop bas, conformément au scénario d’atterrissage en douceur de l’économie américaine, qui avait supplanté les craintes de récession de l’été, et à celui d’une petite mais reprise quand même en zone euro.
En somme, le meilleur des cas de figure ; favorable à une repentification des courbes des taux, accueillie comme il se doit par les marchés, avec en sus, un vigoureux appel d’air pour les actifs du monde émergent, doublement soutenus par la perspective de baisses des taux et du dollar américains.
Seulement voilà, le scénario idyllique a du plomb dans l’aile. Non seulement, l’économie américaine se porte beaucoup mieux qu’envisagé par la Fed en septembre, triplement soutenue par le repli de l’inflation, la baisse des taux et une politique budgétaire toujours très active à la veille de la présidentielle, mais les sondages sur l’issue du scrutin ont viré de bord, pointant vers une probabilité élevée d’un retour de D. Trump aux commandes, avec dans sa hotte, un programme éminemment inflationniste.

Simultanément, le boulevard dont semblait pouvoir bénéficier la BCE après la chute de l’inflation du mois de septembre en zone euro, s’est réduit en un sentier escarpé avec la publication d’octobre, nettement moins favorable. Par ailleurs, là aussi, la conjoncture retrouve quelques couleurs, avec des consommateurs plus prompts à la dépense que jusqu’alors, notamment en Allemagne. L’urgence à baisser les taux se réduit, donc, de facto et le degré de liberté dont semblait pouvoir bénéficier la BCE par rapport à la Fed n’est plus que peau de chagrin, à la réappréciation près de l’euro, dont le regain de vigueur permettra, peut-être, à l’institution d’aller un cran plus loin, sur la pointe des pieds et sous réserve que les anticipations d’inflation ne suivent pas la direction empruntée ces dernières semaines du côté américain.
Le contexte, c’est peu de le dire, se complexifie avec, en prime, les mauvais chiffres d’emploi du mois d’octobre. Que peut-il, dès lors, se passer ?

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D. Trump : 2016-2024, ou l’inquiétante anesthésie d’un monde en perdition

Hypothèse peu vraisemblable il y a trois ans, Donald Trump semble avoir de bonnes chances de redevenir président des Etats-Unis à l’issue du scrutin du 5 novembre. Si en 2016, la perspective de son arrivée à la tête de la première puissance mondiale effrayait, l’éventualité d’une nouvelle victoire semble, aujourd’hui, globalement acceptée, que ce soit sous la forme d’une certaine bienveillance ou de la fatalité. On ne cherche plus, d’ailleurs, auprès de « l’Américain moyen » les explications de ce qui apparaissait il y a huit ans, comme d’incompréhensibles motivations à l’élection d’un candidat que tout semblait désigner comme l’anti-modèle. L’emprise de D. Trump sur le monde économique et sur celui de la finance en a fait un personnage quasiment respectable et c’est assez largement auprès d’une population avertie que le candidat trouve son soutien, national et souvent, aussi, international.
D. Trump, c’est un fait, est adoubé par les marchés financiers et c’est là sans aucun doute sa principale réussite, capable de faire oublier ses provocations à l’égard de la plus grande démocratie au monde et de lui rouvrir les portes de la Maison Blanche. Inutile de s’embarrasser des analyses critiques sur les inepties ou dangers de son programme économique, sociétal, ou géopolitique : celui-ci sera forcément pro-business américain et cette seule certitude semble suffire à légitimer son soutien.
Que s’est-il donc passé au cours des huit années qui nous séparent de 2016 pour aboutir à un tel degré d’anesthésie de la démocratie ?

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Le grand buzz des petits plus chinois sur les marchés… et ses bémols

Pour ceux qui en doutaient, les développements de ces dernières semaines ont rappelé l’influence majeure de la Chine sur les marchés mondiaux. Quand bien même souvent disproportionnée, cette sensibilité est assez compréhensible. Après tout, c’est bien de l’Empire du Milieu que sont venues les sources de croissance d’une grande majorité de pays ces deux dernières décennies, à certains égards, y compris aux États-Unis, malgré leur dynamique propre incontestable.
Les perspectives mondiales ont ainsi, naturellement, repris quelques couleurs à l’annonce du plan de soutien monétaire de la PBOC du 24 septembre. Bien que jugées insuffisantes par la plupart des économistes tant qu’elles n’étaient pas complétées d’un dispositif plus ambitieux de relance budgétaire, ces mesures permettaient de mettre à l’écart le scénario de nouvelles déconvenues d’ampleur, en particulier sur le plan financier. Ne manquait plus, dès lors, que des témoins d’une amélioration effective de la situation conjoncturelle chinoise pour finir de convaincre des investisseurs prêts à en découdre dans un contexte incitatif de baisse de taux d’intérêt. C’est, en l’occurrence, ce qu’ont produit les données de la nuit dernière, tout du moins ce que les marchés y ont vu, car l’ensemble, côté économique, reste pour le moins ténu. Les indices chinois ont retrouvé la vigueur qu’ils avaient perdue ces derniers jours et, dans leur sillage, bon nombre de bourses asiatiques et de valeurs européennes, au premier rang desquelles celles du luxe, impatientes de prendre leur revanche.
Ce n’est pourtant pas de ce côté-ci que les développements récents interpellent le plus mais sur ce qui passe bien loin de ces considérations, en l’occurrence du côté des métaux précieux ou du Bitcoin, à l’égard desquels la performance récente raconte une histoire assez éloignée du regain apparent d’appétit pour le risque qui émane des marchés boursiers. Faut-il l’ignorer ? Ce n’est pas notre avis, surtout quand chacun de ces actifs fait au moins aussi bien que le MSCI monde depuis 2020, voire nettement mieux s’agissant du Bitcoin. Mais encore ?

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Le PLF 2025 évite les écueils d’un exercice risqué mais ce n’est qu’un début

Le couperet est tombé, presque sans prévenir. Si la dérive des comptes publics n’était un secret pour personne, nul n’avait prédit une dégradation de telle ampleur. Sauf annulation de 6 à 7 milliards de crédits, après déjà 16,5 mds gelés, encore en suspens, le déficit dépasserait 7 % du PIB cette année, au lieu des 4,4 % initialement prévus dans le PLF 2024. Comment, par quels faits ? Les réponses manquent et cette absence rend la situation plus critique encore.

Dans un tel contexte, la nouvelle équipe au pouvoir n’avait guère le choix que celui d’agir avec détermination, au risque de fragiliser des situations politique et économique déjà précaires. L’exercice était, à l’évidence, à haut risque, tout comme le seront les 70 jours de débats parlementaires d’ici au vote final du budget. À ce stade, néanmoins, le projet de loi de finances 2025 est, plutôt, un moindre mal, évitant les écueils redoutés d’un ajustement budgétaire de 2 % du PIB sur la seule année 2025, en matière sociale notamment, mais pas seulement. La concentration des hausses d’impôts sur les 0,3 % des contribuables les plus aisés et les plus grandes entreprises, de même que l’indexation des tranches d’imposition sur l’inflation, sont en mesure de réduire l’impact économique de la hausse programmée de 19,4 mds de recettes fiscales. Les efforts en matière de dépenses menacent davantage les perspectives de croissance et les impératifs environnementaux. La réduction des fonds « verts », des aides à la rénovation énergétique et l’impact du gel des budgets des collectivités territoriales sur l’investissement public ont tout lieu, en effet, d’être plus coûteux pour l’activité que la hausse de la fiscalité. Mais la ventilation des coupes, après une année 2024 de forte augmentation des dépenses, devrait amortir le choc… Sous réserve, toutefois, que ce dernier soit temporaire.
C’est là toute la question. Car les hypothèses sur lesquelles sont assis les chiffrages gouvernementaux, à savoir, une croissance économique de 1,1 % et une inflation de 1,8 % en moyenne l’an prochain, facilitent incontestablement l’aboutissement d’un projet de budget dont les résultats pourraient, une nouvelle fois, être mis à rude épreuve. Or, à 5 %, contre 6,1 % cette année, l’objectif de déficit pour 2025 reste très supérieur à celui de 3 % programmé pour 2029. En limitant l’effort à 2 % du PIB pour 2025, la France a fait le bon choix d’éviter de tomber dans la trappe d’une austérité dont les résultats passés ont montré les dangers et l’inefficacité. Rater l’objectif de 5 % de déficit cette année, augmenterait néanmoins d’autant les ajustements encore à réaliser dans les années à venir et les risques de réponses, in fine, plus coûteuses pour les perspectives françaises. En l’état, les arguments en faveur d’un resserrement des spreads à leur niveau d’avant les élections du printemps ne semblent, donc, pas réunis.

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Sur les marchés, c’est pas le Pérou… même quand la Chine vient en renfort de la Fed

Les autorités chinoises semblent avoir fait ce qu’il fallait pour pouvoir s’assurer une « Golden Week » sans tracas, extirpant leurs indices boursiers des zones de risques dans lesquelles ils étaient embourbés ces derniers mois pour les propulser au premier rang de la performance mondiale, avant de fermer boutique jusqu’à mardi prochain. Sans parvenir à ravir la première place que J. Milei assure à l’Argentine, l’indice MSCI chinois a réussi à se hisser au n°2 du palmarès des principaux indices mondiaux depuis janvier, grâce aux mesures de soutien monétaire annoncées par la PBOC le 24 septembre : en dollar, sa progression ressort, ainsi, à 31 %, au lieu de 2,8 % la semaine précédente ! L’effet chinois n’a cependant guère essaimé. Après un accueil des plus enjoués, notamment en Europe, valeurs du luxe et cycliques allemandes avant

toutes autres, les Chinois semblent avoir emporté dans leurs bagages les bénéfices de leur audace, laissant place à une déconvenue globale, Asie en tête. Il faut dire que les données en provenance de l’Empire du Milieu ont, depuis, rappelé à quel point la situation chinoise est encore des plus critiques, quand, ailleurs, les développements n’ont pas aidé : montées des tensions au Proche Orient, inquiétudes européennes et doutes croissants sur l’évolution à venir des taux d’intérêt ont ramené les esprits à la raison.
Au total, les espoirs nés, sur les marchés, du changement de braquet de la Fed sont loin de produire les effets escomptés. Les indices du monde développé se cherchent et ceux du monde émergent battent en retraite, après une tentative laborieuse de rattrapage. Manquerait plus que J. Powell, contrarié par les évidences d’une économie plus résiliente que prévu, que viennent de couronner les statistiques d’emploi, soit contraint de rétropédaler après s’être déjà ravisé, sur la pointe de pieds, mardi.

 

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Chine-Etats-Unis, la bataille monétaire fait rage, l’Europe ne restera pas spectatrice

L’intention n’était peut-être pas celle-là mais le résultat n’en est pas moins là. Le changement de braquet de la politique monétaire américaine a ouvert le bal à ce qui s’apparente à une guerre monétaire, dans laquelle la Chine s’est engouffrée avec fracas cette semaine et sera vraisemblablement suivie, qu’ils le veuillent ou non, par bon nombre d’autres pays. Preuve s’il en est que le dollar n’est pas encore détrôné, les risques assortis aux promesses de baisses très consistantes des taux de la Fed ont fait sortir les Chinois de leurs gonds cette semaine, avec, à leur tour, un plan de soutien monétaire inédit. Prioritairement orientés en direction de l’immobilier, les dispositifs annoncés n’en sont pas moins un moyen de prévenir une appréciation additionnelle du taux de change du yuan, dont la hausse est particulièrement malvenue pour les entreprises chinoises en proie à la plus forte baisse annuelle de leurs profits depuis avril 2023 en août.

La Banque Nationale Suisse a, de son côté, été plus explicite, mettant clairement en avant la motivation du haut niveau du taux de change du franc suisse contre l’euro, derrière sa décision d’abaisser d’un quart de point ses taux directeurs à 1 % ce jeudi en cachant, à peine, la menace d’interventions sur les marchés des changes en cas de réponse insuffisante à sa décision. Le franc suisse avait rejoint ces derniers jours ses niveaux records contre l’euro, brièvement atteints lors de la panique début août.
Au rythme où vont les choses, difficile d’imaginer que la BCE se contente d’observer ces mouvements sans entrer dans la danse. Si le taux de change de l’euro contre dollar est encore relativement faible par rapport à son histoire, sa hausse récente n’est, à l’évidence, pas des mieux venues face à la conjoncture en présence et dès lors que la question inflationniste perd en influence. Le taux de change effectif de l’euro au sens large, flirte, en effet, avec ses records et, qu’elle le veuille ou non, la BCE pourra difficilement rester à l’écart de ce qui se joue aujourd’hui à l’échelle internationale. Les indicateurs le plus récents d’inflation devraient lui faciliter la tâche, avec la confirmation ce matin d’une nette décrue de l’inflation au mois de septembre d’après les données françaises et espagnoles. Bonne nouvelle, s’il en est, la BCE devrait pouvoir procéder à une nouvelle baisse de ses taux directeurs en octobre.
Sauf que dans une bataille, il y a forcément des gagnants et des perdants et des risques de pousser le bouchon trop loin. Le yen ne pourra pas absorber seul les conséquences de ce qui se joue sur les autres grandes devises. Gare aux turbulences et aux réponses inopinées des banques centrales sur fond de risque accru de trop forte expansion des liquidités.

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Baisse des taux, pour le meilleur ou pour le pire ? Scénario trimestriel du 17/09

Programmer une présentation trimestrielle la veille d’un comité de politique monétaire de la Fed n’est jamais très confortable, certains diront malin. A contrario, à quoi serviraient les économistes s’ils n’étaient pas capables de se forger des convictions suffisamment solides pour affronter, y compris, les banquiers centraux ? En l’occurrence, notre vision n’a pas vraiment changé après les annonces de la Fed, sinon que la confiance de J. Powell dans sa capacité à procéder à un assouplissement monétaire de l’envergure qu’il prévoit renforce nos craintes d’un redémarrage précoce de l’inflation, inscrit en toile de fond de notre scénario pour 2025.
Dans notre exercice trimestriel de cette rentrée, bien peu de digressions sur la situation macro-économique. Cette dernière ne change guère à l’échelle internationale et nos prévisions de croissance et d’inflation sont quasiment inchangées depuis deux trimestres. Peu de développements également sur l’inflation, qui évolue peu ou prou comme prévu : l’inflation reflue bel et bien mais les facteurs de résistance sont encore largement présents, comme anticipé. C’est sur les perspectives de baisses des taux d’intérêt que nous avons mis l’accent, avec, pour le coup, un nécessaire préalable sur le diagnostic conjoncturel américain, autour de la question : vrai risque de récession ou non ? De la réponse à cette question découle, en effet, l’essentiel de nos prévisions de taux d’intérêt et les risques que le meilleur de la baisse des taux puisse se transformer en pire hypothèse, sinon à courte échéance, du moins à plus long terme, pour l’inflation et les marchés financiers du monde développé et émergent. De fait, au-delà du soutien que représente le repli en cours des taux d’intérêt pour les perspectives économiques et marchés financiers, la question de la profondeur de la reprise cyclique est difficilement contournable.

 

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Soutenus par la Fed ou retenus par la Chine, qu’attendre des marchés émergents ?

Le top départ des baisses de taux d’intérêt a été sifflé ces derniers jours et les marchés se mettent en ordre de marche. Parmi les sujets privilégiés par les investisseurs dans la perspective d’un premier ajustement des Fed Funds la semaine prochaine, celui du regain d’intérêt pour les indices émergents ne devrait pas être en reste. La baisse des taux de la BCE de ce jeudi a déjà produit ses effets sur les marchés mondiaux des matières premières, provoquant un rebond quasi-généralisé des cours que la perspective d’un passage à l’acte de la Fed pourrait venir renforcer, avec celle d’un dollar affaibli. Baisse des taux, repentification des courbes de rendement, repli du dollar et hausse des prix des matières premières constituent généralement les principaux soutiens des bourses émergentes, dont l’indice de référence a repris des couleurs depuis le début de l’année, sinon en performance relative par rapport à l’américain, du moins en absolu, en dépit de considérables distorsions régionales.

Guère plus élevé aujourd’hui qu’il y a six, treize ou seize ans, le MSCI émergent pourrait-il trouver dans les développements de la politique monétaire américaine à venir le soutien nécessaire à une sortie par le haut d’une trop longue agonie ? La réponse par l’affirmative serait assurément plus aisée avec une économie chinoise en meilleure santé et, davantage encore, avec la perspective d’un assouplissement prolongé et durable des taux de la Fed, qui reste à ce stade, très discutable. A brève échéance toutefois, bon nombre de pays du monde émergent devraient avoir les moyens de suivre cette dernière et d’offrir, par là-même, un environnement plus porteur à leurs marchés locaux malgré des marges d’assouplissement monétaire bien différentes d’un pays à l’autre.

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