Scénario trimestriel : Crises masquées, reprise à cloche-pied

L’économie mondiale traverse une crise sans précédent sans en afficher les symptômes, tant la mobilisation inédite des banques centrales et des gouvernements face au choc sanitaire a été efficace. Les stigmates des crises sous-jacentes ont pourtant tout lieu de réapparaître au fil de la reprise à venir. Qu’en attendre ? Principales conclusions de la mise à jour de notre scénario :

  • Le rattrapage post-confinement marque le pas en fin de trimestre : en l’absence de reprise des échanges, la remise à niveau industrielle est partielle tandis que la persistance de l’épidémie entrave encore de nombreux pans des activités de services.
  • Les freins à la croissance qui couvaient ces dernières années ont été exacerbés par la crise sanitaire :
    • le surendettement pèse sur les perspectives d’investissement, lesquelles ne sont que partiellement soutenues par les plans de relance, aux effets trop dilués.
    • La démondialisation s’accélère, ce qui sanctionne la Chine et les grands exportateurs, en particulier les émergents.
    • L’une et l’autre de ces conditions ferment la porte au scénario de reflation plébiscité par les marchés.
  • Déception sur la croissance, absence d’inflation cyclique et vigilance des banques centrales maintiennent de très bas niveaux de taux d’intérêt, malgré une volatilité possiblement plus élevée, en partie du fait du risque politique.
  • L’exubérance des valeurs technologiques est de plus en plus menaçante. La probabilité que les bourses flanchent à brève échéance s’accroit dans la perspective de résultats décevants et d’une remise en question du scénario de reflation. 2021 devrait être plus favorable à un retour de l’appétit pour le risque sous réserve que les valeurs technologiques ne craquent pas.

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Géopolitique : la limite de l’exercice de la prévision macroéconomique

La parenthèse chinoise se referme. Non pas à cause du Coronavirus, le mouvement a été enclenché il y a bien plus longtemps, après que la Chine a, elle-même, dû mettre un terme à sa frénésie de crédit des années 2009 à 2012. Depuis, l’économie mondiale vit au ralenti. Les pays les plus dépendants de leurs débouchés sur le vaste marché chinois ont vu leurs ressources à l’exportation confisquées du jour au lendemain. Dès lors, fini le rattrapage de l’économie brésilienne et de sa classe moyenne des années fastes au cours desquelles le pays déversait en Chine d’abondantes quantités de produits de base. Fini celui de la plupart des producteurs de matières premières, victimes tout à la fois de l’inertie des volumes exportés et des pressions baissières sur les prix. Finis les succès des grands pourvoyeurs de biens ; l’Allemagne, le Japon et feu-tigres et dragons d’Asie du sud. Non seulement la croissance de leurs débouchés chinois a été cassée mais celle des pays dont la santé dépendait crucialement de l’appétit de l’Empire du Milieu a subi le même sort.

On aurait tort de voir en D. Trump le principal responsable des ruptures commerciales aujourd’hui à l’œuvre mais celui-ci est arrivé à point pour donner un coup d’accélérateur à ce que l’on ne peut plus nier : la démondialisation, en d’autres termes, la fin de l’impulsion asiatique puis chinoise à la croissance mondiale et le retour de la tentation protectionniste.

Car si l’ouverture des frontières n’est plus une source de croissance à laquelle il faut impérativement se raccrocher, comme elle le fût entre 1990 et 2012, à quoi bon se plier à ses règles et contraintes ? Le protectionnisme prôné par le président américain n’a, de fait, guère de mal à séduire au-delà des Etats-Unis et la Chine, que le reste du monde a portée là où elle est tant qu’elle incarnait des espoirs démesurés, à devenir l’ennemi public numéro 1. De là à une dislocation accélérée des relations internationales, il ne fallait qu’une étincelle, en comparaison de laquelle l’épidémie de Covid-19 est comparable à un feu de forêt.

Qu’à cela ne tienne diront certains : le système est à bout de souffle et les contraintes environnementales n’autorisent plus la frénésie de croissance et d’échanges mondiaux des trente dernières années. Dont acte. Les grands pays industrialisés commencent à intégrer l’idée d’un rapprochement nécessaire de la production des consommateurs et d’une croissance plus endogène. Les partisans de la décroissance, de leur côté, ne voient pas d’un mauvais œil ces développements qu’ils ont de longue date appelés de leurs vœux, sans doute à juste titre d’ailleurs. Reste néanmoins les laissés pour compte et l’insupportable perspective de la confiscation de l’espoir que « demain sera meilleur ». C’est à partir de là que la chose économique change de nature et devient éminemment sociale, politique et, de facto, géostratégique. C’est là que s’impose au prévisionniste la dimension de l’incertitude politique et géopolitique et des risques qui vont avec. C’est là que l’économiste perd pied et que sa capacité à anticiper l’avenir s’en ressent. Au fait, comment ces risques sont-ils pris en compte et comment pourraient-ils se manifester dans le scénario 2021 et 2022 ?

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Dans la jungle des plans de relance, la France se disperse quand l’Allemagne s’organise

Les dispositifs anti-crise se succèdent et finissent par donner le tournis. Revenons sur les réflexions qu’évoquent les annonces du gouvernement français. Cent milliards, l’équivalent de 4 % du PIB français de la fin de l’année dernière, voilà qui est effectivement imposant, en plus des dispositifs de sauvetage mis en place ces derniers mois. Sauf que le rouleau compresseur du Covid-19 a détruit 382 milliards de création de richesse depuis le début de l’année et que les conséquences d’un tel choc, sans parler des ruptures économiques et sociétales que l’épidémie risque de provoquer, ont tout lieu d’être considérables et, sur de nombreux points, durables. Face à une telle situation, deux stratégies s’opposent. La première vise à tenter d’adresser l’urgence, c’est la stratégie allemande mise en place dès le début de l’été. La seconde tente de traiter la plupart des maux, immédiats, structurels ou stratégiques, au risque d’atténuer la force de frappe, d’un manque de visibilité et d’efficacité de la relance ; c’est le choix du gouvernement français. S’il est manifestement trop tôt pour tirer des conclusions hâtives sur ces stratégies différenciées, ces écarts ne manquent pas d’interpeller, tant en ce qui concerne leurs chances de réussite que leur manque de cohérence.

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Navigation dans un futur lointain à Jackson Hole, le grand exercice de diversion de la FED

Curieuse préoccupation des autorités monétaires américaines que de se concentrer sur la manière dont la FED devra gérer le retour du taux de chômage à son niveau de plein emploi quand ce dernier a bondi à plus de 10 % depuis mars, potentiellement deux fois plus si l’on considère les emplois maintenus à flot par les aides publiques et plus encore si l’on réintègre les salariés disparus des statistiques que révèle la chute du taux de participation de la population en âge de travailler. Contrairement à ce que toute personne censée imaginerait, ce n’est donc pas la menace d’un chômage de masse susceptible de toucher près d’un actif sur quatre aux Etats-Unis qui préoccupe les autorités monétaires mais la manière dont elles devront aborder la situation lorsque le taux de chômage sera retombé si bas qu’il pourrait menacer de faire remonter l’inflation, aujourd’hui d’à peine 1 % ! Cette posture inspire plusieurs réflexions, pas toujours des plus flatteuses pour la FED mais tellement révélatrices du fossé grandissant entre les acteurs financiers, auxquels elle s’adresse, et la vie économique réelle.

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Plafonds de verre

Les tentatives de franchissement des résistances à la hausse des indices mondiaux ont échoué depuis le début de l’été. Sauf le S&P500, porté par les valeurs technologiques de plus en plus influentes sur la performance indicielle, les bourses du monde développé ont essentiellement fait du sur place après leur rallye avorté de début juin. Les indices émergents, qui ont profité d’un dollar affaibli et de ses effets d’entrainement sur les cours des matières premières, n’ont pas davantage réussi à ouvrir la voie à une hausse durable et le scénario de reflation, sans cesse réarmé par la spéculation, n’est pas non plus parvenu à s’imposer, au grand dam des bancaires. En somme, hors les valeurs technologiques, les marchés d’actions n’ont pas fait grand-chose durant la période estivale.

Il faut dire que les nouvelles n’aident guère.

  • Sur le front sanitaire, la persistance de l’épidémie a fini par avoir raison des espoirs d’une reprise en V. Le scénario en « UL » que nous privilégions, plus joliment dénommé en « aile d’oiseau » par le gouverneur de la Banque de France, menace déjà de flancher avant même d’avoir pris son élan, comme le confirment, après plusieurs signaux avant-coureurs, les premiers PMI du mois d’août.
  • Sur le front commercial, le conflit sino-américain a repris de plus belle tandis que D. Trump remet au goût du jour ses fétiches les plus populistes en préparation d’une présidentielle sous haute tension menaçant d’improbables surprises.
  • Les uns après les autres, les dossiers chauds de ces dernières années reviennent sur le devant de la scène. L’Europe politique, de plus en plus contrainte d’exister sur le front intérieur et international, peine à se définir, la renaissance du couple franco-allemand approchant vite ses limites quand il s’agit de géostratégie. L’épopée britannique promet, quant à elle, de nouveaux rebondissements, quand bien même, pour le coup, possiblement apaisants, tant B. Johnson est dans l’impasse.

La rentrée s’ouvre décidément sous le signe d’une incertitude sans égale. Entre traumas économique, sanitaire et climatique et banques centrales de plus en plus convaincues de l’insuffisance de leur action, les plafonds de verre semblent de jour en jour plus épais.

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Petit ou grand élan pour l’euro ?

Les initiatives européennes n’ont pas tardé à payer : l’euro, menacé de craquer au début de l’épidémie de coronavirus, s’est adjugé une remontée de plus de 8 % face au dollar depuis son point bas du 20 mars. Alors que l’accord européen de ce mardi lui a donné l’occasion de franchir d’importantes résistances, la monnaie unique dispose, à l’évidence, d’un potentiel d’appréciation additionnel vis-à-vis du billet vert. Reste à savoir de combien.

Le pronostic n’est pas si simple. D’un côté les facteurs de faiblesse du dollar se multiplient , de l’autre, les risques de déception sur la conjoncture européenne restent entiers. La dilution sur trois années du plan de relance, 2021 à 2023, risque fort de ne pas le rendre aussi opérationnel que nécessaire au cours de la période la plus dépressive des tout prochains mois. L’ensemble pourrait finalement requérir plus de temps pour faire valoir sa juste valorisation à la monnaie unique face au billet vert, ceci d’autant plus que le taux de change effectif de l’euro risque de buter sur ses records historiques, à peine supérieurs à 3,5 % au niveau présent…

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L’espoir européen semble à portée de main. N’est-il vraiment pas permis?

A l’occasion d’un échange avec une journaliste sur les perspectives de rebond conjoncturel des différentes régions du monde, je me suis surprise à formuler l’idée que l’Europe puisse constituer l’un des meilleurs partis. Il y a tellement longtemps qu’une telle perspective ne s’était offerte qu’elle surprend même son auteure. Comment la justifier ?

Le raisonnement tenait en deux points.

1-  La maitrise de la maladie conditionnerait le calendrier de sortie de crise ; l’Europe s’en sortait plutôt bien à ce stade. L’Asie du sud, encore mieux, mais cette dernière retrouverait difficilement une situation assainie tant que l’épidémie sévissait dans trop de pays dont son activité dépend.

2-  Les initiatives contracycliques pendant la crise et les mesures de relance pour préparer la suite donneraient plus ou moins de chance de transformer la sortie de crise en reprise pérenne. Or, là encore, force est de constater, que les mesures anti-crise européennes ont été d’une inédite efficacité, au point parfois de faire oublier la réalité du choc subi. Manquait toutefois l’assurance de politiques aussi enhardies au sortir de l’épidémie. Les mesures de sauvegarde ont tellement aggravé la situation financière des entreprises et des États que le risque que l’économie européenne s’englue à l’avenir dans une déflation chronique ponctuée de crises à répétition était encore largement dominant. Restait cependant l’espoir que la prise de conscience de la gravité de la situation dont témoignait l’initiative de relance franco-allemande l’emporte et fasse bouger les lignes de la solidarité européenne.

Cet espoir qui semblait à portée de main en début de semaine s’évapore peu à peu à l’approche du sommet européen. Or, s’il est interdit d’espérer, à quoi bon croire en l’Europe ?

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Ah, qu’il est laborieux le passage en force des résistances sur les indices boursiers !…

Jamais crise économique n’aura donné réactions aussi contrariantes des marchés financiers, sur lesquels de nombreux actifs auront connu leurs plus beaux jours depuis le point bas des bourses mondiales du 23 mars. À partir de cette date, la mise sous cloche par les FED, puis par la plupart des autres banques centrales, des poches de risques financiers ont permis une récupération exceptionnelle des actifs. 53 % à 55 % de hausse ont été enregistrés par le MSCI Brésilien, le Nasdaq, le Kospi, ou le Brent ; peu derrière, le DAX, le MSCI indien, le S&P500 ou du Nikkei ont gagné de 35 % à 45  %. Ne manquaient plus pour compléter ce tableau que les indices chinois. Cela a été fait cette semaine, avec une envolée de 9,5 % du composite de Shanghai suivi, comme il se doit, d’un élan de 3,5 % de l’indice CRB des métaux industriels. Il faut dire que l’enjeu est de taille, illustré par l’indice chinois mieux que tout autre : il s’agit de s’affranchir de la résistance, qui saute même aux yeux du béotien, de janvier 2018, pour ouvrir grande la voie à une remontada. La configuration est à peu près la même sur tous les marchés mais ces résistances sont solides et pourraient se durcir davantage. Alors, passera, passera pas ?

 

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