Author Archives: Véronique Riches-Flores

Perspectives 2026 : 3 % sauvegardés pour le PIB mondial mais l’essentiel est ailleurs

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A 3,1 %, notre prévision de croissance du PIB mondial a été révisée en légère hausse pour 2025 et 2026. Les victoires de D. Trump payeraient donc ! C’est le principal enseignement de ces dernières semaines. Iran, Otan, fiscalité et négociations commerciales : D. Trump est parvenu à ses fins. L’économie américaine en retirera quelques bénéfices à moindre frais et devrait pouvoir afficher une croissance de l’ordre de 2 % l’an prochain, après un second semestre 2025 en berne. La réforme fiscale devrait être en mesure de rattraper ce faux pas à partir du printemps 2026, un coup de pouce non négligeable… avant que la note ne se présente, à plus long terme, côté taux d’intérêt notamment.
L’économie chinoise semble en mesure, de son côté, de résister à des tarifs inférieurs à 30 %-35 %. Il lui sera plus difficile de contourner les tarifs américains que jusqu’alors et le protectionnisme mordra sur l’activité manufacturière. L’Empire du Milieu continue néanmoins à renforcer sa puissance dans les technologies d’avenir et l’énergie et déploie ses exportations en dehors des Etats-Unis à grand pas. Xi-Jinping tisse sa toile et profite du champ libre laissé par le désengagement américain à l’égard du monde émergent et du climat. La croissance devrait y rester inférieure à 5 % mais l’objectif est ailleurs, à la fois stratégique et diplomatique, à long terme.
Pendant ce temps, l’Europe boit la tasse. L’UE recule face à D. Trump, affronte l’agressivité de la compétition chinoise, promet de faire plus de chars mais moins d’environnement, délaisse sa recherche et se tire dans les pattes pour le budget à venir et bien d’autres sujets. Malgré l’offensive sur la défense et les infrastructures, la croissance de la zone euro dépassera de peu 1 % l’an prochain, selon nos estimations, pas mieux que cette année pour laquelle l’envolée irlandaise du premier trimestre sauve la donne. Pour la France et l’Allemagne, ce ne serait pas plus que 0,4 % en 2025 et respectivement 0,8 % et 1,2 % l’an prochain.
Notre scénario mondial se conclut, malgré tout, sur une note plutôt encourageante, également, moins préoccupante s’agissant des perspectives d’inflation. Les négociations commerciales en cours apaisent les risques d’une embardée de l’inflation aux Etats-Unis comme dans le reste du monde, dans lequel, pour de nombreux pays, la guerre commerciale est synonyme de pressions déflationnistes plutôt que l’inverse.

Les banques centrales devraient, donc, retrouver un peu plus d’agilité. Du moins, là où leurs taux directeurs n’ont pas été déjà fortement abaissés, comme en zone euro où le spectre d’un retour à des taux zéro impose de la retenue, notamment face à l’imprévisibilité de ce qui peut se passer aux Etats-Unis. Les marges devraient être plus conséquentes dans de nombreux pays émergents dans lesquels les politiques monétaires ont conservé, hors Chine, un biais très restrictif.

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Le dollar ne valide pas le regain de confiance des marchés suite au vote du budget

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Voilà qui est fait, la méga réforme fiscale de D. Trump est passée. Les bourses américaines n’ont pas attendu sa promulgation pour saluer ce succès et inscrire records sur records ces derniers jours, ni d’ailleurs, bien que dans une moindre mesure, les bourses européennes… Enfin, surtout, les valeurs du luxe, en tête de la performance des indices européens de ces derniers jours. Et pour cause, l’Amérique n’a pas connu de budget plus discrétionnaire que celui de D. Trump dans son histoire ; les valeurs du secteur lui doivent, donc, bien cet accueil, même avec des droits de douane et un dollar déprécié.
Les marchés de taux se sont montrés plus hésitants mais l’amélioration quasiment imparable des perspectives conjoncturelles que suggère cette réforme et les questions de financement qu’elle pose à plus long terme semblent avoir emporté la mise. Le reflux des taux de la dette du Trésor américain s’est interrompu dès le 1er juillet, à l’annonce de son passage au Sénat. Depuis, les rendements à 10 et 30 ans ont repris 10 à 15 points, pas grand-chose mais la direction est donnée, renforcée par une remontée un peu plus nette des taux à deux ans et des anticipations d’inflation.
Manque à ce panorama, néanmoins, le dollar dont l’indice ICE peine à retirer les bénéfices de ces changements. Ce constat interpelle, notamment, parce qu’il renforce l’idée d’une déconnexion du cours du billet vert avec les perspectives conjoncturelles, comme c’est le cas depuis le début avril, malgré le retour de la confiance qu’illustre l’envolée des bourses. Effet transitoire ou durable ? Au-delà des soubresauts de court terme, la réponse est sans doute pour une très large part dans les conséquences économiques de la réforme fiscale, en particulier dans sa capacité à restaurer des gains de productivité structurels, seuls à même de permettre d’en absorber le surcoût budgétaire à terme. La partie n’est pas gagnée.

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Les bourses européennes à l’épreuve de la perte du soutien de la BCE et de la Pologne

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Le meilleur de la performance des bourses européennes est-il dépassé ? Après un début d’année exceptionnel, simultanément porté par les baisses de taux directeurs de la BCE et des initiatives budgétaires inédites en faveur de la défense et des infrastructures, les investisseurs pourraient se montrer plus exigeants avant de s’engager davantage sur les valeurs européennes. Les valorisations, maintenant normalisées, sont moins attractives et, quand bien même l’effet des programmes de défense est d’ores et déjà palpable dans un certain nombre de secteurs et de pays, les promesses en matière de politiques publiques mettront, au mieux, du temps avant de porter des fruits plus conséquents, dans un contexte international bien peu porteur. L’ambition d’élever les budgets de la défense à 5 % du PIB n’est guère accessible aux Européens, à court de ressources de toutes sortes et, depuis les élections polonaises, également à court de soutien politique.

Le coût des programmes militaires inquiète les consommateurs, qui en payent déjà une partie des frais avec la remontée des taux à long terme.
Dans un tel contexte, la pause dans le processus d’assouplissement monétaire de la BCE pourrait faire toute la différence pour les marchés européens. Si les baisses de taux reprennent éventuellement d’ici la fin de l’année, ce sera, selon toute vraisemblance, pour faire face à un environnement plus adverse, potentiellement menacé par une économie américaine vacillante. Il faudra, dès lors, plus de garanties d’un changement réel de régime de croissance en zone euro pour convaincre les investisseurs du potentiel de hausse additionnelle des bourses régionales.

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La BCE en mode pause, après la baisse de ce mois-ci

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Le message est on ne peut plus clair : la BCE marquera une pause après la baisse de ses taux directeurs d’aujourd’hui, quand bien même elle a révisé de trois dixièmes à la baisse sa prévision d’inflation et n’a pas modifié son scénario de croissance, maintenu à 0,9 % malgré la bonne surprise d’une hausse de 0,3 % du PIB. Si Mme Lagarde n’utilise pas le terme approprié pour qualifier le niveau du taux de dépôt de 2 %, la formulation choisie laisse peu de doute : «après la décision d’aujourd’hui, la BCE est bien positionnée pour naviguer dans l’environnement incertain actuel ». Parmi ces incertitudes, c’est sur les risques de facteurs exogènes d’inflation qu’elle appuie : tensions commerciales, incidence du climat sur les prix alimentaires et politiques en faveur de la défense sont autant de facteurs susceptibles de faire dévier l’inflation de sa trajectoire, malgré la confiance affichée sur les tendances en cours.
L’arrêt des baisses de taux est-il définitif ? C’est, vraisemblablement, du côté américain que se jouera l’histoire d’ici la fin de l’année. En marquant une pause maintenant, la BCE conserve, en effet, quelques marges d’action pour suivre la Fed, si jamais cette dernière venait à baisser ses taux dans les mois à venir. En celà, la posture de la BCE est légitime et plutôt raisonnable, comme nous l’avions suggéré dans notre preview

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C’est du côté des Treasuries que l’histoire se joue

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Conforté par l’accord du 12 mai entre Pékin et Washington, l’apaisement des relations commerciales entre les Etats-Unis et le reste du monde a réduit, comme on pouvait s’y attendre, les inquiétudes majeures sur les perspectives économiques internationales. Plus inattendue a été la réaction des marchés sur les anticipations d’inflation. En dépit de la réduction drastique des tarifs douaniers sur les importations américaines de biens chinois et des bons chiffres d’inflation américaine du mois d’avril de cette semaine, les anticipations à terme d’inflation des marchés se sont tendues. Dans leur sillage, les taux d’intérêt sont remontés et les perspectives d’une première baisse des taux directeurs de la Fed ont été repoussées à l’horizon septembre ou octobre, ne laissant plus beaucoup d’espace pour un assouplissement d’envergure de la politique monétaire cette année. S’il n’y a rien de fondamentalement surprenant dans ces évolutions, l’évacuation des risques conjoncturels majeurs et, avec eux, financiers, justifiant, en effet, d’avoir des perspectives de taux d’intérêt moins pressurisées, la question est dans l’ampleur des mouvements observés. C’est bien là que le bât blesse, avec des taux d’intérêt très supérieurs à ce que suggèrerait le retour à une situation d’équilibre.
Les taux d’intérêt à long terme américains, ceux auxquels se finance l’État fédéral sont, en l’occurrence, à deux doigts des niveaux connus en 2023, quand régnait encore un très fort degré d’inquiétudes sur les perspectives d’inflation. Or, ces dernières se sont considérablement atténuées depuis. C’est donc une remontée de taux d’intérêt réels qu’expriment les tensions sur les conditions de financement de l’État fédéral américain, en particulier sur ses engagements à très long terme, avec des taux d’intérêt implicites réels à 30 ans sur des niveaux records ces derniers jours.

Une telle situation est, naturellement, loin d’être anodine. Elle nous renvoie tout à la fois à la montée de la défiance des investisseurs à l’égard des actifs américains, aux inquiétudes en présence sur l’évolution à venir du dollar, dont D. Trump dit vouloir se débarrasser de son rôle de monnaie de réserve internationale, mais, également, aux conséquences d’une telle situation pour l’économie et les marchés américains et mondiaux. Enfin et, peut-être surtout, elle nous renvoie au précédent de la période Reagan.

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La BoJ contrainte de reculer sur l’inflation ?

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Au premier trimestre, le PIB japonais a reculé de 0,2 %, après une progression de 0,6 % en fin d’année dernière. Pour l’heure, la croissance, sur un an, est sauvée grâce au deuxième trimestre 2024 exceptionnel et atteint 1,6 %. Reste que 2025 commence assez mal pour l’économie japonaise, en raison notamment d’une dégradation aux causes multiples sur le front du commerce extérieur.
De mauvaises données des comptes nationaux appelleraient une politique monétaire moins restrictive et, en l’occurrence, une pause dans les hausses des taux de la BoJ. Deux éléments nuancent cette interprétation :
– Les mauvaises données du commerce extérieur concernent plus les échanges de services que ceux des biens, ce qui rend la lecture en terme de compétitivité des entreprises et de taux de change moins aisée.
– Le déflateur de la consommation s’est envolé de 1,5 % au premier trimestre par rapport au précédent, sa plus forte hausse en dix ans et les derniers retours sur l’inflation ne sont pas bons ce printemps, ce qui a de quoi préoccuper la BoJ, en particulier s’agissant des perspectives de consommation, stagnante depuis deux trimestres.
Toutes choses égales par ailleurs, la BoJ pourrait donc justifier d’une poursuite de ses hausses de taux, en raison de l’environnement de prix. Pour autant, les droits de douane américains compliquent, encore, sa tâche.

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« Deux poupées au lieu de trente » les américains ont reçu le message

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Plutôt qu’un emballement à la hausse des prix et à la baisse de l’activité, les droits de douane américains atteignent l’économie par petites touches., de sorte que leurs effets paraissent, à première vue, flous, parfois indolores, voire contre-intuitifs. Ainsi, les ventes de détail se sont maintenues, la production manufacturière a reculé légèrement et, surtout, les prix à la production ont baissé, dans la foulée de CPI plutôt rassurants, alors même que les droits de douane laissaient entendre une nouvelle jambe d’inflation.

Pour autant, les mouvements en présence sont loin d’être uniformes, et le tableau qui se dessine n’est pas des plus rassurants : face aux signes d’accélération des prix des biens, les ménages semblent avoir rogné sur leurs dépenses non essentielles, ce qui a contribué à la baisse des prix dans certains secteurs, notamment dans les services.

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Les économies européennes sur le bon pied en début d’année

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La zone euro avait publié, il y a deux semaines, une croissance de 0,4 % pour le premier trimestre, qui a été révisée à 0,3 % seulement mais reste à 0,2 % hors Irlande. Les données publiées aujourd’hui montrent également une hausse de 0,3 % des créations d’emplois et une progression de la production manufacturière de 2,6 % en mars, portée par les très bonnes données allemandes.
De l’autre côté de la Manche, la croissance britannique, sauvée in extremis en fin d’année dernière, a nettement accéléré au premier trimestre, pour atteindre 0,7 % soit 1,3 % en glissement annuel. A la suite d’un très bon mois de février, où le PIB a augmenté de 0,5 % par rapport à janvier, le mois de mars est resté de bonne facture, avec une hausse de 0,2 %.
Le tout dresse le tableau d’une conjoncture européenne robuste au premier trimestre.

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