Le trade reflationniste passera-t-il l’été ?

Durant la coupure aoûtienne, c’est sur la résistance ou non du trade reflationniste que se préparera la rentrée. L’attaque du 19 juillet pourrait bien préfigurer, en effet, les débuts d’un retournement de sentiment, susceptible de défaire bien des tendances de marché apparues au premier semestre. Plusieurs sujets sont, à ce titre, à surveiller, parmi lesquels l’évolution du Covid, bien qu’incontournable, ne figure pas seule en tête de liste. Ainsi, la tournure des discussions budgétaires aux Etats-Unis pourrait largement supplanter la thématique sanitaire si elle tournait en défaveur de J. Biden. Les retours en provenance de la conjoncture américaine ne sont pas en reste, non plus, tant ils illustrent les risques de déception à venir sur la croissance. Alors que la réalité chinoise apparaît sous un jour nettement moins flatteur qu’en début d’année, il s’en faudrait de peu pour provoquer un repricing du scénario 2022.

Un mal pour un bien ? On peut l’espérer si ce retour de bâton parvient à faire dévisser les prix des matières premières. À défaut de soutenir un scénario supposé de reflation sur les marchés, les ménages verraient leur pouvoir d’achat reflaté et les entreprises, les pressions sur leurs marges atténuées…

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Début ou fin de cycle économique ? L’aplatissement de la courbe des taux force la question.

L’ère industrielle s’est caractérisée depuis ses débuts par une succession de cycles au cours desquels les phases de croissance ont alterné avec des récessions plus ou moins profondes mais toujours suivies de reprise et de plusieurs années d’expansion. La recherche des raisons de cette instabilité a occupé des générations d’économistes qui, souvent, l’ont expliquée par le cycle d’investissement de capacités. À la fin des années quatre-vingt est apparue l’idée que l’essor des activités de services, dont le parcours est beaucoup moins heurté, pourrait avoir un effet régulateur sur la conjoncture et réduire la fréquence des récessions. Puis, les banques centrales ont gagné leur indépendance et ont pris la main sur ces questions, faisant des cycles une affaire principalement monétaire : l’ajustement des taux d’intérêt au fur et à mesure de l’avancée de la croissance préviendrait les risques de résurgence de l’inflation et l’occurrence des crises de conjoncture. De fait, les effets dépressifs des durcissements monétaires réduisaient les tensions sur les capacités et offraient, en retour, la possibilité de desserrer la contrainte monétaire et de réamorcer une nouvelle phase d’expansion. Les récessions devenaient des respirations nécessaires à la stabilité de long terme et les économistes ne se sont plus guère souciés d’autres déterminants des cycles.

La crise de 2020, malgré ses particularités, a produit des effets comparables : profonde récession et ajustements monétaires radicaux en ont résulté. Il était, dès lors, tentant de conclure qu’il suffirait que l’épidémie libère le terrain pour que débute un nouveau cycle de croissance, d’autant plus vigoureux que les privations avaient été nombreuses durant la crise sanitaire et que les promesses d’investissement semblaient au rendez-vous. Cohérente avec cette vision, la courbe des taux d’intérêt s’est pentifiée, comme elle le fait traditionnellement dans les premiers temps d’une reprise cyclique… Jusqu’au moment où l’anticipation d’une hausse du loyer de l’argent, pourtant, à ce point, normale, vienne casser ce mouvement. Dès lors plus rien ne semble cadrer avec le schéma de reprise privilégié. Qu’a-t-on raté et qu’en déduire ?

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À ce rythme d’inflation là, on est en récession dans trois mois aux Etats-Unis !

Energie, alimentation, véhicules d’occasion, tarifs aériens, hôtels… La liste des composantes à l’origine de la flambée des prix s’allonge de mois en mois aux Etats-Unis. L’inflation annuelle totale est ressortie à 5,4 % en juin et 4,5 % pour ses seules composantes hors énergie et alimentation. Ça fait beaucoup pour des ménages encore très fragilisés. En juin, la hausse du salaire moyen n’a été que de 0,3 %, soit 0,6 % de moins que celle de 0,9 % des prix. Sur douze mois, la perte de salaire réel s’élève à 2,2 % dont 1,8 % concentrés au cours des six derniers mois. De tels chocs se traduisent traditionnellement par des baisses proportionnelles des dépenses. Une telle issue pourrait être, en théorie, évitée compte tenu du surcroît d’épargne mais il faudrait pour cela que l’épargne soit équitablement distribuée, ce qui n’est pas le cas. Conséquence, l’inflation fait s’écraser davantage la courbe des taux d’intérêt ; manquerait plus, dans un tel contexte, que la FED durcisse le ton pour envoyer l’économie au tapis…

 

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Fed, BCE, Commission : y-a-t-il un capitaine à bord ?

Curieux sentiment après une semaine de communications suivies des responsables de politiques économiques de part et d’autre de l’Atlantique. Les minutes du dernier FOMC, desquelles ne ressort aucune conviction mais dont on comprend que le statu quo monétaire n’est finalement pas près d’évoluer. Les prévisions de la Commission européenne, qui laissent un arrière-goût de travail à l’emporte-pièces et oublient de dire que 2021 sera, avant tout, l’année de la Grèce ! Enfin, le compte-rendu de la revue stratégique de la BCE dont on suspecte des arbitrages de mesures de l’inflation principalement destinés à en relever la température…

Autant les réponses apportées l’an dernier avaient convaincu, autant l’absence de vision qui s’exprime aujourd’hui préoccupe, alors que se profilent les premiers signes d’essoufflement d’une reprise encore balbutiante, que rôdent de nouvelles menaces sanitaires et que s’emballent les dérèglements climatiques. La nature ayant horreur du vide, de telles situations ne durent jamais très longtemps. D’où viendra le boomerang ? Nul ne sait mais la liste des éventualités se densifie avec le temps et tous le redoutent.

 

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Premiers doutes au Royaume-Uni après deux mois de forte reprise

Le PIB britannique affiche une croissance de 0,7 % en mai, un chiffre plutôt bon dans l’absolu, bien qu’en deçà des attentes et très nettement inférieur à ceux de mars et avril, supérieurs à 2 %. La croissance de mai est suffisante pour garantir un acquis de plus de 4 % sur le trimestre et de plus de 5 % sur l’année 2021, bien aidée en cela par les effets de base de fin 2020 et par une réouverture plus précoce que sur le continent. Soutenue par la levée des restrictions sanitaires, notamment dans l’hôtellerie-restauration, l’économie britannique n’en est pas moins à la merci des mêmes difficultés que ses voisins européens sur le front industriel, tandis que de nombreuses activités de services pâtissent de la lenteur du processus de normalisation de l’activité. Une situation susceptible de durer alors que la situation sur le front sanitaire reste incertaine.

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L’entourloupe de la BCE qui, à défaut d’atteindre son objectif, change la mesure !

Les conclusions de la revue stratégique de la BCE ont été annoncées aujourd’hui par sa présidente, Mme Lagarde. Examen ô combien nécessaire dans les conditions d’exercice de la politique monétaire inédite de ces dernières années, on aurait pu s’attendre à de savantes réflexions sur le rôle des banques centrales dans des conditions de crise exceptionnelle ou sur les conséquences des politiques quantitatives sur la croissance, l’emploi, l’investissement, l’inflation ou les marchés financiers. Nul n’aurait espéré de réponses, que tout un chacun sait difficiles à apporter, mais au moins des pistes d’inspiration. Rien de tout cela. Cette revue se termine par des éléments de langage que l’on peine à considérer comme des changements décisifs.  Reste, néanmoins, un changement d’importance, lequel a peut-être dû être concédé aux « faucons » pour accepter de modifier l’objectif d’inflation à 2 % plutôt que « proche mais inférieur à 2 % » qui prévalait auparavant, c’est l’inclusion des prix immobiliers dans la mesure de l’inflation. De quoi, en effet, parvenir, enfin, à envisager d’approcher cette cible-objectif, à défaut d’aider à mieux anticiper la politique monétaire. Est-ce la raison qui fait monter l’euro et se tendre les spreads intra-UEM ? Difficile à dire tant les marchés sont malmenés aujourd’hui mais la question se pose et si la réponse venait à être positive, il s’agirait d’une bien mauvaise nouvelle !

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Tassement de l’activité tertiaire, le 3ème trimestre a du plomb dans l’aile aux US

Les indicateurs se suivent et se ressemblent et ce n’est pas pour le meilleur. Les espoirs que les services prennent le relais de la croissance à l’occasion de la réouverture de l’économie avaient jusqu’à présent permis de limiter l’impact des déceptions industrielles. Mais les indicateurs en provenance des services manquent également à l’appel. Après les données de l’emploi de vendredi dernier, les enquêtes PMI et ISM confirment une tendance redoutée : l’activité dans les services décélère déjà. Quant à leur capacité à recréer massivement de l’emploi, elle semble s’être évaporée, au moins temporairement, avec une composante emploi de l’ISM non-manufacturier en repli de six points, à 49,3, son plus faible niveau depuis décembre. Seule consolation, l’opinion sur les prix se stabilise, c’est toujours ça pour les consommateurs dont le pouvoir d’achat est de plus en plus menacé par l’envolée récente de l’inflation. J. Powell, qui avait fini par se laisser convaincre par l’idée d’un nécessaire changement progressif de sa politique monétaire risque de s’arracher les cheveux et la hausse des taux à 2 ans, qui a plutôt bien résisté depuis le dernier FOMC, a du plomb dans l’aile.

 

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Décidément préoccupante la nouvelle chute des commandes allemandes !

Les commandes à l’industrie allemande ont baissé de 3,7 % en mai par rapport à avril. Principale raison à cela, le recul des commandes automobiles, d’un peu moins de 10 %. Sur ce sujet, tout a été dit : il pourrait, effectivement, ne s’agir que d’un contretemps, du fait des pénuries de puces électroniques. Mais le marché automobile, notamment européen, est nettement à la traîne par rapport à ses niveaux d’avant crise et les causes des mauvais chiffres affichés par le secteur et, par ricochet, par de nombreux pans de l’industrie, se trouvent également en partie du côté de la demande. L’ensemble, comme déjà souligné ces derniers jours, est préoccupant pour les perspectives de reprise dans leur ensemble et l’Allemagne en particulier.

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