Si les banques centrales perdent la main, d’où viendra le coup d’arrêt à la hausse des taux ?

Qui se souvient de ce que provoque l’inflation et à quel point son retour change la donne des rouages économiques et financiers ? Même les pays plus récemment touchés par des crises inflationnistes l’ont été dans un environnement mondial duquel elle avait disparu et n’ont qu’une expérience relative de ce qu’elle signifie. L’inflation de ces derniers mois a bien peu à voir avec celle des épisodes cycliques traversés depuis le milieu des années quatre-vingt, que l’on pouvait dominer à coup de règle de Taylor. Elle provient d’une succession de chocs d’offre inédits qui, ajoutés à la perspective d’une saturation des ressources globales, prennent, à tort ou à raison, une connotation prémonitoire. Les enjeux ne se résument, à l’évidence, pas aux effets escomptés de l’envolée des prix des matières premières consécutive à la guerre russo-ukrainienne, ni à l’empêchement des usines chinoises à approvisionner le monde en produits indispensables. Ils englobent des questions beaucoup plus fondamentales inhérentes au vieillissement démographique, aux menaces climatiques grandissantes et à une géopolitique en mutation fulgurante, dont une des conséquences est d’accélérer la fin d’un cycle de mondialisation dont les excès ont conduit les politiques monétaires dans les retranchements dont on comprend mieux, aujourd’hui, l’hérésie.

Le diagnostic conjoncturel de l’inflation, qui conduit la plupart des économistes, nous y compris, et banques centrales à privilégier le repli de celle-ci, au moins de manière temporaire, à partir du second semestre, s’en trouve de jour en jour plus discrédité. C’est ce que nous renvoie la remontée persistante des taux d’intérêt que les anticipations de politique monétaire ne parviennent plus à expliquer : les annonces de la FED cette semaine ont bien stoppé l’ascension des taux à 3 mois et freiné celle des deux ans mais ont échoué à limiter la casse sur les échéances à plus long terme, au contraire de ce qu’elles auraient dû faire si elles avaient été crédibles. Les banques centrales ne parviennent plus à convaincre de leur capacité à stopper l’inflation et perdent en conséquence la main sur le processus de formation des taux d’intérêt longs. Comment, dès lors, envisager la suite ?

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Le trade reflationniste passera-t-il l’été ?

Durant la coupure aoûtienne, c’est sur la résistance ou non du trade reflationniste que se préparera la rentrée. L’attaque du 19 juillet pourrait bien préfigurer, en effet, les débuts d’un retournement de sentiment, susceptible de défaire bien des tendances de marché apparues au premier semestre. Plusieurs sujets sont, à ce titre, à surveiller, parmi lesquels l’évolution du Covid, bien qu’incontournable, ne figure pas seule en tête de liste. Ainsi, la tournure des discussions budgétaires aux Etats-Unis pourrait largement supplanter la thématique sanitaire si elle tournait en défaveur de J. Biden. Les retours en provenance de la conjoncture américaine ne sont pas en reste, non plus, tant ils illustrent les risques de déception à venir sur la croissance. Alors que la réalité chinoise apparaît sous un jour nettement moins flatteur qu’en début d’année, il s’en faudrait de peu pour provoquer un repricing du scénario 2022.

Un mal pour un bien ? On peut l’espérer si ce retour de bâton parvient à faire dévisser les prix des matières premières. À défaut de soutenir un scénario supposé de reflation sur les marchés, les ménages verraient leur pouvoir d’achat reflaté et les entreprises, les pressions sur leurs marges atténuées…

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Mic-mac des marchés après la FED et retour de « porte de saloon » en vue

Réactions désordonnées au lendemain du FOMC, marqué par la publication de projections de ses membres sur le niveau des Fed Funds très sensiblement supérieures à ce qu’elles étaient depuis le début de la crise. L’annonce de hausses de taux, dorénavant majoritairement envisagées pour 2023, a été suivie de réactions en chaîne difficilement réconciliables. Il faut dire qu’entre les propos conservateurs de J. Powell et les projections du board qu’il dirige, la place est conséquente pour des interprétations variables, prétextes également à un certain nombre d’ajustements opportuns, déjà en couveuse.  De fait, parmi les réponses observées, rares sont celles qui parviennent à convaincre d’un changement définitif de trajectoire, à la veille, qui plus est, d’un retournement vraisemblable du momentum macro-économique qui pourrait donner lieu à un certain nombre de surprises au cours des prochaines semaines. Si les projections des membres de la FED sont indiscutablement plus en phase avec ses attentes macro-économiques, la place pour des errements récurrents des anticipations semble encore bien trop large pour jouer dès à présent la carte privilégiée par les marchés depuis mercredi.

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Scénario trimestriel : Inflation, oui, non ? Quand, pourquoi, comment ?

La question a pris une importance croissante ces derniers mois dans le sillage de l’envolée des prix de matières premières, de pénuries d’approvisionnement et de difficultés atypiques de recrutement des entreprises. Épisodes frictionnels, consécutifs à la remise en marche de l’économie mondiale ou prémices d’un changement de régime simultanément provoqué par le rééquilibrage du mixte de politique économique et l’accroissement des besoins occasionnés par les politiques de décarbonation ? La réponse est complexe. La crise sanitaire nous a projetés dans le temps long dans lequel l’explosion démographique et celle des besoins qui lui sont liés vont de pair avec un vieillissement accéléré des populations, synonyme de raréfaction des ressources de développement de l’offre. Mais entre le temps présent et ce temps long de nombreuses étapes semblent devoir encore être franchies.

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PMI : retour de la croissance, reste à savoir par rapport à quoi

Les indicateurs PMI de climat des affaires publiés ce matin par Markit sont presque partout en zone d’expansion, au-dessus de 50, et enregistrent souvent une nouvelle progression, à l’exception des allemands, lésés par les nouvelles restrictions sanitaires. Leur baisse n’empêche pas cependant l’indice composite européen de progresser légèrement, pour atteindre 53,7. Interprété littéralement, cela signifie donc un retour de la croissance : Par rapport au mois d’avril 2020 ? Ce n’est pas bien difficile, puisqu’il s’agit du pire mois de crise économique consécutive à la pandémie. Or, on sait que les directeurs d’achats interrogés observent le plus souvent leurs résultats sur un an…Par rapport au mois de mars 2021 ? C’est plus compliqué à dire : là où le climat des affaires composite de l’INSEE recule, les PMI français progressent. Reste que ce n’est pas impossible : les restrictions sont moindres que lors des épisodes précédents, la demande se reprend petit à petit et les perspectives de sortie de crise se raffermissent avec l’accélération des vaccinations.Par rapport à la tendance d’avant crise ? On en est, de toutes façons, très loin. Et le retour d’une croissance modérée, si tant est qu’il est confirmé, n’y changera pas grand-chose.

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Scénario trimestriel : Crises masquées, reprise à cloche-pied

L’économie mondiale traverse une crise sans précédent sans en afficher les symptômes, tant la mobilisation inédite des banques centrales et des gouvernements face au choc sanitaire a été efficace. Les stigmates des crises sous-jacentes ont pourtant tout lieu de réapparaître au fil de la reprise à venir. Qu’en attendre ? Principales conclusions de la mise à jour de notre scénario :

  • Le rattrapage post-confinement marque le pas en fin de trimestre : en l’absence de reprise des échanges, la remise à niveau industrielle est partielle tandis que la persistance de l’épidémie entrave encore de nombreux pans des activités de services.
  • Les freins à la croissance qui couvaient ces dernières années ont été exacerbés par la crise sanitaire :
    • le surendettement pèse sur les perspectives d’investissement, lesquelles ne sont que partiellement soutenues par les plans de relance, aux effets trop dilués.
    • La démondialisation s’accélère, ce qui sanctionne la Chine et les grands exportateurs, en particulier les émergents.
    • L’une et l’autre de ces conditions ferment la porte au scénario de reflation plébiscité par les marchés.
  • Déception sur la croissance, absence d’inflation cyclique et vigilance des banques centrales maintiennent de très bas niveaux de taux d’intérêt, malgré une volatilité possiblement plus élevée, en partie du fait du risque politique.
  • L’exubérance des valeurs technologiques est de plus en plus menaçante. La probabilité que les bourses flanchent à brève échéance s’accroit dans la perspective de résultats décevants et d’une remise en question du scénario de reflation. 2021 devrait être plus favorable à un retour de l’appétit pour le risque sous réserve que les valeurs technologiques ne craquent pas.

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