De la mathématique budgétaire à la possibilité d’un budget de réconciliation

18 septembre 2026 par Véronique Riches-Flores

La préparation du budget 2027 promet une nouvelle situation de crise politique et de paralysie économique dont on ne peut que redouter les coûts une économie française déjà lourdement pénalisée par la crise de l’an dernier, l’envolée des prix de l’énergie et la remontée des taux d’intérêt. Si le niveau d’endettement de la France est surmontable, comparable à celui de bien d’autres pays, il impose, néanmoins, le respect d’un certain nombre de conditions pour que les investisseurs continuent à le voir comme tel et n’exigent pas des primes de risques plus confiscatoires dans un environnement de remontée généralisée des taux d’intérêt. Ces conditions sont connues, elles se résument en deux formulations successives :
1- le maintien des taux de financement à un niveau inférieur au taux de croissance du PIB nominal.
2- La capacité à compenser un éventuel écart entre ces deux variables par un excédent primaire équivalent, pour éviter une hausse du taux d’endettement.
La France ne remplit, en l’état, aucune de ces conditions. Sa croissance économique ne devrait pas excéder 0,5 % en moyenne cette année et la terminera, au mieux, à peine au-dessus de zéro par rapport à la fin 2025. Si la hausse des prix du PIB peut sauver une partie de la mise, elle ne permettra probablement pas une croissance nominale de plus de 1,5 % l’an en fin d’année, soit un niveau nettement inférieur à celui des taux d’intérêt auxquels se finance l’État français, de quelque échéance que ce soit. La moyenne des taux à 2 et 5 ans, qui permet d’approcher au mieux le coût de la charge effective de la dette de ces deux dernières années, est aujourd’hui de 3,64 %. Dans l’hypothèse où la BCE relèverait ses taux directeurs une nouvelle fois d’ici décembre, cette moyenne s’élèverait d’autant et l’écart des taux à la croissance nominale du PIB enflerait alors dans la région de 2,40 %. Corrigé du biais de 0,6 point de nos estimations avec le taux apparent effectif de la charge d’intérêts, l’effort à consentir pour stabiliser la dette serait encore de 1,8 %, l’équivalent de 54 à 55 mds du dernier PIB courant connu… On connaît ce chiffre, c’est le montant des économies recherchées par Matignon, non pas pour revenir à un excédent primaire mais juste pour éviter d’en creuser le déficit, proche de 3 % cette année. L’objectif du Premier ministre n’est donc pas sorti du chapeau et l’on comprend comment cette approche conduit à chercher les solutions du seul côté des économies.

Reste que cette approche omet une composante essentielle de l’équation budgétaire : celle de la croissance, qui conditionne, à bien des égards, les marges de manœuvre et les chances de réussite des politiques d’ajustement budgétaire. C’est de ce côté qu’une réflexion sur une meilleure utilisation de la manne nucléaire française semble particulièrement intéressante.

N’avons-nous encore rien vu de la hausse des cours des matières premières ?

7 septembre 2026 par Véronique Riches-Flores

L’ouverture d’un conflit supposé éclair en Iran a rapidement écarté la menace d’un renchérissement durable des cours des matières premières. Dans les scénarios dressés par les économistes au printemps, la variable d’ajustement concernait surtout l’ampleur du choc immédiat, généralement suivi d’une normalisation plus ou moins graduelle des prix, qui permettait d’atténuer les effets conjoncturels de la guerre dès le second semestre de cette année, ou, au pire, à partir de 2027. Même dans le scénario qualifié de « sévère » présenté par la BCE en mars, qui conservait des prix du pétrole et du gaz durablement supérieurs à ceux d’avant la guerre jusqu’en 2028, leur point haut était envisagé à brève échéance, entre le printemps et l’été 2026. Il en est résulté l’idée d’un choc ponctuel de la guerre sur l’inflation et la croissance que nombreux considéraient sans conséquences majeures sur les perspectives de moyen terme ni sur les politiques monétaires. En début d’été, la signature d’un mémorandum de paix entre Téhéran et Washington a d’autant plus renforcé ces certitudes que la chute des cours de l’or noir qui s’en est suivie a été particulièrement rapide.

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Un été européen sur les marchés boursiers ?

3 juillet 2026 par Véronique Riches-Flores

Notre présentation trimestrielle du 23 juin a conclu à trois recommandations stratégiques-clés en matière boursière (voir annexes) :
1- La réduction de l’exposition aux indices américains, trop colonisés par un secteur technologique hypertrophié, de plus en plus incertain et risqué.
2- Une moindre exposition aux marchés émergents, face à la double perspective de temps plus difficiles pour les valeurs technologiques et d’un resserrement de la politique monétaire américaine.
3- Un regain d’intérêt pour les indices européens, tout à la fois, plus diversifiés, mieux placés pour répondre à la recherche de qualité des investisseurs et en mesure de profiter d’un potentiel de rattrapage avec la retombée des tensions énergétiques post-conflit en Iran.

Les dix jours qui viennent de s’écouler confortent dans nos choix. L’indice Stoxx européen a maintenu un cap honorable face au S&P500. MIB, AEX et IBEX, toujours en tête de peloton, le CAC 40 a, de son côté, repris des couleurs, aujourd’hui à deux doigts de son record du 26 février, de 8621 points. Plus en retrait jusqu’alors, le DAX a également enregistré ce jeudi une progression de plus de 2 % qui constitue un signal plus prometteur.
Ces évolutions sont l’occasion de revenir un peu plus en détail sur les arguments qui justifiaient nos recommandations, dans un contexte économique toujours difficile où les motifs d’attraction sont loin de d’imposer naturellement.

Des promesses de l’IA au K-Shape tentaculaire

30 juin 2026 par Véronique Riches-Flores

La question n’est pas si l’IA créera de la richesse mais comment cette dernière sera distribuée. De sa réponse dépendra la soutenabilité économique et financière de l’essor fulgurant de l’IA et de ce qui l’entoure. À ce stade, le modèle ne tourne pas et les chances qu’il plie se multiplient.
Telle est la conclusion de notre présentation trimestrielle, qui conditionne notre stratégie d’investissement.
Jamais depuis la seconde guerre mondiale les promesses n’ont égalé celles aujourd’hui suggérées par l’essor technologique autour de l’IA et de ses applications possibles. Malgré tout, bien qu’il soit tentant de comparer les transformations à venir aux progrès issus, en leur temps, de la découverte du moteur électrique ou, avant lui, de la machine à vapeur, les questionnements sur la soutenabilité des évolutions en cours sont considérables. Si l’IA promet des gains de productivité déjà mesurables et à bien des égards inégalables, à même d’alimenter une société de l’abondance dans laquelle, « d’ici 10 à 20 ans, le travail pourrait devenir optionnel », dixit E. Musk, les déséquilibres qu’elle entraîne simultanément rebondissent en retour sur sa capacité même de développement dans les conditions en présence. Après l’euphorie des marchés boursiers de ces derniers mois et l’apothéose qu’a constitué l’introduction de SpaceX au milieu de ce mois, c’est peut-être, déjà, ces questions que se posent aujourd’hui les investisseurs.

Sommaire

Dans le tournis des promesses de l’I.A.

Des promesses de productivité à l’insoutenable régime du K-Shaped

La promesse désinflationniste en question

Vers un repricing des marchés

Banques centrales, Big Tech, États : qui tient qui ? La réponse semble avoir changé…

19 juin 2026 par Véronique Riches-Flores

Le marché avait construit son scénario avant même que K. Warsh ne s’exprime. Nommé par D. Trump dans l’espoir explicite d’obtenir des baisses de taux plus rapides et plus prononcées qu’avec J. Powell, K. Warsh portait, de facto, par construction politique, l’étiquette d’un président « colombe », à même de servir la cause d’une administration des plus dépensières que l’Amérique n’a jamais connue et celle de la Tech américaine en lui garantissant un bas coût du capital dont elle a tant besoin pour se développer.
Le premier FOMC de K. Warsh a produit l’exact inverse : non seulement les baisses de taux antérieurement prévues ont été remplacées par la perspective d’une hausse d’ici la fin de l’année mais, contrairement aux propos de D. Trump qui s’était fait remarquer quelques jours plus tôt en qualifiant l’inflation de « la chose qu’il adore », K. Warsh s’est présenté comme l’un des présidents de la Fed les plus virulents contre la persistance d’une inflation depuis trop longtemps supérieure à l’objectif officiel, avec, à première vue, la ferme intention de la ramener à 2 %.
Paradoxalement, celui qu’on envisageait être le défaiseur de l’indépendance de la Fed l’a, au contraire, réaffirmée, avec une approche plus convaincante, même, que son prédécesseur. Finalement, la Fed de K. Warsh semble bel et bien reprendre la main, que ce soit à l’égard de l’exécutif et, par là même, les marges de manœuvre de la politique économique du gouvernement, ou à l’égard de l’IA, que des taux d’intérêt plus élevés pourraient plus que jamais réfréner dans son parcours boursier et dans sa capacité à financer les besoins nécessaires à la poursuite de son essor dans les temps prévus.

L’IA source de fragmentation de plus en plus profonde des marchés

31 mai 2026 par Véronique Riches-Flores

La fulgurance des développements de l’intelligence artificielle prend au dépourvu la plupart des observateurs. Si nul ne peut nier son essor universel dans quasiment toutes les strates économiques, prédire ses conséquences reste un exercice hautement incertain, soumis à de nombreuses questions et débats, tant économiques que sociétaux : jusqu’où ira le phénomène, combien de temps avant qu’il entraine, éventuellement, dans son sillage un sursaut généralisé de la productivité, pour quels bénéfices, à quels coûts ou risques, vit-on une révolution au sens schumpétérien, et sinon ?…
Les interrogations, à juste titre, foisonnent. Les marchés s’encombrent rarement, néanmoins, de ces questions. L’histoire de l’IA est devenue celle des semi-conducteurs dont les ventes mondiales se démultiplient au gré de la propagation de ses applications qu’aucun autre secteur économique ne peut égaler, ce qui en fait un incontournable pour les investisseurs.

L’inflation tourne au rouge vif, la volatilité des changes suit : où sont les risques ?

15 mai 2026 par Véronique Riches-Flores

Dans le sillage des publications récentes, nous reprenons cette semaine le moniteur de l’inflation que nous avions construit en 2020. Laissé pour compte depuis 2023, ce tableau de bord des principaux déterminants de l’inflation aux États-Unis et en zone euro apporte une vision synthétique des tendances en cours qui complète utilement les conclusions de notre Baromètre Macroéconomique Global (BMG). Ce dernier s’est notablement redressé depuis deux mois et préfigure selon toute vraisemblance une accélération de l’inflation des pays de l’OCDE d’ici l’été, à un rythme qui n’a, d’ores et déjà, plus grand-chose à envier à celui connu en 2021.

Centré sur les Etats-Unis et la zone euro, notre moniteur permet d’affiner l’analyse, avec un spectre plus large de données, couvrant tout à la fois les prix constatés et les principaux déterminants de l’inflation. Les résultats de cette mise à jour sont on ne peut plus clairs. Aux Etats-Unis comme en zone euro, les indicateurs sont au rouge, la plupart rouge vif à une exception près : les salaires. Ces derniers ne tarderont vraisemblablement pas à suivre, ne serait-ce que par les mécanismes d’indexation encore existants, relayés par l’effet inflationniste des pénuries d’emplois qualifiés dans de nombreux secteurs et pays. Dit autrement, la mécanique inflationniste est enclenchée et mettra, même dans le meilleur des cas, du temps à s’inverser.

De telles perspectives ont de nombreuses implications, parmi lesquelles des ajustements d’ampleur des politiques monétaires à venir qui s’accompagneront inévitablement de turbulences sur les marchés des changes. Quelles devises sont les plus à risques et réciproquement ?

Les taux longs peuvent-ils échapper à un renchérissement d’ampleur ?

8 mai 2026 par Véronique Riches-Flores

Le diagnostic a rarement occupé une place aussi importante dans l’élaboration des perspectives, tout à la fois économiques et financières. Les taux de financement à long terme sont-ils promis à remonter ou peuvent-ils encore échapper à une hausse substantielle ? Malgré le regain de tensions de ces derniers jours, le sujet divise, tant parmi les économistes qu’entre ces derniers et les investisseurs, au point de faire vaciller les convictions des plus convaincus.
Notre scénario privilégie de longue date et avant le conflit en Iran une remontée des taux de financements internationaux. Y-a-t-il de bonnes raisons de remettre cette perspective en question ?

Les taux à terme, rappelons-le, se forment à partir de trois principaux déterminants 1- l’anticipation des taux courts, sur lesquels les banques centrales conservent largement la main 2- l’évolution de l’équilibre offre-besoin de financement, ou épargne–investissement, résultat du comportement des agents privés et publics et des capacités de financement extérieur entre l’offre et la demand3de financement (épargne/investissement) 3- la perception des risques par les investisseurs qui mobilisent leur capital sur une période longue : c’est la prime de terme, fonction de la qualité de signature de l’emprunteur, du risque d’inflation, enfin, et surtout, de la confiance dans la capacité des banques centrales à maîtriser cette dernière ou à intervenir sur les marchés pour en influer les prix.