Bourses européennes : les raisons de la confiance et les éléments de surveillance

Fin mars, la mise à jour de notre scénario macroéconomique et financier trimestriel conduisait à des conclusions optimistes sur les bourses européennes, tout du moins à brève échéance. Mal nous en a pris : après cinq mois de hausse, l’indice Eurostoxx 50 a perdu 2,5 % en avril ! Quand bien même, chat échaudé craint l’eau froide, bon nombre de raisons plaident toujours en faveur des indices européens.
La perspective renforcée d’une baisse imminente des taux de la BCE n’est naturellement pas étrangère à ce diagnostic. Ce n’est toutefois pas le seul argument : évacuation des risques majeurs sur les perspectives conjoncturelles régionales, accumulation d’épargne, effets richesse, moindre mobilité des capitaux, voire crise immobilière, sont autant de soutiens potentiels à une hausse persistante des marchés de la zone euro, dans un contexte de désinflation confirmée. Sauf la retenue qu’imposent les valorisations américaines et la dégradation de la conjoncture aux États-Unis, sans doute, la confiance serait-elle d’ores et déjà plus palpable sur les indices. Alors ?

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L’aubaine pétrolière, le meilleur cap à la hausse des taux… avec l’emploi américain, bien sûr !

La perspective d’une baisse trop précoce des taux directeurs américains nous faisait redouter il y a peu une embardée des prix du pétrole et des matières premières à même de ranimer sans délai les tensions inflationnistes. La volte-face finalement imposée à J. Powell, contraint d’admettre le caractère inapproprié d’éventuelles baisses des taux directeurs en l’absence de meilleures garanties sur la trajectoire de l’inflation future, n’a pas tardé à faire son travail et à interrompre le mouvement de hausses des cours qui s’était enclenché entre février et mars sur la plupart des segments du marché mondial des matières premières.
C’est néanmoins du côté pétrolier que les ajustements ont été les plus importants avec un reflux des cours mondiaux de 8 % à 9 % en à peine un mois, à l’origine d’un retour de ceux du Brent de Mer du Nord aux environs de 83$-84$ début mai. Il s’agit d’une bonne chose, en l’occurrence l’une des meilleures nouvelles pour rassurer les marchés et banquiers centraux sur les tendances de l’inflation, susceptible d’imposer, par là-même, une limite à la hausse des taux futurs qui commençait à sérieusement questionner.
Bien qu’en apparence dangereusement simpliste, la relation entre l’évolution des cours du brut et celle des taux d’intérêt américains n’en reste pas moins très solide. Dès lors, de deux choses l’une :
– soit les cours du pétrole retrouvent sans tarder leurs niveaux, voire leur tendance ascendante du mois de mars, et les taux d’intérêt américains resteront tendus, voire monteront davantage ;
– soit les prix du baril s’installent durablement sur leurs niveaux présents, voire inférieurs, et le point haut des taux pourra, dans ce cas, être considéré comme dépassé.

Dans un contexte aussi incertain que l’actuel sur l’évolution à venir des taux d’intérêt, le défrichage de ce qui se passe sur le marché du pétrole semble, quoi qu’il en soit, incontournable.

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Sérénité des marchés face au risque souverain : rendez-vous le 9 juin…

Le gouvernement s’agite, les investisseurs s’interrogent, les médias sont sur le qui-vive : que se passerait-il si la notation de la dette française venait à être abaissée, ce vendredi 26 avril par les deux agences Fitch et Moody’s qui donneront leur verdict en fin de journée ? L’hypothèse est, on s’en doute, relativement élevée, à en juger par le niveau d’une dette publique qui ne cesse d’enfler, les difficultés du gouvernement à tenir ses engagements ou à rassurer sur la trajectoire future des finances publiques et le peu de résultats, malgré tout, obtenus en matière économique et sociale.
La sanction est toujours amère, comparable à celle que pourrait recevoir un mauvais élève par une autorité supérieure. Elle est, surtout, susceptible de réduire la capacité future d’un Etat à se financer à des conditions soutenables, voire, dans des cas extrêmes, de limiter sa capacité à mettre en pratique ses choix politiques ou à préserver sa souveraineté, ainsi que l’ont douloureusement rappelé les épisodes des crises souveraines d’il y a une dizaine d’année. De tels effets n’ont toutefois rien de systématiques. La dernière sanction infligée par Fitch à la France en mai 2023 (de AA à AA-) n’a guère eu d’impact notable sur les taux d’intérêt de l’Etat français, dans un contexte, en l’occurrence, beaucoup plus significativement bouleversé par le retour de l’inflation.
Le fait est que la sensibilité des conditions de financement d’un Etat par rapport à ses pairs à l’évolution de sa notation souveraine est assez instable, fonction, tout à la fois de sa note absolue, mais également de critères exogènes, liés à la liquidité, l’épargne ou encore l’appétit pour le risque des épargnants. Enfin, la compréhension qu’ont les investisseurs de l’origine et de l’utilité des déficits et, simultanément, la confiance qu’ils accordent à un gouvernement dans sa capacité à mener à bien des réformes nécessaires à l’entretien de sa solvabilité dans le temps, sont également déterminantes.
C’est, à nos yeux, sur ces deux derniers points que l’Etat français est le plus fragilisé. Or, si cette conclusion est la bonne, c’est peut-être les résultats des élections européennes du 9 juin qu’il faudra surveiller de près pour jauger du risque effectif sur les conditions de financement de la dette française, davantage que celui de la notation de deux agences d’influence, somme toute, relativement limitée, lesquelles pourraient, d’ailleurs, trouver de bonnes raisons de ne pas abaisser la note de l’Etat français aujourd’hui…

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Stand-by des marchés : le point à mi parcours

Une semaine après l’attaque d’Israël par l’Iran et moins de vingt-quatre heures après la réplique des Israéliens, les incidences de la montée des tensions géopolitiques restent particulièrement ténues sur les marchés financiers, quand ces derniers n’évoluent pas dans des directions radicalement opposées à celles généralement anticipées dans de telles circonstances. S’ils tétanisent les investisseurs, les développements au Moyen-Orient ne paraissent pas avoir été suivis de changements radicaux de stratégies d’investissement, par ailleurs, malmenées par ce qui reste la principale source d’incertitude, à savoir l’évolution des taux d’intérêt.

L’ensemble aboutit à un curieux sentiment, de marchés en suspens, prêts à renouer, à chaque occasion, avec les tendances qui prévalaient avant l’attaque du régime de Téhéran sur Israël ou, même, avant la publication, à certains égards, fatale, du CPI américain du mois de mars…
Au total :
– le repli vers les valeurs refuge est à peine perceptible.
– L’appétit pour le risque et pour les valeurs cycliques semble prompt à reprendre le dessus à la moindre dissipation des éléments contrariants.
– Les bruits de botte n’ont pas supplanté les nouvelles en provenance de l’Empire du Milieu, qui, bien qu’assez médiocres sur le fond, ont renforcé le sentiment d’une amélioration des perspectives des marchés locaux et, dans la foulée, celle des métaux industriels, les deux actifs les plus performants de la semaine écoulée.
– Seule évidence, les valeurs les plus exubérantes du début d’année n’ont plus le vent en poupe, c’est en particulier le cas du côté des « 7 magnifiques » américaines qui avaient porté l’indice Nasdaq et le S&P500 sur leurs sommets récents. Difficile d’y voir une conséquence du conflit irano-israélien, cependant.
– Tel ne semble pas être encore le cas, en revanche s’agissant du BTC, lequel, malgré son fort repli et son aveu de faiblesse par rapport à l’or pour faire face à des situations extrêmes, ne donne pas de signes évidents de capitulation.
Quelles leçons tirer de ces évolutions ?

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La BCE pose les bases de possibles baisses de taux en juin : le CAC franchit les 8.000 pts

A ceux qui s’interrogent encore sur le rôle de prévisions économiques des banques centrales, la BCE apporte la réponse : les prévisions servent à donner des indications aux marchés sur leurs intentions. Et ces dernières sont on ne peut plus claires.
• La BCE révise de 0,8 % à 0,6 % sa prévision de croissance 2024 pour la zone euro : un niveau inférieur au scénario de la Commission européenne publié mi-février (0,8 %), inférieur-même à notre propre estimation du mois de décembre (0,8 %) et, du reste, assez largement contrariant par rapport au discours réconfortant qui l’accompagne.
• Surtout, elle confirme son satisfécit à l’égard de la tendance à la baisse de l’inflation et, là encore, privilégie un scénario plus favorable à un assouplissement monétaire que tout autre chose. Sa prévision d’inflation 2024 est, ainsi, abaissée de 2,7 % en décembre à 2,3 %, avec un retour à 2 % envisagé pour 2025. La BCE force clairement le trait sur ce point. Fin février, en effet, l’acquis d’inflation était déjà de 1,6 %, ce qui implique des hausses mensuelles de 0,15 % seulement au cours des dix prochains mois, au lieu de 0,21 % au cours de l’année écoulée. La hausse des prix du pétrole qui aurait, toutes choses égales par ailleurs, pu pousser la BCE à revoir en légère hausse sa prévision, semble être absorbée par une confiance surprenante à l’égard des forces désinflationnistes à l’œuvre, souvent mentionnées par la présidente de l’institution.

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Les vœux (pieux ?) des marchés pour 2024

Le millésime 2023 aura été de rare qualité pour les marchés financiers, sur lesquels les plus grandes classes d’actifs ont enregistré des gains très conséquents, en dépit d’un contexte général particulièrement chahuté et, pour tout dire, bien peu encourageant. Les indicateurs Sentix du climat de confiance des investisseurs ont rarement connu période aussi longue et généralisée de déprime qu’en 2023, en effet.

A quoi pourrait ressembler 2024 ? Le feu d’artifice du mois de décembre s’est éteint début janvier. Après avoir salué, comme il se doit, les espoirs confortés par la Fed d’un assouplissement des conditions monétaires cette année, les investisseurs ne pourront se contenter des seules attentes de repli des taux d’intérêt pour prendre davantage de risques. Les perspectives de croissance et d’inflation, l’évolution du contexte chinois ou celui de l’immobilier mondial, les retombées de l’IA sur la productivité, sans parler des développements sur le front politique ou géopolitique sont autant de critères qui s’imposeront aux décisions d’investissement de ce début d’année. Quel serait le scénario idéal et que dire sur chacun de ces points aujourd’hui ?

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2024, les perspectives désordonnées d’un monde polarisé

2023, année de tous les risques, se termine presque sans heurts : en dépit de hausses des taux d’intérêt très supérieures aux anticipations, la croissance a souvent été meilleure qu’attendu, sur fond de détente rapide de l’inflation. Finalement, la croissance du PIB mondial approchera 3,5 % cette année, celle des Etats-Unis dépassera 2,5 % et celle de la zone euro avoisinera 0,5 %. La récession redoutée il y a un an n’a pas eu lieu ; les bourses ont préservé l’essentiel de leurs gains du premier trimestre ; le crédit aux entreprises a profité de liquidités abondantes et de rendements plus attractifs que ceux des obligations d’Etat, l’euro a évité la chute. Fin 2023, alors que les banques centrales lèvent le pied, les marchés voient la vie en rose.
Que nous réserve 2024 ?
– Eclipse ou changement de donne inflationniste ?
– Perspectives américaines : La Fed pourrait créer la surprise et sauver la donne.
– Enlisement de la zone euro où le défi de la réindustrialisation se heurte à ceux de la productivité et de la déflation chinoise.
– Géopolitique – Xi Jinping, aux abois, finira-t-il par préférer l’apaisement ?
– Les marchés, entre espoirs de baisse des taux et manque de perspectives cycliques.

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Changement de donne obligataire, difficile de s’emballer

Novembre 2023 restera-t-il le mois d’une exceptionnelle progression des marchés souverains, début d’un reflux durable des taux d’intérêt que peu auront vu venir ? Ou se pourrait-il, à l’inverse, qu’il s’agisse d’une fausse alerte, que les taux des emprunts d’Etat récupèrent d’ici peu l’essentiel du chemin perdu, voire davantage, et pour quelles raisons, au moment où tous les voyants en faveur d’un assouplissement monétaire d’ampleur aux États-Unis et en zone euro sont au vert ? Ce n’est rien de dire que le contexte actuel questionne.
Alors que les banques centrales avaient fini par convaincre du maintien de conditions monétaires durablement restrictives face à un environnement structurellement plus inflationniste, la volte-face de ces dernières semaines a pris de court les investisseurs. Depuis leur point haut du 19 octobre, quand simultanément J. Powell et les ISM ont conforté l’idée d’un arrêt des hausses des Fed Funds, les rendements à 10 ans des T-Notes et des Bund ont respectivement perdu jusqu’à 70 et 50 points de base. Le mouvement est-il trop rapide, et dès lors soumis à correction, ou peut-il signifier l’amorce d’une tendance de fond qui verrait les taux longs effacer davantage du chemin parcouru ces deux dernières années ? Si quelques analystes s’affrontent avec conviction, la grande majorité hésite, face à trois principales incertitudes :
• Le risque de récession et de regain de pressions déflationnistes associées, susceptible de faire effectivement refluer le niveau des taux dans des proportions, encore récemment, non imaginées.
• Celui, au contraire, que l’activité redémarre plus vite que prévu grâce au repli des taux longs, à l’instar de ce qui s’était produit aux lendemains de la crise bancaire du printemps, que les banques centrales pourraient être tentées de prévenir en accélérant la réduction de leur bilan pour contrer la baisse des taux.
• Celui, enfin, que les primes de termes n’aient fait qu’une petite partie du chemin qu’elles devraient accomplir dans le contexte en présence, notamment marqué par un grand dérapage des finances publiques.
Des réponses à ces questions dépendent pour une très large part les perspectives 2024, des bourses et au-delà. Pas sûr que nous puissions les apporter à ce stade. Dit autrement, mieux vaut se garder d’aller trop vite en besogne et de prendre des paris sur un avenir encore très incertain.

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