Perspectives- Les pièces du puzzle 2023

Après avoir broyé du noir comme rarement, l’appétit pour le risque est revenu en force sur les marchés financiers dans l’espoir d’un pivot des banques centrales, récemment renforcé par l’amélioration des perspectives chinoises et le repli effectif de l’inflation. L’année boursière commence en fanfare, les indices européens en tête de peloton depuis le mois de novembre, maintenant rejoints par la plupart des indices mondiaux. Illusion collective ou tendance fondamentalement justifiée ?

Dans notre présentation intermédiaire du 6 décembre, « Le scoop d’une possible reprise » nous avions mis en lumière les éléments susceptibles de créer un regain d’optimisme face à la dissipation des craintes extrêmes. Ces tendances ont, effectivement, pris plus d’ampleur depuis le début de l’année au point, peut-être, de donner lieu aujourd’hui à cette embellie un caractère excessif. Qu’en penser ?

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Les bourses européennes surfent sur la dissipation des craintes extrêmes ; cela peut-il durer ?

A quelques jours de la fin novembre, les indices européens semblent bien partis pour enregistrer une nouvelle progression mensuelle exceptionnelle après, déjà, la pochette surprise du mois d’octobre. Les pertes, qui s’étalaient à la fin septembre entre 15 % et 25 % depuis le début de l’année été considérablement réduites et 2022 ne sera donc pas l’annus horribilis redoutée il y a peu, mais juste un cru médiocre comme il en a été de nombreux dans la région ces dernières années.

Plus encore, les indices régionaux semblent bien partis pour faire mieux que les américains, lesquels bien que mieux orientés ces dernières semaines, sont sanctionnés par les déconvenues des valeurs technologiques et, plus généralement, les cycliques.

Alors, les marchés européens pourraient-il se montrer plus résistants que généralement envisagé ? Un certain nombre d’indices incitent à le penser, parmi lesquels la résilience de la croissance économique aux vents contraires de ces derniers mois et, plus récemment, la dissipation des craintes sur le front énergétique dont, semble-t-il, les indicateurs économiques avancés commencent à profiter… Quels seraient alors les raisons de la retenue ?

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La FED, le dollar et le reste du monde. Pas de Plaza en perspective…

La FED tiendra son FOMC la semaine prochaine et décidera selon toutes vraisemblance d’une nouvelle forte hausse de ses taux directeurs assortie d’une communication toujours aussi déterminée. Il semble de plus en plus vain, en effet, d’envisager que la FED stoppe la hausse de ses taux avant que l’économie ne soit effectivement en récession.

Paradoxalement, néanmoins, ce n’est pas aux Etats-Unis que la politique américaine pourrait faire le plus de ravages à court terme. Alors que chaque nouvelle hausse des taux de la FED pousse plus haut le cours du dollar, la situation s’est considérablement tendue sur les marchés des changes ces derniers temps, condamnant les banques centrales d’un nombre croissant d’autres pays à la suivre pour prévenir le risque d’un effondrement de leur devise, quelle que soit leur propre situation domestique. Le sujet a, sans nul doute, conditionné les décisions de la BCE la semaine passée. Elle est loin d’être isolée.

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La fin de la parenthèse d’un « Bear-Market Rallye » d’exception ?

Après un premier semestre calamiteux, au cours duquel de nombreux actifs ont enregistré leurs pires performances historiques, la récupération de cet été a souvent été spectaculaire sur les marchés. Il y a principalement trois explications à ce rallye.

  • Une conjoncture plus résistante que prévu, notamment portée par le rebond des activités tertiaires consécutif à la levée des contraintes sanitaires.
  • Une relative résilience concomitante des résultats des entreprises, également enflés par l’évolution des prix de vente au 2ème
  • L’anticipation, surtout, d’un pic d’inflation imminent supposé inciter les banques centrales à temporiser le resserrement monétaire en cours, qui, sur fond de liquidités toujours surabondantes, a conduit à transformer toute mauvaise nouvelle – elles n’ont pas manqué !- en un repli porteur des anticipations de hausse des taux directeurs et des taux d’intérêt à long terme.

Anticipée dans notre allocation tactique du mois de juin, la mécanique a fonctionné à merveille sur la plupart des actifs à risque. Elle n’était cependant pas censée se prolonger, les tendances fondamentales étant amenées à reprendre le dessus dès lors qu’il deviendrait évident que les banques centrales, sauf risque majeur de récession, ne lâcheraient pas l’affaire avant d’avoir gain de cause sur l’inflation.

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Taux d’intérêt : l’énigme s’épaissit

Ces deux dernières semaines, les banques centrales de nombreux pays ont procédé à des relèvements de leurs taux directeurs : Canada, Colombie, Chili, Pérou, Australie, Nouvelle Zélande, Corée, Philippines, zone euro, Danemark, Pologne, Hongrie, Roumanie, Afrique du Sud, Israël… le plus souvent dans des proportions supérieures aux attentes ou aux pratiques habituelles, parfois de 200 points de base quand, comme en Hongrie, les devises font les frais de pressions trop intenses. La semaine prochaine, la Fed prendra le relai avec une probable nouvelle hausse de ¾ de points des Fed Funds, histoire de couper l’herbe sous le pied de l’inflation, et d’autres lui emboiteront le pas.

Quoi qu’il en soit, néanmoins, les taux d’intérêt resteront à des lustres d’où, toutes choses égales par ailleurs, ils devraient être, c’est-à-dire aux environs de la croissance nominale du produit intérieur brut pour les taux longs, comme les deux variables finissent toujours par converger avec plus ou moins de délai. Or, cette situation ne semble pas sur le point de se normaliser.

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50 %, 75 %… Les enchères sur le potentiel de baisse des marchés sont ouvertes

Nombreux de ceux qui nous promettaient le ciel pour les actifs les plus à risque se révèlent les pires cassandres ces derniers jours. Est-ce la bérézina des valeurs technologiques et des cryptomonnaies ou une stratégie d’épouvantail à destination des politiques monétaires ? Toujours est-il que les enchères vont bon train. 50 % de baisse des indices actions nous promet-on, au mieux. L’estimation n’a, en réalité, rien d’extravagant. Elle correspond au retour des indices mondiaux dans leur tendance de long terme, pas en haut de cette borne, mais en bas. Elle est, de même, cohérente avec ce que suggèrerait une normalisation de la plupart des indicateurs de valorisation fondamentaux, Q de Tobin, ou autre Hussman ou Buffet, dans un environnement monétaire moins porteur…

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Quand le dollar progresse contre tous les autres actifs

La guerre en Ukraine, le covid en Chine, l’envolée de l’inflation et l’escalade des taux d’intérêt ont joué de concert en défaveur des actifs en avril, y compris à l’égard de ceux qui, traditionnellement, servent de refuge face à l’aversion au risque, en l’occurrence, l’or et les obligations souveraines, sévèrement impactés par les perspectives de remontée des taux d’intérêt. Avril 2022 fait ainsi partie de ces épisodes, relativement rares, au cours desquels les actifs en progression se comptent, à peine, sur les doigts d’une main. La monnaie américaine a ainsi ce privilège d’être la seule à profiter d’un contexte éminemment négatif pour toutes les autres catégories d’actifs. Miroir, tout à la fois, de son statut de valeur refuge et de la croisade de la FED contre l’inflation, son appréciation n’est pas le moindre des paradoxes pour une économie dont le PIB s’est contracté de 1,4 % au premier trimestre et dont les déséquilibres fondamentaux justifieraient aisément une baisse de 20 % de sa valeur. La FED en a cependant décidé autrement et l’indice ICE a renoué avec un plus haut depuis 2000 ; un signal de bien mauvais augure tandis que sévissent déjà des cours exubérants sur le marché mondial de matières premières.

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Changement de donne sur le marché souverain ; la BCE pourrait-elle se voir pousser des ailes ?

La perspective d’un durcissement des conditions monétaires de la BCE a, le plus souvent, été associée à la probabilité accrue de nouveaux épisodes de tensions souveraines des pays les plus vulnérables de l’union monétaire. L’Italie, même sous l’aile protectrice d’un Mario Draghi, ne semblait guère préparée à ce virage annoncé, pas plus que l’Espagne, où les stigmates de la crise sanitaire menaçaient de peser durablement sur sa croissance structurelle. Quant à la France, nombreux étaient tentés de l’associer aux pays à risque au vu de la dérive de ses comptes publics depuis deux ans.

L’envolée de l’inflation et la survenance du conflit en Ukraine pourraient-ils avoir changé la donne ? La question se pose à voir les évolutions récentes du marché, qui, loin d’illustrer les risques redoutés témoignent d’un certain apaisement des écarts de taux d’intérêt entre les pays traditionnellement les plus vulnérables et le benchmark allemand, réputé sans risque.

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