Quand le dollar progresse contre tous les autres actifs

La guerre en Ukraine, le covid en Chine, l’envolée de l’inflation et l’escalade des taux d’intérêt ont joué de concert en défaveur des actifs en avril, y compris à l’égard de ceux qui, traditionnellement, servent de refuge face à l’aversion au risque, en l’occurrence, l’or et les obligations souveraines, sévèrement impactés par les perspectives de remontée des taux d’intérêt. Avril 2022 fait ainsi partie de ces épisodes, relativement rares, au cours desquels les actifs en progression se comptent, à peine, sur les doigts d’une main. La monnaie américaine a ainsi ce privilège d’être la seule à profiter d’un contexte éminemment négatif pour toutes les autres catégories d’actifs. Miroir, tout à la fois, de son statut de valeur refuge et de la croisade de la FED contre l’inflation, son appréciation n’est pas le moindre des paradoxes pour une économie dont le PIB s’est contracté de 1,4 % au premier trimestre et dont les déséquilibres fondamentaux justifieraient aisément une baisse de 20 % de sa valeur. La FED en a cependant décidé autrement et l’indice ICE a renoué avec un plus haut depuis 2000 ; un signal de bien mauvais augure tandis que sévissent déjà des cours exubérants sur le marché mondial de matières premières.

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Changement de donne sur le marché souverain ; la BCE pourrait-elle se voir pousser des ailes ?

La perspective d’un durcissement des conditions monétaires de la BCE a, le plus souvent, été associée à la probabilité accrue de nouveaux épisodes de tensions souveraines des pays les plus vulnérables de l’union monétaire. L’Italie, même sous l’aile protectrice d’un Mario Draghi, ne semblait guère préparée à ce virage annoncé, pas plus que l’Espagne, où les stigmates de la crise sanitaire menaçaient de peser durablement sur sa croissance structurelle. Quant à la France, nombreux étaient tentés de l’associer aux pays à risque au vu de la dérive de ses comptes publics depuis deux ans.

L’envolée de l’inflation et la survenance du conflit en Ukraine pourraient-ils avoir changé la donne ? La question se pose à voir les évolutions récentes du marché, qui, loin d’illustrer les risques redoutés témoignent d’un certain apaisement des écarts de taux d’intérêt entre les pays traditionnellement les plus vulnérables et le benchmark allemand, réputé sans risque.

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Value-growth, ou, quand le retour de l’inflation fait croire à une grande bouffée d’oxygène

Allez, reconnaissons-le, après une décennie sous le spectre de la déflation, on se prend à envisager les vertus du possible retour d’une inflation plus soutenue et de l’illusion monétaire qui irait avec ; ceci d’autant plus facilement que l’accumulation d’épargne-Covid et les politiques économiques œuvrent encore à contre-courant des stabilisateurs automatiques sur la demande.

Sur les marchés, le marqueur le plus flagrant de ce changement de perception se retrouve dans le regain de performance des valeurs boursières les moins bien cotées depuis le début du mois. Si le mouvement ressemble à celui observé en début d’année dernière, il a ceci de particulier qu’il est aujourd’hui présenté comme le meilleur parti pour faire face à un contexte durablement plus inflationniste. L’inflation aurait la qualité de venir au secours des secteurs les moins chers, dont l’élasticité de la demande aux prix est…

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Vers une possible chute du dollar et comment un tel scénario rebattrait les cartes

À la fin de l’année dernière, la direction semblait ne faire aucun doute : doublement avantagé par une reprise économique vigoureuse et un durcissement de la politique de la FED, le dollar s’apprécierait en 2022. Cette prédiction était plutôt réconfortante pour le reste du monde, censé profiter d’une impulsion compétitive quand bien même elle suggérait de possibles complications pour les pays émergents les plus fragiles, exposés à un risque d’inflation et de resserrement monétaire d’autant plus élevé que leurs devises semblaient vouées à s’affaiblir contre la devise américaine. Tel n’est pourtant pas la direction récente prise par les marchés des changes. Plutôt que de soutenir le dollar, les minutes du dernier FOMC puis les données d’inflation de décembre l’ont affaibli, jusqu’à casser sa dynamique haussière. A priori surprenant, ce mouvement ne l’est pas tant que cela pour qui a une lecture un peu moins idyllique de l’économie américaine que celle du consensus de marché et voit dans ce retournement les prémices d’un possible reflux du dollar susceptible de rebattre les cartes du jeu mondial, avec de potentiels perdants mais aussi des gagnants, selon les pays et les secteurs.

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And the Winner is… L’euro-dollar !

A la veille des comités de politique monétaire de cette semaine, le schéma semblait simple : l’écart de posture entre la FED et la BCE donnerait un coup d’accélérateur à l’appréciation du dollar au détriment, en tout premier lieu, de l’euro. Au lendemain de ces réunions qu’en est-il ? La FED a, effectivement, durci le ton à l’égard de l’inflation ; ses membres envisagent trois hausses d’un quart de point des Fed Funds en 2022, la première possiblement dès mars prochain. La BCE, à l’inverse, campe sur ses positions. Elle rallonge son programme d’achats d’actifs (APP) pour atténuer l’impact de l’arrivée à terme du plan d’urgence pandémie (PEPP) et prolonge la période de réinvestissement de ce dernier jusqu’à la fin 2024, au moins. Si elle entrouvre, pour la première fois depuis longtemps, la porte à une hypothétique hausse de ses taux directeurs à partir d’octobre 2022, les apports programmés de liquidités en réduisent la probabilité par rapport aux anticipations des marchés de ces dernières semaines. Au total, si la FED court derrière l’inflation et se révèle un cran plus agressive qu’escompté, la BCE prend son temps et se montre un brin plus accommodante qu’attendu. Tout est donc bien en place, a priori, pour que le dollar profite de la situation, à ceci près que l’inverse se produit depuis mercredi soir et, plus encore, depuis la conférence de presse de Mme Lagarde. Comment l’expliquer et qu’en déduire pour la suite ?

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Flambée des matières premières et hausse du dollar, un très mauvais mixte pour les changes

Les périodes d’appréciation du billet vert ont en général été plutôt bienvenues ces deux dernières décennies. Les écarts de taux d’intérêt qui les accompagnaient illustraient, le plus souvent, une conjoncture américaine porteuse que la remontée du dollar assurait de diffuser au reste du monde. En outre, au cours de cette période, la relation entre la monnaie américaine et le marché des matières premières est apparue relativement stable : le second s’ajustait à la baisse lorsque la première s’appréciait, ce qui avait pour effet d’amortir le choc inflationniste des dépréciations des devises vis-à-vis du dollar et, ainsi, de contenir les écarts d’inflation et, par-delà, ceux des politiques monétaires. Il en est résulté une plus grande stabilité des taux de changes. Ces mécanismes stabilisateurs ont été balayés à partir du moment où matières premières et dollar ont commencé à s’apprécier de concert en début d’année…

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L’inflation ? Même pas peur, nous disent les banques centrales… Sans convaincre

Les marchés jubilent. Enfin, les actions, car les marchés de taux, eux, sont à la renverse après le porte-à-faux créé par la posture des banques centrales de ces derniers jours, toutes fermement braquées contre la montée des anticipations de hausse des taux directeurs qu’elles se sont attachées à démonter les unes après les autres. L’inflation ? Un phénomène transitoire, résultat des difficultés d’approvisionnement qui finiront par s’apaiser une fois la situation sanitaire mondiale améliorée, nous disent-elles de concert, quand bien même avec un peu moins de conviction qu’avant l’été. Les tensions salariales ? Des frictions qui trouvent leur origine dans les dérèglements liés à l’épidémie, tandis que rien n’indique de spirale prix-salaires. Quant à l’envolée des prix des actifs et aux risques qu’elle fait encourir pour la stabilité financière future, sur lesquels certains s’étaient épanchés ces derniers mois, oubliée ! A se demander, d’ailleurs, si l’objectif n’est pas, avant tout, d’éviter que cette inflation-là ne se dissipe…Bref, les banques centrales ne se remettent surtout pas en cause. Il est vrai que leur position est, à bien des égards, inextricable. Reste que leurs volte-face ne sont pas sans implications ; à l’origine d’une grande instabilité des marchés à terme de taux d’intérêt mais également d’une certaine perte d’influence sur les choix d’investissements. Les investisseurs ont, en effet, préféré se ruer sur l’or que d’acheter la micro-repentification de la courbe des taux, laquelle semble, du reste, déjà mise à mal… Les banquiers centraux sont-ils encore crédibles ?

 

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La transition environnementale, principal rempart contre une baisse des dividendes en 2022

Après une année de crise, les dividendes des entreprises européennes sont attendus en très forte augmentation en 2021. Selon les données disponibles, leur masse, en hausse dans la plupart des secteurs, progresserait d’environ 45 % en moyenne pour les sociétés de l’Eurostoxx, revenant, ainsi, peu ou prou à son niveau de 2019. Tandis que dans un contexte de hausse des marchés, le taux de rendement est loin de s’être normalisé, on aurait tôt fait de considérer que ce dernier ajustement restant à venir, constitue un socle porteur pour 2022, susceptible de se prémunir contre le plafonnement des indices et la montée des aléas qui va de pair.

Le diagnostic n’est pas aussi clair. Non seulement, la croissance bénéficiaire est amenée à se normaliser après un cru 2021 inédit mais la complexité du contexte de reprise a tout lieu d’introduire de nombreux biais, contraintes ou changements de stratégies sectoriels, sur fond, en outre, de remontée de l’inflation et des taux d’intérêt aux conséquences très inégales selon les branches. C’est peu de dire que la visibilité sur les dividendes est, dans de telles conditions, loin d’être au rendez-vous.

 

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