Scénario trimestriel – De conjectures en conjoncture

Derrière l’écran de fumée d’un scénario de croissance mondiale toujours exceptionnellement dopé par les acquis du rattrapage de la fin de l’année dernière, la situation économique se révèle de plus en plus complexe et les perspectives de plus en plus incertaines. Non seulement, la croissance mondiale n’a cessé de décélérer depuis l’été 2020 jusqu’à s’annuler au deuxième trimestre 2021, selon nos estimations, mais la conjoncture s’est singulièrement détériorée depuis. D’une pause, après leur ascension souvent inédite du premier semestre, les indicateurs avancés ont amorcé une correction marquée, sur fond de difficultés d’approvisionnement grandissantes, à l’origine de tensions exceptionnelles sur les prix. Perçues dans un premier temps comme des arguments en faveur du scénario de reflation plébiscité par les marchés, ces tendances sont progressivement apparues sous un jour nettement moins favorable, à même non seulement de remettre en cause les perspectives de croissance mais de pousser les banques centrales à un resserrement précoce des conditions monétaires susceptible de grandement fragiliser l’environnement de marché.

Le contexte économique et financier s’est, au total, considérablement complexifié ces dernières semaines et les perspectives semblent conditionnées à un nombre croissant de variables, toutes aussi incertaines les unes que les autres. Parmi celles-ci nous identifions six points-clés pour l’avenir : l’évolution des relations sino-américaine, celle du marché des matières premières, de l’issue des promesses de relance aux Etats-Unis et des risques entourant les perspectives d’investissement mondial, d’une part. De l’autre, l’évolution des politiques monétaires et des risques financiers qui les entourent. Cela fait incontestablement beaucoup et laisse entrevoir une instabilité durable sur les marchés, ballotés entre les espoirs de reflation qui ont prévalu depuis l’élection de J. Biden et les craintes d’un scénario de stagflation de plus en plus prégnantes.

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C’est sur les fronts de l’épidémie et de l’Afghanistan que se joue l’essentiel, pas à Jackson Hole

L’été à mi-parcours, les risques refont surface avec virulence. Si la publication des minutes du dernier FOMC a déclenché une nouvelle vague d’inquiétude sur les marchés au sujet d’un possible tapering d’ici la fin de l’année, c’est pourtant sur d’autres terrains que jouent les risques économiques les plus importants de la rentrée 2021 :

–  celui d’une épidémie de Covid-19 de moins en moins maîtrisée à l’échelle mondiale, face à laquelle l’efficacité vaccinale est maintenant questionnée ;

– celui du retour des Talibans au pouvoir en Afghanistan, dont on ne peut que redouter les conséquences politiques et géopolitiques internationales.

Que la FED fasse un faux-pas susceptible de grandement fragiliser les marchés financiers est un fait qui, sauf persistance déraisonnable dans l’erreur, n’est guère comparable aux effets redoutés d’une insécurité sanitaire récurrente ou à ceux qu’inspire l’évolution de la situation en Afghanistan. A la veille du symposium de Jackson Hole des 26 et 27 août, que les marchés scruteront la semaine prochaine, c’est ailleurs que semble se jouer l’essentiel.

 

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Début ou fin de cycle économique ? L’aplatissement de la courbe des taux force la question.

L’ère industrielle s’est caractérisée depuis ses débuts par une succession de cycles au cours desquels les phases de croissance ont alterné avec des récessions plus ou moins profondes mais toujours suivies de reprise et de plusieurs années d’expansion. La recherche des raisons de cette instabilité a occupé des générations d’économistes qui, souvent, l’ont expliquée par le cycle d’investissement de capacités. À la fin des années quatre-vingt est apparue l’idée que l’essor des activités de services, dont le parcours est beaucoup moins heurté, pourrait avoir un effet régulateur sur la conjoncture et réduire la fréquence des récessions. Puis, les banques centrales ont gagné leur indépendance et ont pris la main sur ces questions, faisant des cycles une affaire principalement monétaire : l’ajustement des taux d’intérêt au fur et à mesure de l’avancée de la croissance préviendrait les risques de résurgence de l’inflation et l’occurrence des crises de conjoncture. De fait, les effets dépressifs des durcissements monétaires réduisaient les tensions sur les capacités et offraient, en retour, la possibilité de desserrer la contrainte monétaire et de réamorcer une nouvelle phase d’expansion. Les récessions devenaient des respirations nécessaires à la stabilité de long terme et les économistes ne se sont plus guère souciés d’autres déterminants des cycles.

La crise de 2020, malgré ses particularités, a produit des effets comparables : profonde récession et ajustements monétaires radicaux en ont résulté. Il était, dès lors, tentant de conclure qu’il suffirait que l’épidémie libère le terrain pour que débute un nouveau cycle de croissance, d’autant plus vigoureux que les privations avaient été nombreuses durant la crise sanitaire et que les promesses d’investissement semblaient au rendez-vous. Cohérente avec cette vision, la courbe des taux d’intérêt s’est pentifiée, comme elle le fait traditionnellement dans les premiers temps d’une reprise cyclique… Jusqu’au moment où l’anticipation d’une hausse du loyer de l’argent, pourtant, à ce point, normale, vienne casser ce mouvement. Dès lors plus rien ne semble cadrer avec le schéma de reprise privilégié. Qu’a-t-on raté et qu’en déduire ?

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Scénario trimestriel : Inflation, oui, non ? Quand, pourquoi, comment ?

La question a pris une importance croissante ces derniers mois dans le sillage de l’envolée des prix de matières premières, de pénuries d’approvisionnement et de difficultés atypiques de recrutement des entreprises. Épisodes frictionnels, consécutifs à la remise en marche de l’économie mondiale ou prémices d’un changement de régime simultanément provoqué par le rééquilibrage du mixte de politique économique et l’accroissement des besoins occasionnés par les politiques de décarbonation ? La réponse est complexe. La crise sanitaire nous a projetés dans le temps long dans lequel l’explosion démographique et celle des besoins qui lui sont liés vont de pair avec un vieillissement accéléré des populations, synonyme de raréfaction des ressources de développement de l’offre. Mais entre le temps présent et ce temps long de nombreuses étapes semblent devoir encore être franchies.

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Scénario trimestriel : renouveau industriel contre digitalisation des services : quel modèle?

L’environnement économique mondial demeure profondément incertain. Si le scénario de reflation privilégié par les marchés est largement poussé par la perspective de la fin de l’épidémie, les mesures de relance et les politiques de verdissement potentiellement très favorables à l’industrie, la digitalisation accélérée post-Covid inquiète. Les pertes d’emplois structurelles qu’elle laisse entrevoir ne font assurément pas bon ménage avec l’optimisme en présence sur le renouveau industriel et la remontée des anticipations d’inflation qui l’accompagne. Le chemin de la croissance verte est loin d’être tout tracé. Un épais brouillard plane toujours sur les perspectives de croissance structurelles malgré des prévisions de fort rebond, dopées aux effets de base historiques provoqués par une crise inédite. Le risque d’erreur d’interprétation et de faux pas des marchés et des banques centrales est assurément élevé.

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Renouveau industriel vs digitalisation des services : quel modèle?

Après cinquante ans de déclin, l’industrie concentre l’essentiel des espoirs escomptés du verdissement des politiques publiques. Paradoxe de temps nouveaux ou sursaut velléitaire? Alors que la digitalisation menace les emplois de services, quel équilibre de croissance, d’inflation et de taux d’intérêt escompter de ce mouvement de balancier?

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2021 : reflation, enfin?

L’élection de J. Biden parviendra-t-elle à insuffler un nouveau cycle mondial de productivité; autrement dit, à mettre un terme au régime dit de « stagnation séculaire » du monde développé? De la réponse à cette question dépendent dans une très large mesure les perspectives de croissance et de taux d’intérêt pour l’année prochaine et les suivantes.

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Présentation du 17 septembe 2020: crises masquées,reprise à cloche-pied

L’économie mondiale traverse une crise sans précédent sans en afficher les symptômes tant la mobilisation inédite des banques centrales et des gouvernements face au choc sanitaire a été efficace. Les stigmates des crises sous-jacentes ont pourtant tout lieu de réapparaître au fil de la reprise à venir. Qu’en attendre?

 

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