Baisse des taux de la FED : une délicate question de timing

Les marchés envisagent à 73,9 % la probabilité d’une baisse des taux des Fed funds d’un quart de point et à 26,1 % celle d’une baisse de 50 points de base au terme du FOMC du 31 juillet : autrement dit, les anticipations ne font aucune place à un statu quo pour ce mercredi malgré l’inconfort de ces dernières semaines à l’idée d’un changement d’orientation monétaire souvent jugé trop précoce. De fait, la volte-face de J. Powell depuis le début du mois de juin suscite de nombreuses interrogations : la FED fait-elle une erreur, se soumet-elle aux pressions du président D. Trump, sait-elle des choses que les marchés ignorent ?… Pour nombreux, cette incompréhension conduit à considérer que J. Powell n’ira pas très loin dans la voie d’un assouplissement de sa politique et qu’il pourrait s’arrêter dès l’automne après avoir abaissé l’objectif du taux des Fed Funds de 50 points de base, dans une fourchette de 1,75 % à 2 %. Il se pourrait que cette conclusion soit le fruit d’une lecture trop conciliante de la situation américaine et, par là-même, trop confiante sur l’effet des baisses de taux sur la croissance et les marchés financiers. S’il n’y a, certes, pas d’urgence à abaisser le niveau des taux directeurs dès cette semaine, il y a bien des raisons de penser que la FED ne pourra échapper très longtemps à un assouplissement significatif de sa politique. Si tel venait à être le message de J. Powell cette semaine, il n’est pas certain que la baisse des taux reste longtemps perçue comme l’assurance tout risque que l’on lui prête.

 

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Pas de panique, l’inflation américaine n’est pas plus menaçante aujourd’hui qu’hier

Les marchés sont particulièrement irritables à la veille d’un assouplissement anticipé de la politique monétaire américaine souvent considéré comme un brin précoce (voir à ce sujet Erreur de casting de J. Powell ?). La publication d’une remontée de 0,3 % de l’indice sous-jacent d’inflation en juin n’a, de fait, pas tardé à titiller les taux d’intérêt futurs, déjà sur le qui-vive après du président de la FED. L’analyse détaillée des données d’inflation du mois de juin ne donne pourtant rien de bien convaincant : outre une remontée des prix des véhicules d’occasion et de l’habillement, plutôt pressurisés ces derniers temps, c’est encore une fois des loyers que provient l’essentiel de la hausse de l’inflation sous-jacente. L’inflation sous-jacente hors loyers n’est d’ailleurs pas plus élevée que 1,1 %. Par ailleurs, les évidences d’une sensibilité croissante de la demande aux variations des prix se multiplient et semblent largement limiter les risques d’inflation.

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Erreur de casting de Jérôme Powell ?

La réaction des marchés aux propos du président de la FED, J. Powell, devant le Congrès américain montrent une certaine hésitation quant aux effets de l’assouplissement monétaire vers lequel le président de la FED s’apprête apparemment à aller. Si le ton, plutôt préoccupé, de son président a regonflé les anticipations de baisse des taux directeurs dès la fin du mois, faisant de facto se replier les taux à deux ans et le dollar, tel n’a pas été le cas des échéances le plus longues dont les rendements se sont, au contraire, tendus y compris, par contagion, en Europe. Ces réponses opposées entre les taux courts et les taux longs suggèrent deux interprétations possibles des marchés :

  • une grande confiance dans l’efficacité des baisses de taux à venir en matière de croissance future, que justifierait une certaine repentification de la courbe des taux ;
  • une erreur de casting du président de la FED, potentiellement inflationniste.

Les conséquences en matière d’évolution des taux longs seraient assurément sensiblement différentes selon les cas. En réalité nous n’adhérons à aucune de ces visions…

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La FED passera son tour en juillet, à moins que…

Avec 191K créations de postes en juin, le rapport sur l’emploi américain n’offre pas d’argument suffisant à la FED pour abaisser ses taux directeurs dès la fin du mois de juillet. La statistique a, de fait, eu un impact d’ampleur sur les marchés qui escomptaient à quasiment 100 % la probabilité d’un passage à l’acte à l’occasion du prochain FOMC. La partie semble pourtant loin d’être jouée et les trois semaines qui nous séparent du prochain FOMC pourraient offrir bien des occasions de reconsidérer l’hypothèse d’un statu quo de la FED immédiatement suscitée par ce rapport.

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Baisse des taux égale protection des cycliques, vraiment ?

La cause semble entendue. La dégradation de la conjoncture internationale, sur fond de crispations commerciales persistantes et d’absence d’inflation poussera la FED à assouplir sa politique monétaire et, de facto, la plupart des grandes banques centrales à suivre le mouvement, d’une manière ou d’une autre, en fonction de leur inventivité… De fait, la perspective d’un retour du QE n’est plus très éloignée et stimule bourses mondiales et marchés du crédit sur fond de regain d’appétit pour les valeurs cycliques.

Il y a au moins trois raisons pour lesquelles ces réactions semblent discutables et, par voie de conséquence, sujettes à révision.

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J. Powell sur un siège éjectable, peut-il éviter de préparer le terrain à une baisse des taux ?

Selon une information Bloomberg, la Maison Blanche aurait étudié la possibilité de rétrograder J. Powell. Dans de telles conditions, on imagine aisément l’inconfort du président de la FED au terme du FOMC de ces deux derniers jours. Ces conditions ne sont assurément pas les meilleures pour gérer comme il se devrait une situation complexe et, pour le moins, risquée. J. Powell voudra-t-il marquer l’indépendance de l’institution dont il a la charge ou préfèrera-t-il prendre le risque de donner l’impression qu’il cède aux doubles pressions du marché et du président D. Trump ? Pas facile de trouver une option gagnant-gagnant de ces deux options…

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Branle-bas de combat monétaire : à quoi s’attendre ? (Mise à jour de notre scénario)

« Nous surveillons de près les implications de ces développements pour les perspectives économiques américaines et, comme toujours, nous agirons comme il convient pour soutenir la croissance ». Ces propos tenus le 4 juin par J. Powell au sujet de la guerre commerciale, en dehors du cadre habituel du FOMC, auraient pu tomber dans l’escarcelle de la seule expression de sa vigilance, sans conséquence majeure sur la trajectoire monétaire immédiate, au vu notamment, de la bonne santé économique présumée de l’économie américaine il y a peu. Dix jours plus tard, rien de cela. Face à la détérioration rapide des indicateurs conjoncturels, au durcissement de la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine, à la multiplication des menaces de D. Trump à l’égard de trop nombreux pays, la vigilance exprimée par le président de la FED a fini par convaincre d’un vraisemblable passage à l’acte dans de très brefs délais, possiblement dès le FOMC de la semaine prochaine. Si la certitude d’une baisse des taux dès le 19 juin n’est pas encore établie, celle d’une action à venir d’ici à l’automne et au-delà s’est nettement accrue et entraîne d’ores et déjà de profonds changements à notre scénario.

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Dans les starting-blocs avant le G20, l’or, le yen et l’euro s’envolent après l’emploi américain

Les histoires ne sont pas identiques mais finissent par se retrouver sur le même terrain miné de l’escalade de la guerre commerciale, qu’accompagne une détérioration rapide de l’environnement conjoncturel international. Les marchés des devises et de l’or se sont préparés à ces risques ces dernières semaines et, au point de crispation actuel, la teneur des échanges du G20 risquait fort de provoquer d’importantes réactions sur les marchés de l’or et des devises, D. Trump ayant notamment annoncé qu’il prendrait après cette réunion sa décision d’augmenter ou non les tarifs à l’importation sur l’ensemble des produits chinois… Les chiffres de l’emploi américain sont venus bousculer l’agenda et précipiter les mouvements que nous redoutions au lendemain du G20. Gare à l’emballement en cas d’échec de ce sommet.

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