La réduction du bilan de la BCE au menu de cette semaine ?

La BCE l’a déjà annoncé, elle conservera le cap restrictif qui est le sien depuis l’été et relèvera probablement ses taux directeurs de ¾ de point jeudi comme en septembre, de 1,25 % à 2 %, niveau qu’ils n’ont plus connu depuis 2009. Le mouvement est, de fait, largement attendu et, en l’absence de mise à jour de ses prévisions trimestrielles, c’est sur la communication au sujet de sa politique à venir que se portera l’attention. L’occasion pourrait être toute trouvée pour commencer à adresser la question de la réduction de son bilan. L’Allemagne pousse en ce sens et le conseil des gouverneurs pourrait y voir trois avantages : un moyen de consolider son soutien à l’euro au moment où ce dernier profite des anticipations d’un possible pivot de la FED, celui de se substituer à des hausses de taux par trop coûteuses pour la croissance, celui, enfin, de rappeler à l’ordre des gouvernements dont les largesses récentes ne sont pas de son goût. Du dosage de sa communication en ce sens dépendra la perception des marchés sur le caractère plus ou moins restrictif de la posture de la BCE. Face à une inflation qu’elle juge largement hors de contrôle, il semble cependant peu probable que le conseil des gouverneurs laisse beaucoup de place à la surenchère reflationniste des marchés de ces derniers jours.

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La Fed face au risque de dislocation financière

Les minutes du dernier FOMC confirment les propos de J. Powell lors de sa conférence de presse d’il y a trois semaines : la FED ne compte pas ralentir la cadence de son resserrement monétaire et garde une posture globalement restrictive, soulignant la nécessité de nouvelles hausses de taux pour venir à bout d’un processus inflationniste « inacceptable ». De son point de vue, le risque d’un pivot trop précoce l’emporte clairement sur celui d’aller trop loin en matière de resserrement monétaire, quand bien même certains membres soulignent la nécessité de calibrer la remontée des taux à la dégradation de la conjoncture mondiale.

Depuis le FOMC peu d’éléments viennent contrarier cette lecture. Les signes de repli de l’inflation sont, en effet, très ténus, comme illustré par les prix à la production toujours en hausse de 8,5 % l’an en septembre, et l’activité se porte plutôt mieux aujourd’hui qu’en début d’été. C’est du côté financier, en revanche, que les choses se gâtent avec des poches de tensions de plus en plus nombreuses, aux Etats-Unis et dans le reste du monde, Royaume-Uni notamment où la situation semble hors de contrôle. La FED ne pourra pas longtemps ignorer cette réalité. Reste à savoir si elle ajustera sa posture à temps.

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Le roseau plie mais ne rompt pas, selon l’enquête INSEE

Les incertitudes en présence conduisent l’économiste à chercher dans les données de conjoncture et d’enquêtes des indices de l’ampleur de la crise qui guette l’Europe. Si l’on en croît les climats des affaires de l’INSEE, rien de terrible, pour l’heure, du moins. Tiré à la baisse par toutes ses principales composantes, l’indicateur composite perd deux points à 102. Cela correspond à un recul de 10 points depuis février mais à un niveau toujours supérieur à la moyenne de long terme. Cette trajectoire descendante et les conséquences, pour l’heure diffuses, des pertes de pouvoir d’achat, alimentent les craintes de récession, sans pour autant indiquer de choc d’ampleur. Un constat qui n’en reste pas moins précaire à la veille de l’hiver.

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La FED, en mode définitivement restrictif, relève son objectif de taux réel à 150 pb

Le ton est donné et, comme J. Powell a jugé bon de le souligner devant la presse, c’est le même que celui de Jackson Hole : la FED fera tout pour ramener l’inflation à 2 % et en assume le coût économique, notamment pour le marché de l’emploi, qui reste, à ses yeux, le problème numéro un. J. Powell, presque gêné d’avoir à formuler les choses en ce sens, fait de la remontée du taux de chômage un passage obligé pour lutter contre l’inflation. Il envisage pour cela de relever le taux des Fed Funds à 4,50 % d’ici décembre et entre 4,75 % et 5 % d’ici la fin de l’année prochaine, une projection qui laisse la porte ouverte à la possibilité de taux temporairement plus élevés début 2023, avant une légère détente en 2024.

Si le FOMC n’a pas jugé bon de relever les Fed Funds de 100 pb cette semaine, il s’est rattrapé sur ses projections et délivre, ainsi, un message des plus déterminés, que confirme le déroulé de son communiqué et chacune des réponses de J. Powell aux questions des journalistes. La FED maintiendra l’économie américaine en sous-régime pendant une période suffisamment longue pour éradiquer l’inflation et s’est fixée pour cela de parvenir à des taux réels positifs de 150 points de base au moins en 2023 et 2024, ce qui pourrait la pousser à des hausses plus importantes de ses taux d’intérêt si l’inflation reflue moins vite que prévu. Un message on ne peut plus clair !

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L’inflation dépasse 10% dans 10 pays de la zone euro, la BCE prépare le sauvetage ?

Que restera-t-il de la consommation une fois le rattrapage lié à la normalisation des conditions sanitaires effectué si l’inflation poursuit sa course, éventuellement aggravée par le renchérissement à venir du gaz et de l’électricité ? Les données de ce matin nous donnent quelques pistes… L’inflation en zone euro a encore gagné 0,2 point en août, à 9,1 %, avec une progression à deux chiffres dans 10 pays. Par ailleurs, les données de consommation de biens en France sont sans appel, avec une chute de 0,8 % des achats réels en juillet et un plus bas depuis 2013 pour l’alimentaire, dont les prix ne cessent d’accélérer. Encore l’Hexagone est-il plutôt protégé avec une inflation harmonisée de 6,5 %, en légère baisse par rapport à juillet, et surtout la plus basse de l’union monétaire, et un soutien assez massif de l’État. Les sacrifices semblent pourtant avoir été de taille (pour sauver les vacances ?) et la situation ne s’arrangera pas si les prix énergétiques s’emballent à nouveau d’ici la fin de l’année. La BCE ne manquera probablement pas l’occasion de pointer les risques induits de l’envolée des prix pour justifier le durcissement de sa posture la semaine prochaine. Voilà que les risques de récession pourraient donc l’encourager à relever un peu plus ses taux…

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La FED ne trouvera pas dans le rapport sur l’emploi de quoi faire dans la dentelle

Bien peu de choses dans le rapport sur l’emploi américain du mois de juin pour retenir la FED d’aller dans le sens souhaité en matière de resserrement monétaire. L’économie américaine aurait créé 372 K postes le mois dernier dont 381 K dans le seul secteur privé, davantage qu’en mai quand les créations de postes privés avaient atteint 330 K. Voilà de quoi conforter la lecture de J. Powell sur la vigueur de l’économie américaine et prendre largement à revers la révision à la baisse des anticipations de hausse des taux des marchés de ces dernières semaines. La FED a tout en main pour poursuivre le chemin vers un durcissement accéléré de ses conditions monétaires, tel que souligné dans les minutes du dernier FOMC publiées plus tôt cette semaine qui, au vu des chiffres du jour, sont loin d’être dépassées. Du moins n’ira-t-elle pas rechercher les informations qui pourraient la dévier de sa course en juillet, tels le ralentissement du taux de salaires ou le déficit persistant d’un demi millions de postes par rapport à février 2020 : la probabilité d’une hausse de ¾ de points des Fed Funds en fin de mois est indiscutablement augmentée.

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Malgré le léger rebond allemand, l’industrie européenne piétine

Malgré des indicateurs de climats de affaires encore relativement satisfaisants, les retours en provenance de l’industrie européenne restent moroses. En France, la production a reculé de 0,1 % en avril et de 0,4 % pour sa composante manufacturière, après déjà des baisses de respectivement 0,4 % et 0,2 %. L’Espagne s’en est sortie un peu mieux, avec une progression de 2,1 % de son activité en avril, après toutefois une baisse d’ampleur similaire en mars. En Allemagne, enfin, la production industrielle a augmenté de 0,7 % mais de seulement 0,4 % pour sa composante manufacturière, après une chute de 4 % : l’acquis pour le deuxième trimestre s’établit ainsi à -2,6 % Outre-Rhin ; un bien mauvais point de départ pour la croissance de ce printemps quand bien même le rattrapage dans les services pourrait en atténuer les conséquences sur le PIB.

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La FED n’en fait pas trop ; les taux et le dollar fléchissent, les bourses et les MP respirent

Fait inhabituel, J. Powell a débuté sa conférence de presse en s’adressant aux Américains pour les rassurer sur le fait que la FED a les moyens de lutter contre l’inflation et de restaurer la stabilité des prix. Elle justifie ainsi la remontée de son l’objectif des Fed funds d’un demi-point, pour la première fois en 22 ans, et envisage de faire de même à l’occasion des deux prochaines réunions. Pour autant, la FED ne considère pas devoir aller plus vite ; il n’en fallait pas davantage pour rassurer sur le fait qu’elle ne partait pas bille en tête dans une stratégie trop agressive ainsi que certains propos ou indicateurs récents avaient pu le laisser craindre.

La réduction de son bilan, est, par ailleurs, confirmée et débutera en juin, selon les termes déjà précisés dans les minutes du dernier comité, à raison de 95 milliards de dollars par mois, pour une durée envisagée de 3 ans, soit une baisse de 3 000 milliards de dollars qui abaisserait son stock d’actifs d’un tiers, si elle parvient à son terme.

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