Quel pouvoir de la FED face à un éventuel emballement des taux d’intérêt ?

La victoire des démocrates au Sénat américain a déclenché un mouvement de hausse des taux d’intérêt aux Etats-Unis qui n’a pas fini d’interroger sur son ampleur et sa rapidité futures. Après quasiment quatre décennies de repli de l’action publique, c’est un retour en force du rôle de l’État que promet le programme de J. Biden, lequel aura in fine : soit le mérite de redresser la productivité structurelle de l’économie américaine, soit la faiblesse de créer les conditions d’un retour de l’inflation. Les deux issues ne sont naturellement pas comparables en termes économiques mais, du point de vue de l’investisseur, le risque est clairement identifié : sauf impossibilité d’implémenter les réformes promises, pour des raisons politiques ou sanitaires, le niveau des taux d’intérêt est, à terme, amené à se redresser. Dans une telle perspective, le risque est grand que les marchés aillent plus vite que la musique, un schéma potentiellement destructeur face auquel la FED est généralement perçue comme un fiable garde-fou, capable de contrôler le niveau des taux d’intérêt, quoi qu’il en soit de l’évolution sous-jacente des anticipations d’inflation. Le postulat n’est certainement pas dénué de risque.

 

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J. Biden ou l’épreuve des taux d’intérêt

S’il est une incertitude dans le contexte actuel de changement de présidence aux Etats-Unis, c’est bien du côté des conséquences de l’élection de Joe Biden sur les taux d’intérêt qu’elle se trouve. Les marchés ne s’y sont pas trompés ces dernières heures à l’annonce d’une vraisemblable victoire des démocrates au Sénat qui, pour la première fois depuis le 19 mars dernier, a propulsé le rendement des T-Notes à 10 ans au-delà de 1 %. Bien que d’à peine 10 points de base, on aurait tort de considérer ce mouvement comme anecdotique à en juger par la configuration technique de la courbe des rendements ; le risque que la tendance s’accélère est bien réel au vu de la spéculation en place sur les marchés ces derniers temps. D’aucuns y verront sans doute un signal supplémentaire de reflation. Gare cependant à ne pas mettre la charrue devant les bœufs : une hausse des taux, un tant soit peu significative, pourrait faire d’immenses dégâts si elle n’était pas précédée d’une amélioration des conditions économiques, nécessaire pour y faire face…

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Perspectives 2021 : reflation, enfin ?

Après une contraction sans précédent de plus de 4 % de l’économie mondiale cette année, 2021 devrait être une année de rattrapage avec une croissance autour de 5 %. L’épidémie de coronavirus, bien qu’encore très active, semble en mesure de pouvoir être maitrisée d’ici à la fin du printemps 2021 ce qui irait de pair avec un début de normalisation de l’activité et de la mobilité économique à partir de l’été. Alors que les mesures de soutien à l’économie, en provenance des banques centrales ou des États ont considérablement réduit l’impact de la crise sanitaire sur les ménages et les entreprises, la mise en place des premiers dispositifs de relance structurels entretient une relative confiance. Reste néanmoins de nombreuses incertitudes sur ce que sera cette reprise et les délais nécessaires pour ramener l’économie mondiale sur sa trajectoire d’avant crise.

–    Si le programme du président J. Biden suscite d’immenses espoirs, les marges de manœuvre de la nouvelle administration sont très incertaines face à une opposition farouche des républicains.

–    Le haut niveau d’endettement des entreprises est un autre point majeur de ces questionnements, en termes de risques financiers d’une part et de capacité de ces dernières à prendre le relai de l’investissement public.

–    Les destructions d’offre, en particulier dans le tertiaire, constituent la troisième incertitude majeure, notamment pour ce qu’elles impliquent pour le futur du marché de l’emploi et, simultanément, les sous-jacents d’inflation.

Les développements sur ces trois points-clés conditionneront dans une large mesure ceux des taux d’intérêt et la capacité des banques centrales à prévenir des hausses futures dans un environnement de surendettement généralisé des États et d’extrême dépendance des marchés financiers au très bas niveau historique des taux réels. En dépit de perspectives de croissance plutôt réconfortantes, 2021 s’annonce avant tout comme une année d’incertitudes et de risques persistants, bien que de nature potentiellement très différente de 2020.

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Yellen ou quand l’exubérance des marchés transforme une bonne nouvelle en risque majeur

La nomination en début de semaine de J. Yellen comme secrétaire d’État au Trésor de l’équipe de J. Biden est sans conteste une bonne nouvelle, approuvée par une grande majorité d’observateurs compte-tenu de ce que l’ex-présidente de la FED a montré de son habileté entre 2014 et 2018. Démocrate chevronnée, reconnue pour son parcours académique, en particulier pour sa connaissance du marché de l’emploi, elle a notamment su faire entendre le caractère réducteur de l’un des indicateurs jusqu’alors les plus influents de la politique monétaire américaine, à savoir le taux de chômage, pour lui préférer une batterie d’autres statistiques plus révélatrices des phénomènes d’exclusion et des insuffisances du marché de l’emploi. Sa notoriété a forcé le respect et lui a donné une force de conviction que nul n’imagine voir disparaître dans ses nouvelles fonctions. Son arrivée au Trésor rend, ainsi, nettement plus plausible la mise en place du programme de relance budgétaire face à laquelle le pouvoir monétaire d’un J. Powell qui ne lui arrive pas à la cheville pourrait se voir de facto amoindri. Dit autrement, c’est la perspective d’une concentration du pouvoir entre les mains du gouvernement que semble incarner l’arrivée de J. Yellen, première femme au poste de Ministre des Finances et premier ex-président de la FED à prendre les rênes du Trésor depuis 1980. La nouvelle n’est pas sans conséquence. Si les marchés boursiers y voient un signe additionnel d’appétit pour le risque, l’inquiétude se fait sentir du côté des marchés de taux d’intérêt et du dollar. Dans un contexte où rien ne semble faire plus douter les investisseurs, l’emballement en présence pose incontestablement question.

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Les bénéfices européens d’une élection de Biden : entre rêves et réalité

Rebond des bourses, envolée de l’euro, écrasement des taux souverains… Les marchés européens se réjouissent de la perspective d’une élection de J. Biden à la tête des Etats-Unis, au point d’avoir fait de la zone euro la principale bénéficiaire du sursaut de confiance des bourses mondiales au cours de la semaine écoulée. Il y a certainement de bonnes raisons d’imaginer qu’une accession de J. Biden à la présidence américaine soit plus favorable que celle de son rival pour l’économie mondiale. Le cas de figure où l’Europe tirerait un bénéfice particulier d’une victoire du démocrate est également assez défendable, ceci néanmoins sous certaines conditions, parmi lesquelles :

  • La capacité de J. Biden à appliquer les points-clés de son programme, ce qui dépendra pour beaucoup du confort de la majorité démocrate au Congrès.
  • La capacité de l’Europe à suivre la voie du nouveau cap de la politique économique américaine, en matière d’investissement notamment.

En d’autres termes, les bonnes nouvelles ne tomberont pas du ciel et briser le plafond de verre qui plafonne au-dessus des indices européens depuis le mois de juin pourrait se révéler plus difficile que suggéré ces derniers jours.

 

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L’immense pari Biden

Les chances de connaître le vainqueur de l’élection présidentielle américaine dès aujourd’hui sont faibles compte-tenu :

1- De l’importance du vote par correspondance. On rappellera que l’Etat le plus susceptible de faire basculer la Maison Blanche dans le camp démocrate ou de la maintenir dans le giron des républicains est la Pennsylvanie qui a étendu le comptage des votes par correspondance aux enveloppes postées le jour du scrutin, et donc reçues jusqu’à trois jours après.

2- Des risques de contestation des résultats d’ores et déjà formulés par D. Trump en cas de victoire de J. Biden.

Mercredi matin, il n’est donc pas impossible qu’aucun des candidats n’ait officiellement obtenu 270 grands électeurs.

Quelles seraient les conséquences d’une telle situation ?

Cela peut aller d’un simple délai à de nouvelles batailles juridiques, des recomptages, chaque camp proclamant son vainqueur : les possibilités sont nombreuses. En 2000, c’est, au bout d’un mois de controverses, la cour suprême qui avait déclaré G.W. Bush vainqueur. Cette année-là, entre le 7 novembre et le 4 décembre, le S&P 500 avait dévissé de 7 %.

Plusieurs hypothèses peuvent se présenter. Nous les avons résumé dans le schéma suivant. Celui-ci souligne la faible probabilité d’un résultat suffisamment tranché dans les tout prochains jours malgré les estimations de Predictit.

De ces différents cas de figure, il ressort néanmoins clairement que celui d’une vague bleue serait le plus favorable, de fait jamais une élection américaine n’a semblé représenter un enjeu aussi important que l’actuel pour l’économie américaine, comme pour le reste du monde.

La capacité du prochain président à être celui du redressement structurel de l’économie américaine est de très loin l’enjeu n°1 de ce scrutin, duquel découleront tout à la fois :

Les doubles perspectives de croissance et d’inflation américaines de long terme
Celles de la soutenabilité de la dette et le risque-dollar qui lui est associé
La possibilité d’une transition accélérée vers un modèle de croissance bas carbone, source de rénovation de l’investissement et de l’emploi nécessaires pour combattre les inégalités devenues insurmontables
Mais aussi, dans une large mesure, les chances de survie, à terme, de la zone euro
Une victoire de J. Biden ne garantirait pas de remporter chacun de ces succès mais une réélection de D. Trump écarterait définitivement cette chance.

Vous trouverez en pièce jointe un pack de 11 slides sur les conditions de réussite du programme de J. Biden

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J. Biden, nouvelle donne ? Et sinon ?

Jamais élection américaine ne s’est déroulée dans un climat aussi incertain. Outre une crise sanitaire inédite, l’expression de fractures sociétales sans précédent et les menaces de D. Trump de ne pas se plier au verdict des urnes, réside un grand flou autour de ce donnerait une victoire démocrate. J. Biden a un programme de 7 000 milliards de dollars (33 % du PIB américain) sur dix ans, aux forts accents rooseveltiens, en nette rupture avec l’orientation de ces dernières décennies. Mais personne n’y croit. Même avec une majorité démocrate au Sénat, l’obstruction des républicains bloquerait la mise en place de ses mesures les plus emblématiques. Résultat, l’action du futur président pourrait être réduite de moitié ; de quoi, sans doute, rassurer les marchés à brève échéance mais probablement pas bouleverser l’ordre des choses ni promettre, à terme, une croissance économique structurelle plus solide qui sera pourtant nécessaire pour rembourser les dettes additionnelles. Alors que fleurissent les scénarii sur l’impact de l’issue de ce scrutin sur les marchés, peut-être n’est-il pas inutile de considérer le cas de figure où, à l’instar du précédent, il ne changerait pas grand-chose, tout au moins pas pour le meilleur….

 

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