Le trade reflationniste passera-t-il l’été ?

Durant la coupure aoûtienne, c’est sur la résistance ou non du trade reflationniste que se préparera la rentrée. L’attaque du 19 juillet pourrait bien préfigurer, en effet, les débuts d’un retournement de sentiment, susceptible de défaire bien des tendances de marché apparues au premier semestre. Plusieurs sujets sont, à ce titre, à surveiller, parmi lesquels l’évolution du Covid, bien qu’incontournable, ne figure pas seule en tête de liste. Ainsi, la tournure des discussions budgétaires aux Etats-Unis pourrait largement supplanter la thématique sanitaire si elle tournait en défaveur de J. Biden. Les retours en provenance de la conjoncture américaine ne sont pas en reste, non plus, tant ils illustrent les risques de déception à venir sur la croissance. Alors que la réalité chinoise apparaît sous un jour nettement moins flatteur qu’en début d’année, il s’en faudrait de peu pour provoquer un repricing du scénario 2022.

Un mal pour un bien ? On peut l’espérer si ce retour de bâton parvient à faire dévisser les prix des matières premières. À défaut de soutenir un scénario supposé de reflation sur les marchés, les ménages verraient leur pouvoir d’achat reflaté et les entreprises, les pressions sur leurs marges atténuées…

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Le quitte ou double du marché obligataire américain

A la question sur les tendances à venir des marchés obligataires, le consensus a incontestablement gagné en conviction ces dernières semaines : pour un nombre croissant d’observateurs, l’interrogation n’est plus si les taux vont monter mais avec quelle rapidité, pendant combien de temps et jusqu’où ? Curieusement néanmoins, les marchés souverains ne font plus grand-chose ces derniers temps, tout du moins aux Etats-Unis. Après une envolée de trois quarts de points en trois mois, le rendement de T-Notes à 10 ans a quasiment fait du sur-place depuis le début mars, ne réagissant ni aux progrès enregistrés sur le front sanitaire, ni davantage à la flambée des prix du mois d’avril qui, pourtant, semble avoir convaincu, y compris parmi les plus réservés, d’un changement radical des perspectives. Dans un premier temps bienvenue, en même temps que compréhensible, cette pause interroge au fur et à mesure qu’elle se prolonge, au point de questionner sur la suite. Y-a-il, effectivement, un scénario en faveur d’un repli des taux d’intérêt et que pourrait-t-il impliquer pour les différentes classes d’actifs : matières premières, dollar, valeurs cycliques, taux européens ?

 

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La croissance US hélitreuillée est conforme aux attentes ; c’est au moins ça !

Comme attendu, le PIB réel américain a progressé de 6,4 % en rythme annualisé (1,6 % non annualisé) au premier trimestre 2021. Le retard par rapport à son niveau d’avant crise est ainsi ramené à un peu moins de 1 %, qui devrait être comblé sans difficulté au cours des trois prochains mois. La reprise semble donc engagée et le rattrapage du troisième trimestre devrait suffire à assurer une croissance d’au moins 7 % en moyenne cette année. Mais l’économie américaine tient grâce aux béquilles gouvernementales.

Les ménages ont reçu deux chèques de l’administration au cours du premier trimestre, plus de 2,2 Trn de dollars qui ont constitué 96 % de la croissance de leur revenu disponible, dont l’essentiel est allé à l’épargne et aux achats de biens, source quasi-exclusive de la croissance du PIB. Leurs revenus dépendront à l’avenir de l’emploi, des salaires ainsi que des prix et, sans doute, faudra-t-il qu’ils puisent dans leur épargne pour entretenir le rattrapage de la demande. De cela découlera le rebond plus ou moins rapide de l’activité dans les services, qui, contrairement à l’industrie, accusent encore un gros retard par rapport à la situation d’avant crise. Et de cela dépendront in fine les tendances de l’emploi et de ce qui fera la croissance avant que les réformes structurelles de J. Biden portent leurs fruits…

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Réouverture de l’économie américaine : ça décoiffe, sauf pour les taux… 

L’efficacité des chèques gouvernementaux pour doper la consommation n’est plus à prouver et, complétée de l’allègement des contraintes sanitaires, elle donne des résultats détonants : en mars, les ventes au détail ont bondi de 9,8 % aux Etats-Unis. S’il y a un domaine où le rattrapage post-Covid semble bel et bien se profiler c’est donc celui-ci, pour lequel la moyenne sur douze mois des ventes en volume a quasiment renoué avec sa tendance d’avant crise.

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Les ambitions fiscales de J. Biden ne matchent pas avec le grand reset budgétaire

Joe Biden trace sa route et a déjà posé les jalons d’une orientation de politique économique résolument différente en moins de trois mois. Rien que de très normal jusque-là. à 78 ans, l’actuel président ne joue pas son avenir politique mais la mise en application de ce qui a motivé son combat politique un demi-siècle durant. Dit autrement, il n’a rien à perdre et doit jouer la montre avant que les oppositions ne lui barrent éventuellement la route. Dès lors, les deux premières années de son mandat suggèrent des ruptures sans commune mesure avec les transitions démocrates de ces trente dernières années. On imaginait J. Biden potentiellement gêné par sa faible majorité au Sénat, il s’en sert au contraire pour tirer le plus grand profit de sa période de grâce. Il ne s’est pas écoulé un mois entre l’adoption du plan de soutien de 1 900 Mds de dollars et la présentation de son programme d’infrastructures, immédiatement suivie de ce qui va de pair, une hausse de la fiscalité. J. Biden va vite et ses avancées modifieront sans doute la donne au-delà de l’économie américaine. Une impulsion assurément bienvenue mais, somme toute, encore bien timorée sur le plan fiscal, ce qui n’est pas sans poser question.

 

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Biden redonne le moral aux classes moyennes et aux jeunes américains

A peine plus de cent jours et déjà la marque de la nouvelle équipe au pouvoir aux Etats-Unis ressort d’un certain nombre d’enquêtes. L’indicateur de confiance des ménages américains du Conference Board a fortement rebondi en mars, signe tout à la fois d’une détente des restrictions sanitaires, vraisemblablement suivie d’une amélioration perceptible du marché de l’emploi, et de la bonne réception des mesures du plan de soutien gouvernemental. Sans aucun doute, ce rebond de l’indicateur signale-t-il un sursaut des dépenses dont témoigneront sans tarder les statistiques de consommation et, plus largement, d’activité. Au-delà de cet effet immédiat se dessine peut-être un mouvement plus intéressant pour l’avenir, celui d’un regain de confiance particulièrement marqué des Américains dont les revenus s’échelonnent entre 25 000 et 75 000 dollars par an, pas les moins bien ni les mieux lotis mais, précisément, « l’Américain moyen ».

 

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Quel pouvoir de la FED face à un éventuel emballement des taux d’intérêt ?

La victoire des démocrates au Sénat américain a déclenché un mouvement de hausse des taux d’intérêt aux Etats-Unis qui n’a pas fini d’interroger sur son ampleur et sa rapidité futures. Après quasiment quatre décennies de repli de l’action publique, c’est un retour en force du rôle de l’État que promet le programme de J. Biden, lequel aura in fine : soit le mérite de redresser la productivité structurelle de l’économie américaine, soit la faiblesse de créer les conditions d’un retour de l’inflation. Les deux issues ne sont naturellement pas comparables en termes économiques mais, du point de vue de l’investisseur, le risque est clairement identifié : sauf impossibilité d’implémenter les réformes promises, pour des raisons politiques ou sanitaires, le niveau des taux d’intérêt est, à terme, amené à se redresser. Dans une telle perspective, le risque est grand que les marchés aillent plus vite que la musique, un schéma potentiellement destructeur face auquel la FED est généralement perçue comme un fiable garde-fou, capable de contrôler le niveau des taux d’intérêt, quoi qu’il en soit de l’évolution sous-jacente des anticipations d’inflation. Le postulat n’est certainement pas dénué de risque.

 

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J. Biden ou l’épreuve des taux d’intérêt

S’il est une incertitude dans le contexte actuel de changement de présidence aux Etats-Unis, c’est bien du côté des conséquences de l’élection de Joe Biden sur les taux d’intérêt qu’elle se trouve. Les marchés ne s’y sont pas trompés ces dernières heures à l’annonce d’une vraisemblable victoire des démocrates au Sénat qui, pour la première fois depuis le 19 mars dernier, a propulsé le rendement des T-Notes à 10 ans au-delà de 1 %. Bien que d’à peine 10 points de base, on aurait tort de considérer ce mouvement comme anecdotique à en juger par la configuration technique de la courbe des rendements ; le risque que la tendance s’accélère est bien réel au vu de la spéculation en place sur les marchés ces derniers temps. D’aucuns y verront sans doute un signal supplémentaire de reflation. Gare cependant à ne pas mettre la charrue devant les bœufs : une hausse des taux, un tant soit peu significative, pourrait faire d’immenses dégâts si elle n’était pas précédée d’une amélioration des conditions économiques, nécessaire pour y faire face…

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