Vous avez dit reflation ?

C’est le scénario que les tombereaux de liquidités déversés par les banques centrales sur les marchés financiers ont fini par imposer malgré l’ampleur de la crise provoquée par la pandémie de Covid-19. L’hypothèse trouve bien peu de justifications économiques et finira, selon toute vraisemblance, par être balayée d’un revers de manche à un moment donné. Pour autant, l’illusion reflationniste pourrait encore gagner du terrain à l’heure du déconfinement et de ses effets sur les indicateurs économiques : +2,5 millions d’emplois créés en mai aux États-Unis après 22 millions détruits entre avril et mars. Face à l’ébullition en présence c’est probablement à un profond remue-ménage des différentes classes d’actifs qu’il faut s’attendre, au-delà du rallye boursier déjà bien avancé. Comprendre cette mécanique reflationniste est essentiel pour apprécier la puissance de ce qui se joue et pour mieux appréhender les éventuelles incohérences futures qui permettront de déceler les signaux avant-coureurs d’une remise à plat du scénario aujourd’hui plébiscité par les marchés.
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BCE et gouvernement allemand de nouveau à la rescousse. Sinon, tout va bien…

Nouvelle salve d’annonces pour sauver une situation économique que la BCE et les gouvernements observent sous un jour apparemment plus préoccupé que ne le font les marchés. La première augmente de 600 milliards l’enveloppe consacrée à son programme d’achats d’urgence face à la pandémie (PEPP) dont le montant initial était de 750 milliards. L’Allemagne de son côté rajoute 130 milliards d’euros aux 250 mds déjà mis sur la table, sans compter les 1 000 mds de prêts garantis, les 250 de reports de taxes, ni les 50 en cours de négociation. On y perd son latin mais, si nos calculs sont bons, les dispositifs totalisent 46 % du PIB allemand dont 12 % hors report de taxes et financements. Alors, plutôt que de voir dans ces annonces l’assurance d’une sortie de crise, les marchés feraient mieux de se demander où nous en serions sans ces actions astronomiques pour jauger des dégâts de la pandémie.

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La BCE lance les PELTROs mais aura du mal à échapper à un accroissement du PEPP

Au terme de son comité de politique monétaire, la BCE a annoncé un certain nombre de mesures additionnelles d’assouplissement de sa politique, sous la forme :

–      D’un assouplissement des conditions des opérations ciblées de refinancement à long terme (TLTRO III) dont les taux d’intérêt seront réduits de 50 point de base en dessous du taux d’intérêt moyen des principales opérations de refinancement de l’Eurosystème entre juin 2020 et juin 2021. Avec des taux directeurs de -0,50 %, ces opérations pourront profiter d’un taux d’emprunt de -1 %.

–        Du lancement d’une nouvelle série d’opérations de refinancement à long terme d’urgence pandémique non ciblées du nom de PELTRO (pour « pandemic emergency longer-term refinancing operations »), dont le but est de soutenir les conditions de liquidité du système financier de la zone euro. Ces PELTROs seront au nombre de sept et débuteront en mai 2020 pour des échéances échelonnées entre juillet et septembre 2021. Ils seront exécutés sous forme d’appels d’offres à taux fixe avec attribution intégrale, à un taux d’intérêt inférieur de 25 points de base au taux moyen des principales opérations de refinancement.

La Banque centrale européenne n’a pas modifié le niveau de ses taux d’intérêt qui restent donc à 0 % pour son principal taux de refinancement et à -0,5 % pour son taux de rémunération des facilités de dépôts.

Le montant de ses achats d’actifs reste également inchangé, composé :

–        du programme d’assouplissement quantitatif mis en place le 1er novembre 2019 qui portait initialement sur un volume d’achat de 20 milliards d’euros d’actifs par mois et a été accru de 120 milliards d’euros en mars pour le reste de l’année 2020,

–        du programme d’achat d’urgence pandémique (PEPP) de 750 milliards d’euros, lancé en mars afin de protéger la zone euro contre les répercussions économiques de la crise sanitaire.

Après ses faux pas de début mars, la BCE est sur la ligne d’un assouplissement graduel des conditions monétaires dont tout laisse penser qu’il devra se poursuivre pendant une longue période. Mme Lagarde semble cependant avoir un large soutien du board de la BCE et être en mesure d’ajuster le tir au fur et à mesure des besoins. Ses annonces devraient permettre d’atténuer un peu plus les tensions récemment apparues sur le marché interbancaire de la zone euro. Il est néanmoins vraisemblable qu’elles pèsent sur le niveau des taux futurs de moyen-long terme ce qui n’aidera pas le secteur bancaire.

L’incertitude reste grande également sur l’efficacité du dispositif mis en place par la BCE à l’égard des États. Les écarts de taux d’intérêt vis-à-vis de l’Allemagne peinent en effet à se détendre ce qui appellera vraisemblablement une augmentation du PEPP à échéance plus ou moins proche compte-tenu des développements des conditions économiques et de marché. La route est encore longue…

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Plus difficile de faire semblant sur les marchés européens

Les marchés américains font comme si. Chaque jour plus préoccupantes, les nouvelles économiques font à peine sourcilier les indices boursiers submergés par les liquidités tous azimuts de la FED. Le déconfinement au coin de la rue serait en passe de refermer la parenthèse de ces deux derniers mois et d’autoriser un redémarrage d’autant plus fort de l’activité que les mesures de soutien, d’ores et déjà exceptionnelles, devraient être renforcées. Le gouvernement vient de rallonger l’enveloppe des prêts garantis aux PME de 320 mds de dollars, les premiers 350 mds ayant été siphonnés par des grandes entreprises au détriment des plus nécessiteuses, et de voter un soutien de 100 milliards pour l’hôpital. Si D. Trump n’est pas encore parvenu à faire adopter son vaste plan de 3 000 mds d’infrastructures, la cause semble entendue ; l’approfondissement de la crise finira par faire plier les plus réticents. Quant au signal d’alarme provoqué par la crise du marché pétrolier en début de semaine, il a été étouffé en vingt-quatre heures au premier tweet du président américain promettant de sauver la mise. En somme, rien que de très normal au royaume du factice où les cours de bourse sont brandis comme les témoins incontestables de la réussite de la politique économique.

Le contexte n’est assurément pas le même de ce côté-ci de l’Atlantique. Ici, pas de président pour donner l’impression de repousser des montagnes, pas de tweet intempestif pour mettre au garde à vous la banque centrale, les lobbys et les marchés, mais une Commission, un Conseil européen, des échanges interminables et vidéoconférences extraordinaires pour accoucher, non d’un vaste plan de relance, mais d’un engagement collectif de travailler à la création d’un fonds spécial de relance… dont on reparlera courant juin ( !), pour, peut-être, décider, chiffres à l’appui, des propositions que la Commission fera alors. D’ici là, priorité aux investigations, d’abord sur le diagnostic et le chiffrage des besoins puis sur les montages envisagés : investissements, subventions, prêts, financement, dette perpétuelle, eurobonds… Seule information donnée par la présidente de la Commission, Mme Von der Leyen, il s’agira non pas de milliards mais de milliers de milliards, que l’Allemagne à travers la voix retrouvée de Mme Merkel, semble avaliser ; ouf, on peut patienter l’esprit tranquille !

 

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Le Coronavirus, premier défi pour la BCE de Mme Lagarde ; l’euro flanche

Il aurait assurément fallu plus de temps à Mme Lagarde pour parvenir à ses fins ; à savoir, réussir à enclencher une nouvelle dynamique du policy-mix qui permette progressivement à la BCE de s’extirper de la trappe des taux d’intérêt négatifs. L’épidémie de Coronavirus ne lui laissera vraisemblablement pas ce loisir. Plus rapide que la capacité de la Commission et des gouvernements de la zone euro à se mouvoir, son impact économique, bien qu’encore très incertain, a tout lieu d’être suffisant pour contraindre Mme Lagarde à prendre des décisions contraires à ses souhaits initiaux. Comme déjà signalé cette semaine par Philip Lane, économiste en chef de la BCE, la probabilité de nouvelles baisses des taux de dépôts a regagné du terrain ces derniers temps ; ceci malgré le repli du cours de l’euro qui, signe de temps nouveaux, ne semble guère émouvoir l’actuel conseil des gouverneurs de la BCE.

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