Fed, BCE, Commission : y-a-t-il un capitaine à bord ?

Curieux sentiment après une semaine de communications suivies des responsables de politiques économiques de part et d’autre de l’Atlantique. Les minutes du dernier FOMC, desquelles ne ressort aucune conviction mais dont on comprend que le statu quo monétaire n’est finalement pas près d’évoluer. Les prévisions de la Commission européenne, qui laissent un arrière-goût de travail à l’emporte-pièces et oublient de dire que 2021 sera, avant tout, l’année de la Grèce ! Enfin, le compte-rendu de la revue stratégique de la BCE dont on suspecte des arbitrages de mesures de l’inflation principalement destinés à en relever la température…

Autant les réponses apportées l’an dernier avaient convaincu, autant l’absence de vision qui s’exprime aujourd’hui préoccupe, alors que se profilent les premiers signes d’essoufflement d’une reprise encore balbutiante, que rôdent de nouvelles menaces sanitaires et que s’emballent les dérèglements climatiques. La nature ayant horreur du vide, de telles situations ne durent jamais très longtemps. D’où viendra le boomerang ? Nul ne sait mais la liste des éventualités se densifie avec le temps et tous le redoutent.

 

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L’entourloupe de la BCE qui, à défaut d’atteindre son objectif, change la mesure !

Les conclusions de la revue stratégique de la BCE ont été annoncées aujourd’hui par sa présidente, Mme Lagarde. Examen ô combien nécessaire dans les conditions d’exercice de la politique monétaire inédite de ces dernières années, on aurait pu s’attendre à de savantes réflexions sur le rôle des banques centrales dans des conditions de crise exceptionnelle ou sur les conséquences des politiques quantitatives sur la croissance, l’emploi, l’investissement, l’inflation ou les marchés financiers. Nul n’aurait espéré de réponses, que tout un chacun sait difficiles à apporter, mais au moins des pistes d’inspiration. Rien de tout cela. Cette revue se termine par des éléments de langage que l’on peine à considérer comme des changements décisifs.  Reste, néanmoins, un changement d’importance, lequel a peut-être dû être concédé aux « faucons » pour accepter de modifier l’objectif d’inflation à 2 % plutôt que « proche mais inférieur à 2 % » qui prévalait auparavant, c’est l’inclusion des prix immobiliers dans la mesure de l’inflation. De quoi, en effet, parvenir, enfin, à envisager d’approcher cette cible-objectif, à défaut d’aider à mieux anticiper la politique monétaire. Est-ce la raison qui fait monter l’euro et se tendre les spreads intra-UEM ? Difficile à dire tant les marchés sont malmenés aujourd’hui mais la question se pose et si la réponse venait à être positive, il s’agirait d’une bien mauvaise nouvelle !

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La conférence de C. Lagarde supplantée par une nouvelle envolée du CPI américain

Inaudible ou à peu près. Les marchés n’attendaient pas grand-chose de la conférence de presse de la présidente de la BCE ce mois-ci, à part la mise à jour de ses nouvelles prévisions d’inflation, dont la révision à la hausse, largement anticipée, serait de toutes façons nuancée afin de ne pas entraver la poursuite de sa politique accommodante. Mme Lagarde a été fidèle aux attentes, consolidant sa position par une prévision d’inflation inchangée pour 2023, à 1,4 %, afin de souligner l’absence d’éléments en faveur d’une remontée durable de l’inflation en zone euro, malgré des révisions à 1,9 % pour 2021 et 1,5 % pour 2022. Le message est néanmoins quasiment passé inaperçu, écrasé par la publication au même moment du rapport mensuel de l’inflation américaine, une nouvelle fois, exceptionnellement élevée. En mai, la hausse mensuelle des prix à la consommation a atteint 0,6 %, après 0,8 % en avril et 0,6 % en mars. A ce rythme-là, les effets de base ne peuvent plus être évoqués pour justifier l’embardée de l’inflation qui atteint dorénavant 5 % l’an ; un record depuis 2008. Une nouvelle fois, les prix des véhicules d’occasion expliquent l’essentiel de ce mauvais résultat, avec , dans des proportions très inférieures, ceux du logement, dopés par leur composante énergie, et les loyers, comme au cours des deux mois précédents.

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Pour les guidances de la BCE on repassera ; Mme Lagarde esquive les questions-clés

La conférence de la BCE a été un non-événement qui a laissé aux uns et aux autres le libre choix de l’interprétation de ses propos. Promis, « la BCE poursuivra ses achats d’actifs à un rythme nettement plus soutenu au deuxième trimestre qu’au second ». Voilà qui a rassuré ceux qui espèrent la poursuite d’une politique hyper accommodante. Reconnaissons que l’institution a mis un certain temps à faire suivre ses actes aux paroles de sa présidente. Sauf un léger rebond fin mars, difficile de discerner, en effet, un changement de tendance dans ses achats de titres dans le cadre du PEPP. Si la dernière semaine semble changer la donne, l’augmentation des achats ne fait en réalité que compenser un volume particulièrement élevé d’arrivées à échéance… La présidente de la BCE recommande, du reste, de ne pas se focaliser sur les mouvements hebdomadaires mais de privilégier la lecture mensuelle ; signe pour ceux qui veulent le croire que ses achats vont être décuplés d’ici la fin du mois ?

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Ambigus messages de la BCE

Comment se fait-il que la BCE ait attendu son comité de politique monétaire du 11 mars pour décider d’user des moyens déjà à sa disposition pour contrer la hausse des taux entamée début février ? Si Mme Lagarde semble avoir satisfait les marchés par son annonce d’une amplification à venir des achats dans le cadre du programme d’urgence face à la pandémie (PEPP), sa communication étonne à plus d’un titre. Rien n’empêchait la BCE d’être plus active ces dernières semaines tandis que les taux d’intérêt prenaient leur envol puisqu’elle dispose encore de 1 000 milliards qu’elle peut débourser d’ici mars 2022. Dès lors, pourquoi a-t-elle précisément fait l’inverse, réduisant significativement ses achats de titres ? Prise de conscience trop tardive ou opposition de certains membres face à la montée des craintes d’inflation ? La question taraude tant sa réponse pourrait éclairer sur sa lecture et sa stratégie future. Mais précisément nous n’avons pas de réponse à apporter.

 

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La BCE n’est pas encore prise en étau

La BCE ne publie pas de « Dots », ces prévisions de moyen terme des membres de la FED. Elle a, à ce titre, un gros avantage sur cette dernière face à l’envolée des perspectives d’inflation des marchés dont on peut envisager qu’elle finisse par contaminer l’opinion d’un nombre suffisant de gouverneurs pour interférer sur l’orientation de la politique monétaire américaine d’ici peu, notamment en cas d’adoption du plan Biden. Le passif en matière de déflation est, par ailleurs, autrement plus important en zone euro qu’il ne l’a été aux Etats-Unis et le plan de relance européen, bien que largement porté aux nues, n’a pas grand-chose à voir avec l’impulsion promise par les démocrates outre-Atlantique. Enfin, le risque systémique que représente le durcissement des conditions de financement des États européens les plus endettés est également une réalité très spécifique à la zone euro. Toutes ces raisons confondues offrent à la BCE de quoi répondre à la hausse des taux des marchés avec une relative aisance, ceci d’autant plus que la FED a jusqu’à présent défendu une posture très accommodante. Madame Lagarde ira-t-elle pour autant au-delà des mots ?

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L’incontournable tapering des politiques monétaires

L’exubérance des marchés financiers questionne de plus en plus la pertinence des pratiques monétaires. La Banque Populaire de Chine a mis les pieds dans le plat et initié un premier resserrement de ses conditions monétaires depuis le début de l’année. La Banque du Japon s’interroge et promet plus de souplesse à l’occasion de sa revue du mois de mars. Si les minutes des comités de politique monétaire de la FED et de la BCE décrivent encore une relative inflexibilité, leur position pourrait rapidement apparaître intenable. Les premiers mois de l’année seront marqués par une envolée des taux d’inflation qui, bien que principalement liée aux effets de base, pourrait être accentuée par le reflux de la pandémie. Dans le même temps devrait se concrétiser l’adoption du plan de soutien américain tandis qu’approchera l’échéance des premiers versements de fonds européens, prévue à partir de l’été. Difficile dès lors d’imaginer que les banques centrales échappent longtemps aux pressions qui devraient les pousser à acter la nécessité de changer le braquet de leur politique monétaire. Les gouvernements à la manœuvre, ces dernières devront s’estomper. Une bascule assurément « plus facile à dire qu’à faire !».

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Retour sur la BCE et les doutes au sujet de l’inflation

A-t-on correctement interprété le compte-rendu de politique monétaire de la BCE de jeudi dernier ? La question nous taraude depuis l’envoi de notre commentaire. À y regarder de plus près, avons-nous sous-estimé la portée de ce court passage du communiqué au sujet des perspectives d’inflation : « Lorsque les effets de la pandémie s’estomperont, une reprise de la demande, soutenue par une politique monétaire et des politiques budgétaires accommodantes, exercera une pression à la hausse sur l’inflation à moyen terme » ? Le fait est que la visibilité sur les perspectives d’inflation est passablement réduite dans le contexte en présence.

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