Bonnes surprises en UEM vs déceptions anglo-saxonnes : l’euro s’envole

Après les bonnes nouvelles de ce matin en zone euro, lesquelles semblent en mesure de conforter la BCE dans sa stratégie de resserrement monétaire, les données britanniques et américaines, où les banques centrales ont plus d’avance sur le durcissement de leur politique, ne sont pas du même tonneau. Outre-Manche, le PMI a trébuché ce mois-ci et lâché plus de six points, à 51,8. Aux Etats-Unis, le même indice ressort en baisse de plus de 2 points, à 53,8, dont trois pour les seules activités de services.

Mais c’est d’ailleurs que nous viennent dans ce dernier cas, les plus mauvaises nouvelles, en l’occurrence du marché immobilier sur lequel les ventes de maisons neuves se sont écroulées de 16,6 % en avril après déjà 10,5 % en mars. Et c’est là que la stratégie monétaire est mise à l’épreuve.

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Ni l’IFO, l’INSEE ou les PMI ne sont en mesure de gêner la BCE

Dans le contexte particulièrement instable en présence, les indicateurs avancés de ce mois-ci apportent quelques nouvelles réconfortantes sur la zone euro. L’activité résiste mieux que prévu à en juger par les retours des enquêtes mensuelles de l’INSEE, de l’IFO et, plus généralement, des PMI. Synthèse de ces bonnes nouvelles, les indicateurs de retournement ont quitté la zone de récession dans laquelle ils étaient tombés en mars pour s’établir en zone neutre. Malgré des doutes persistants sur l’avenir, les retours des chefs d’entreprises sur la situation courante ou l’activité récente, sont portés par un net rattrapage de l’activité dans les services.

Sans être totalement évacués, les risques de récession sont donc franchement tempérés ; un diagnostic particulièrement sensible alors même que la BCE s’apprête à concrétiser son changement de cap monétaire. La voie se dégage clairement pour les remontées de taux directeurs que Mme Lagarde nous annonce pour l’été.

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L’inflation ne fait plus peur à la BCE ! Une nouvelle partition pour la zone euro

Nouvelle pirouette ! La communication de la BCE du 14 avril ressemble à celle que nous attendions le 10 mars, pas à celle à laquelle nous avait précisément préparé son virage restrictif du mois dernier… Si un rétropédalage était envisageable, il intervient beaucoup plus vite que prévu. On peut, certes, y voir une sage attitude dans un contexte éminemment incertain. Reste, qu’à force de souffler le froid et le chaud, la Banque centrale européenne n’aide pas à y voir plus clair. Les anticipations de hausse des taux directeurs qui s’étaient rapidement développées ces dernières semaines se retrouvent en porte-à-faux et, avec elles, le socle des perspectives de taux d’intérêt et de changes.

Ce retour en arrière s’explique-t-il uniquement par la dégradation des perspectives de croissance ou par la rapidité avec laquelle les taux futurs sont montés ? Sans doute un peu des deux. Toujours est-il que, malgré des risques identifiés à la hausse, l’inflation repasse bel et bien au second plan de la gestion monétaire immédiate en zone euro… Signe de la fragilité allemande mise à nue par la guerre en Ukraine ? Peut-être. Changement de régime, aux conséquences assez largement incertaines ? Certainement.

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Passera, passera pas ? La hausse des taux d’intérêt en question

Le changement, exceptionnellement abrupt, de contexte des taux d’intérêt qui accompagne la perspective d’un durcissement généralisé des conditions monétaires est-il tenable ou prépare-t-il la prochaine crise économique et financière ? Le débat est loin d’être clos et sans doute faut-il se préparer à de nombreux rebondissements sur ce sujet. Il faut dire que la spéculation va bon train et que les communications de ces derniers temps sur, par exemple, ce que devrait faire la FED, ressemblent de plus en plus à un marché d’enchères : 300 points de base de plus d’ici la fin de l’année, nous dit le président de la Fed de St Louis, quand il fallait des tergiversations de plusieurs mois pour bouger l’objectif des Fed funds d’un quart de point il y a si peu… Si le retour d’une inflation plus élevée permet, en théorie, de supporter des taux d’intérêt nominaux proportionnellement plus hauts, dès lors que ceux-ci restent inférieurs au rythme de la hausse des prix -i.e. que les taux réels baissent – l’affaire est, on s’en doute, plus complexe, au point d’opposer bien des spécialistes. Comment débroussailler le sujet pour mieux en comprendre la complexité et les enjeux et tenter d’anticiper l’avenir ?

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Les effets de la guerre ne se font pas attendre : l’inflation explose en zone euro

Les données des grands pays européens nous avaient déjà mis sur la voie : l’inflation en zone euro atteint 7,5 % en mars, contre 5,9 % en février. Sur un mois, les prix ont augmenté de 2,5 %, un record absolu, depuis les débuts de la série en 1980, du fait de la flambée des coûts énergétiques. La partie sous-jacente de l’indice hors alimentation et énergie n’augmente que de 1,2% sur le mois, une hausse conforme à ce qui est généralement observé en cette période de l’année et l’inflation sous-jacente ne dépasse pas 3 %. A l’exception de la Slovénie, tous les pays ont enregistré une inflation plus forte en mars qu’en février et sept d’entre eux rapportent aujourd’hui une inflation supérieure à 9 %. A contrario, seule Malte affiche une hausse annuelle des prix harmonisée inférieure à 5 % (la France affichant une inflation « INSEE » inférieure à l’inflation publiée par Eurostat).

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Perspectives économiques : l’insoutenable biais de la BCE et les risques associés

Estimer l’impact d’un choc n’est jamais chose aisée et l’exercice est plus compliqué encore au beau milieu d’un conflit susceptible de connaître des développements radicaux d’un jour à l’autre, aux retentissements plus ou moins marqués sur les marchés, la politique ou la psychologie des populations. Bien que rarement confrontés à ce type de situation, les économistes sont, néanmoins, rodés à la gestion de l’incertain. S’ils n’ont pas les moyens d’estimer les différents aspects des impacts du conflit dans le détail, ils savent en hiérarchiser l’importance et centrer leurs estimations sur les éléments les plus influents. Face à l’incertitude des situations extrêmes, les uns et les autres privilégient le plus souvent des hypothèses médianes, lesquelles, construites à partir des mêmes informations, conduisent, assez spontanément, à une convergence de leurs estimations. Ainsi, l’OCDE, qui a publié ses premiers chiffrages de l’impact du conflit russo-ukrainien ce jeudi, estime à un 1,1 points la perte de croissance mondiale consécutive à la guerre ukrainienne en 2022, un résultat identique à notre propre estimation, arrondie à 1 point. Même constat s’agissant de notre scénario pour la zone euro, les Etats-Unis ou l’OCDE dans son ensemble, pour lesquels nos chiffrages ne s’écartent pas de plus de deux dixièmes de ceux de l’institution et dont on peut envisager qu’ils feront sous peu consensus, sous réserve de nouveaux développements sur le front ukrainien.

Comment se fait-il, dès lors, que les estimations de la BCE soient tellement éloignées des autres ? La Banque centrale estime à un demi-point seulement l’impact du conflit ukrainien sur la croissance de l’UEM de cette année et à, à peine, un dixième l’an prochain, un choc presque un tiers inférieur à ce qu’escompte l’OCDE. Quelle recette ou lacune pourraient bien cacher les modèles de la BCE pour justifier de tels écarts et quels types de risques cela suggère-t-il, en matière de politique monétaire notamment.

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La guerre, ce n’est pas suffisant, la BCE en rajoute et durcit sa politique monétaire

Contre toute attente, la BCE annonce un durcissement de ses conditions monétaires en revenant sur l’accroissement prévu de son programme d’achats APP. Après avoir annoncé que ces derniers seraient accrus de 20 milliards par mois au deuxième trimestre et de 10 mds au troisième, à respectivement 40 et 30 milliards pour assurer une transition en douceur de l’arrêt du PEPP, le communiqué d’aujourd’hui annonce :

  • Une réduction du programme d’achats, maintenu à 40 milliard en avril mais abaissé à 30 milliards dès le mois de mai, puis à 20 milliards en juin et ne se prononce pas sur le troisième trimestre. A ce terme, les achats dépendront des résultats économiques. Il pourraient être interrompus s’il s’avérait que l’inflation ne soit pas amenée à refluer à terme.
  • Un durcissement de ton à l’égard tout à la fois du risque d’un arrêt imminent de ses achats et de possibles hausses des taux dès ces derniers stoppés.

L’ensemble est indiscutablement plus sévère qu’envisagé, propulsant l’euro et les taux futurs bien au-dessus de leur niveau de ces derniers jours.

Cette décision, assez largement incompréhensible, dans le contexte en présence, est très mal venue. Susceptible, en particulier de créer les conditions d’une rapide remontée des taux et d’un très net regain d’inquiétude sur les perspectives souveraines, avec à la clé des tensions très probables des spreads de taux. Les 10 ans italiens s’envolent en l’occurrence de 23 points de base depuis la publication du communiqué et les français de 19 pb, contre une hausse de 8 pb du Bund. Une fois encore, la BCE semble commettre une erreur qui risque fort d’être coûteuse…

La conférence de presse de Mme Lagarde apporte quelques éléments sur ce qui a conduit à sa décision.

1) Le scénario central de la BCE est particulièrement optimiste

2) Une accumulation d’inquiétudes au sujet des perspectives d’inflation sur lesquelles la présidente de la BCE est revenue à plusieurs reprises.

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La BCE pourrait ouvrir toutes les portes sans en franchir aucune, à ce stade

Pas de fuite, quasiment pas de prise de parole, les membres de la BCE veulent conserver toute leur latitude avant leur Comité de politique monétaire de jeudi, une priorité aisément compréhensible dans un contexte éminemment incertain où tout peut basculer en moins de 24 heures. On peut légitimement envisager que ce soit également le principal objectif de la communication que livrera sa présidente, Mme Lagarde, jeudi, à savoir : la BCE déploiera les moyens nécessaires pour faire face aux conséquences de la crise tout en veillant à ne pas relâcher ses efforts face aux risques d’inflation de moyen-long terme. Une fois ces bases posées, c’est dans les nuances qu’elle marquera le terrain : le chiffrage de ses prévisions, tout d’abord, et l’appréciation des risques en présence, sur lesquels elle appuiera plus ou moins et face auxquels elle se montrera plus ou moins disposée à déroger à la stratégie qui était la sienne à l’occasion de sa dernière conférence de presse début février. Parmi les points les plus influents, outre sa lecture de l’inflation, celle de la situation bancaire et les risques de liquidités assortis au contexte en présence feront sans doute toute la différence sur la posture du Conseil des gouverneurs et les réponses des marchés.

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