En attendant le tapering : la reflation rattrapée par le Delta, la Chine et… l’Afghanistan

Le scénario reflationniste a du plomb dans l’aile à la suite de données globalement décevantes publiées cet été. Tombé à zéro en août, notre baromètre macroéonomique global est à un plus bas depuis avril 2020. Après une accélération du PIB au T2, les indicateurs Chinois se sont nettement détériorés. Aux Etats-Unis, les mesures de soutien maintiennent l’économie à flot mais leurs effets s’enrayent dès qu’elles s’arrêtent, les développements sur le marché de l’emploi demeurent insatisfaisants et l’inflation rogne le pouvoir d’achat des ménages. En Europe, la locomotive industrielle allemande est en panne. Outre une conjoncture fragile et une situation sanitaire toujours dégradée, les enjeux géopolitiques et climatiques reviennent sur le devant de la scène, apportant leur lot d’incertitudes.
Dans ce contexte, les questionnements persistent quant aux politiques des banques centrales. De plus en plus de membres de la FED préconisent un changement de cap avec l’amorce d’un tapering imminent. J. Powell devrait temporiser et éviter de se prononcer dès Jackson Hole. En Europe, les déceptions économiques, la faible inflation sous-jacente et le haut niveau de l’euro laissent à C. Lagarde des marges pour s’opposer aux frugaux….
Aux incertitudes sanitaires et aux déceptions économiques s’ajoute dorénavant l’onde de choc afghane, aux conséquences assez largement imprévisibles mais, certainement, malvenues dans un contexte géopolitique de plus en plus menaçant. La rentrée se présente décidément sous un jour compliqué.

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Premiers doutes au Royaume-Uni après deux mois de forte reprise

Le PIB britannique affiche une croissance de 0,7 % en mai, un chiffre plutôt bon dans l’absolu, bien qu’en deçà des attentes et très nettement inférieur à ceux de mars et avril, supérieurs à 2 %. La croissance de mai est suffisante pour garantir un acquis de plus de 4 % sur le trimestre et de plus de 5 % sur l’année 2021, bien aidée en cela par les effets de base de fin 2020 et par une réouverture plus précoce que sur le continent. Soutenue par la levée des restrictions sanitaires, notamment dans l’hôtellerie-restauration, l’économie britannique n’en est pas moins à la merci des mêmes difficultés que ses voisins européens sur le front industriel, tandis que de nombreuses activités de services pâtissent de la lenteur du processus de normalisation de l’activité. Une situation susceptible de durer alors que la situation sur le front sanitaire reste incertaine.

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« Qui vit sans folie n’est pas si sage qu’il croit » ; le Japon aura, au moins, essayé !

Après le choc de la TVA d’octobre 2019 et celui de la crise sanitaire, la fin d’année dernière a été plutôt satisfaisante pour l’économie japonaise, avec une hausse de 3 % de son PIB réel au dernier trimestre, selon les premières estimations, et une contribution positive de l’ensemble de ses composantes. Forte d’un acquis de 2,6 %, l’économie pourrait enregistrer son plus fort taux de croissance depuis 2010 cette année mais il lui faudra faire deux fois mieux pour combler les pertes de 2020. Le pari n’est pas inaccessible malgré un début d’année en demie teinte. Voilà qui risque cependant de ne pas changer grand-chose au déclin structurel du pays et à ses besoins de soutien permanents de la part de l’État et de la BoJ. Nul ne sait plus dire comment ce jeu-là se terminera. L’indice Nikkei déjà au-delà de 30 000 points est à son plus haut niveau depuis mai 1990, à quelques mois seulement de son record historique de janvier de la même année, avant que le vent ne tourne. Les chances d’aller tester ce niveau, pour voir, sont assurément élevées aujourd’hui tandis que la Banque centrale commence à prendre peur… La Rochefoucauld ne disait-il pas « qui vit sans folie n’est pas si sage qu’il croit » ? On ne pourra pas dire que le pays n’aura pas tenté !

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Moindre récession au T4, retour de bâton au T1. 2021 en danger ?

Bon, finalement, la fin de la Covid-19, c’est pas pour tout de suite. « Jusque-là rien d’inquiétant », semblait dire le consensus il y a peu : l’épidémie finirait par être maitrisée par la vaccination et la reprise, un peu retardée, imprimerait forcément l’année 2021. Sauf que la Covid résiste et fait des petits plus prolifiques encore que leur souche. Résultat, l’urgence sanitaire revient au galop et le pari de vaccinations suffisamment rapides pour sauver le scénario de croissance commence à avoir du plomb dans l’aile. C’est sûr que débuter une année censée être celle d’une reprise, souvent qualifiée d’exceptionnelle, par une récession n’est pas du meilleur genre. Le diagnostic commence pourtant à s’imposer dans bon nombre de pays, si ce n’est pour l’ensemble du premier trimestre, du moins pour sa première moitié, et lorsque l’Allemagne évoque un possible prolongement des mesures de reconfinement jusqu’en avril, ou que le chômage américain remonte, la pilule est difficile à avaler. Si le quatrième trimestre a plutôt été meilleur que redouté au début de la 2ème vague de Covid, le premier trimestre 2021 risque, a contrario, de marquer une rechute. Alors promis, la reprise n’en sera que plus vigoureuse et 2021 sauvé ?

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Non, l’été n’a pas été une période de forte croissance ! Tout ou presque s’est fait avant…

L’analyse qui sera faite des comptes nationaux du troisième trimestre a tout lieu d’être très influente sur l’interprétation des impacts de la crise sanitaire, l’appréciation de notre capacité à en surmonter les effets ou à faire face au regain d’épidémie. L’exercice n’est cependant pas des plus faciles et les pièges sont nombreux. Les premières estimations de PIB publiées ce matin ont systématiquement dépassé les attentes. Entre le deuxième et le troisième trimestre, la croissance se serait élevée à 18,2 % en France, 8,2 % en Allemagne, 16,1 % et 16,7 % respectivement en Italie et en Espagne. La première réaction à la lecture de ces données est, naturellement, que la saison estivale a été très dynamique, constat plutôt rassurant sur l’état de la conjoncture et, le cas échéant, notre capacité à aborder une nouvelle période difficile. C’est pourtant une toute autre histoire que suggère l’analyse détaillée des données de la période estivale, en particulier de leurs sous-jacents mensuels. Ces derniers décrivent pour la plupart un été particulièrement pauvre en croissance, après des phénomènes de rattrapage concentrés entre mai et juin dont l’effet est de rendre le troisième trimestre bien trompeur.

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Confinement #2 : premiers repérages

Dans quelle mesure les nouvelles restrictions sanitaires auront-elles un effet comparable à la première vague de confinement ? Est-on mieux préparé et, à ce titre, mieux armé pour gérer les contraintes à venir qu’au cours du printemps ? L’Europe est-elle une exception sanitaire susceptible, de ce fait, d’être protégée par la poursuite de la reprise internationale ? Gouvernements et banques centrales ont-ils les moyens de faire face à cette nouvelle menace ?… Les interrogations vont bon train face au regain de l’épidémie et à la multiplication des annonces de restriction dans un nombre croissant de pays européens. Si les réponses à ces questions restent incertaines, quelques éclairages méritent l’attention.

 

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Nette détérioration de la conjoncture chinoise au 3ème trimestre

Sans réelle surprise, compte-tenu des indicateurs récents, la situation économique chinoise s’est nettement dégradée au troisième trimestre.

Durant cette période, le PIB réel aurait augmenté de 1,6 %, après 1,7% au deuxième trimestre (chiffre initialement annoncé à 1.8 %). En glissement annuel, ce résultat se traduit par une croissance 6,5 %, après 6,7 %, contre 6,6 % prévu par le consensus de marché. Il s’agit du résultat le plus faible depuis 2009 où la croissance avait atteint 6,2 %.

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Italie, les PMIs compliquent l’équation budgétaire

Depuis le début de semaine, le gouvernement italien a multiplié les commentaires rassurants sur la préparation du budget 2019, indiquant que celui-ci resterait dans les clous des objectifs européens. Conséquence, les taux 10 ans italiens, qui avaient touché des points hauts depuis quatre ans au-dessus de 3,20 % fin août, ont réussi à se replier sous la barre des 3 % à 2,90 %. Toutefois, le ralentissement économique annoncé par la chute des indices PMIs vient sérieusement compliquer les perspectives sur le budget telles qu’annoncées par le gouvernement.

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