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Stand-by des marchés : le point à mi parcours

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Une semaine après l’attaque d’Israël par l’Iran et moins de vingt-quatre heures après la réplique des Israéliens, les incidences de la montée des tensions géopolitiques restent particulièrement ténues sur les marchés financiers, quand ces derniers n’évoluent pas dans des directions radicalement opposées à celles généralement anticipées dans de telles circonstances. S’ils tétanisent les investisseurs, les développements au Moyen-Orient ne paraissent pas avoir été suivis de changements radicaux de stratégies d’investissement, par ailleurs, malmenées par ce qui reste la principale source d’incertitude, à savoir l’évolution des taux d’intérêt.

L’ensemble aboutit à un curieux sentiment, de marchés en suspens, prêts à renouer, à chaque occasion, avec les tendances qui prévalaient avant l’attaque du régime de Téhéran sur Israël ou, même, avant la publication, à certains égards, fatale, du CPI américain du mois de mars…
Au total :
– le repli vers les valeurs refuge est à peine perceptible.
– L’appétit pour le risque et pour les valeurs cycliques semble prompt à reprendre le dessus à la moindre dissipation des éléments contrariants.
– Les bruits de botte n’ont pas supplanté les nouvelles en provenance de l’Empire du Milieu, qui, bien qu’assez médiocres sur le fond, ont renforcé le sentiment d’une amélioration des perspectives des marchés locaux et, dans la foulée, celle des métaux industriels, les deux actifs les plus performants de la semaine écoulée.
– Seule évidence, les valeurs les plus exubérantes du début d’année n’ont plus le vent en poupe, c’est en particulier le cas du côté des « 7 magnifiques » américaines qui avaient porté l’indice Nasdaq et le S&P500 sur leurs sommets récents. Difficile d’y voir une conséquence du conflit irano-israélien, cependant.
– Tel ne semble pas être encore le cas, en revanche s’agissant du BTC, lequel, malgré son fort repli et son aveu de faiblesse par rapport à l’or pour faire face à des situations extrêmes, ne donne pas de signes évidents de capitulation.
Quelles leçons tirer de ces évolutions ?

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Une résilience des profits des entreprises difficilement compatible avec les objectifs d’inflation

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Rien dans la crise que nous traversons ne ressemble à ce que nous avons connu par le passé. Parmi les anomalies de 2022, la résilience des profits des entreprises n’est pas le moindre des paradoxes. Depuis le début de l’année, chaque saison de publications des résultats ne cesse de surprendre à la hausse, que ce soit aux Etats-Unis ou, même, en zone euro. Difficile de trouver les origines à ce phénomène tant il contrarie tout à la fois les tendances d’une croissance anémique, bien peu généreuse en gains de productivité, et ce que l’on attendrait de l’envolée des coûts des entreprises et des taux d’intérêt, même si les spécificités de la reprise post-covid de l’activité apportent quelques bribes d’explications plausibles.

À la fin du deuxième trimestre, l’acquis de croissance des profits des entreprises américaines était de 6,5 % en moyenne pour cette année. Que ce chiffre n’ait rien de mirobolant, surtout si on lui défalque un acquis d’inflation de quasiment 8 %, n’en retire rien à son caractère exceptionnel dans le contexte en présence, plus encore, après une année 2021 record depuis 2010, qui avait profité d’une progression de 23 %. Certes, les données du troisième trimestre attendues le 30 novembre  pourraient être un peu moins bonnes. Au vu des informations disponibles, rien ne laisse cependant envisager un résultat particulièrement mauvais.

Alors, est-ce à dire que de risque de récession est surestimé par les économistes qui surréagiraient à la hausse des taux d’intérêt en appliquant une loi de cause à effet qui n’a pas lieu d’être, du type : durcissement monétaire, égale récession ? La question se pose manifestement car on ne recense aucune récession de génération spontanée par le passé, c’est-à-dire qui n’ait, effectivement, été précédée d’un retournement des profits. Et si tel est le cas, alors le diagnostic sur l’arrêt à venir de la hausse des taux pourrait-il être tout aussi erroné ?

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La fin de la parenthèse d’un « Bear-Market Rallye » d’exception ?

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Après un premier semestre calamiteux, au cours duquel de nombreux actifs ont enregistré leurs pires performances historiques, la récupération de cet été a souvent été spectaculaire sur les marchés. Il y a principalement trois explications à ce rallye.

  • Une conjoncture plus résistante que prévu, notamment portée par le rebond des activités tertiaires consécutif à la levée des contraintes sanitaires.
  • Une relative résilience concomitante des résultats des entreprises, également enflés par l’évolution des prix de vente au 2ème
  • L’anticipation, surtout, d’un pic d’inflation imminent supposé inciter les banques centrales à temporiser le resserrement monétaire en cours, qui, sur fond de liquidités toujours surabondantes, a conduit à transformer toute mauvaise nouvelle – elles n’ont pas manqué !- en un repli porteur des anticipations de hausse des taux directeurs et des taux d’intérêt à long terme.

Anticipée dans notre allocation tactique du mois de juin, la mécanique a fonctionné à merveille sur la plupart des actifs à risque. Elle n’était cependant pas censée se prolonger, les tendances fondamentales étant amenées à reprendre le dessus dès lors qu’il deviendrait évident que les banques centrales, sauf risque majeur de récession, ne lâcheraient pas l’affaire avant d’avoir gain de cause sur l’inflation.

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Value-growth, ou, quand le retour de l’inflation fait croire à une grande bouffée d’oxygène

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Allez, reconnaissons-le, après une décennie sous le spectre de la déflation, on se prend à envisager les vertus du possible retour d’une inflation plus soutenue et de l’illusion monétaire qui irait avec ; ceci d’autant plus facilement que l’accumulation d’épargne-Covid et les politiques économiques œuvrent encore à contre-courant des stabilisateurs automatiques sur la demande.

Sur les marchés, le marqueur le plus flagrant de ce changement de perception se retrouve dans le regain de performance des valeurs boursières les moins bien cotées depuis le début du mois. Si le mouvement ressemble à celui observé en début d’année dernière, il a ceci de particulier qu’il est aujourd’hui présenté comme le meilleur parti pour faire face à un contexte durablement plus inflationniste. L’inflation aurait la qualité de venir au secours des secteurs les moins chers, dont l’élasticité de la demande aux prix est…

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Le trade reflationniste passera-t-il l’été ?

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Durant la coupure aoûtienne, c’est sur la résistance ou non du trade reflationniste que se préparera la rentrée. L’attaque du 19 juillet pourrait bien préfigurer, en effet, les débuts d’un retournement de sentiment, susceptible de défaire bien des tendances de marché apparues au premier semestre. Plusieurs sujets sont, à ce titre, à surveiller, parmi lesquels l’évolution du Covid, bien qu’incontournable, ne figure pas seule en tête de liste. Ainsi, la tournure des discussions budgétaires aux Etats-Unis pourrait largement supplanter la thématique sanitaire si elle tournait en défaveur de J. Biden. Les retours en provenance de la conjoncture américaine ne sont pas en reste, non plus, tant ils illustrent les risques de déception à venir sur la croissance. Alors que la réalité chinoise apparaît sous un jour nettement moins flatteur qu’en début d’année, il s’en faudrait de peu pour provoquer un repricing du scénario 2022.

Un mal pour un bien ? On peut l’espérer si ce retour de bâton parvient à faire dévisser les prix des matières premières. À défaut de soutenir un scénario supposé de reflation sur les marchés, les ménages verraient leur pouvoir d’achat reflaté et les entreprises, les pressions sur leurs marges atténuées…

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N’a-t-on encore rien vu du potentiel de hausse des marchés d’actifs ?

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Lorsque vient le temps de cette interrogation, c’est souvent le début de la fin. Pourtant comment l’éviter ? L’exubérance des marchés, déjà pointée du doigt avant la crise sanitaire, est plus spectaculaire encore après celle-ci. Tentaculaire, elle embrasse les actions, les marchés du crédit, de l’immobilier mondial, des matières premières, celui des crypto-monnaies et, pour certains, celui des obligations d’État, à l’origine du niveau anormalement bas des taux d’intérêt et de l’acronyme qui va de pair et permet de justifier tous les autres abus, TINA. Jamais, la valeur des actifs n’a semblé aussi déconnectée de la vie économique et du rendement qu’elle peut effectivement leur offrir.

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Banque d’Angleterre et PCE américains font sortir les marchés de taux de leur torpeur

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Voilà le genre de déclarations auxquelles il va sans doute falloir s’habituer. Après avoir annoncé un ralentissement de ses achats d’actifs il y a trois semaines, la Banque d’Angleterre pourrait considérer la perspective d’une remontée de ses taux d’intérêt courant 2022, selon l’un des membres de son Comité de politique monétaire Gertjan Vlieghe. L’annonce a surpris. L’inflation britannique est loin d’avoir été parmi les plus vigoureuses ces derniers mois et les perspectives économiques post-Brexit sont encore aux proies à de nombreuses interrogations. Mais la reprise est là, elle est plutôt vigoureuse et incite la BoE à revoir à la hausse ses prévisions. Les déclarations de Vlieghe sont un peu comme la réponse du berger à la bergère.

 

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Les marchés commencent-ils à se montrer un peu plus exigeants ?

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Les indices boursiers piétinent et, après s’être montrés bien peu regardants sur les résultats économiques effectifs de ces derniers mois, il se pourrait bien qu’ils deviennent plus exigeants au vu des valorisations en présence. Il faut dire qu’au-delà des promesses budgétaires américaines et des retombées attendues de la réouverture des économies, déjà x fois anticipées, les retours sur la situation en présence ont de quoi laisser les plus optimistes sur leur faim. Les baromètres privilégiés des marchés que sont les PMI leur avaient promis monts et merveilles. Non seulement, les faits ne suivent pas, mais ces indicateurs pourraient pour la plupart avoir touché leurs plus hauts cycliques. Jusque-là dopés par les effets de base annuels très favorables, ils commenceront à être plombés par l’inversion de ces mêmes effets à l’approche de la fin du printemps, période de reprise fulgurante de l’activité l’an dernier… Alors, les investisseurs auront-ils autant le cœur à la prise de risque et autant d’appétit pour les cycliques et autres valeurs déclassées dans de telles conditions ? Il y a quelques bonnes raisons de s’interroger.

 

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