De la reflation promise à la menace de stagflation ; la rotation sectorielle sens dessus-dessous

Sur les marchés financiers comme dans la vraie vie, on ne récolte pas toujours ce que l’on croît semer. L’idée que les lendemains de la crise sanitaire seraient ceux d’une croissance équilibrée, soutenue par des politiques économiques volontaires qui permettraient de consolider la croissance potentielle, a largement dominé dans le milieu financier depuis l’automne dernier. Censé laisser plus de place à une normalisation des salaires et de l’inflation que les conditions de « déflation séculaire » d’avant crise avaient empêchée, c’est par le vocable de reflation que ce scénario est référencé. Mais comme c’est souvent le cas, les marchés n’ont pas attendu de constater ces développements ; ils les ont devancés par le biais d’une spéculation effrénée sur les matières premières dont l’envolée donnait, en apparence, plus de fondements à ce scénario. Abondance inédite de liquidités et opacité créée par les conditions sanitaires aidant, le mouvement n’a pas eu de mal à s’imposer. Entre le début novembre et la fin juillet, l’indice GSCI des prix mondiaux des matières premières s’est envolé de 60 % pour atteindre un niveau supérieur de 30 % à ce qu’il était en 2019 et un plus haut depuis 2014 ; les anticipations d’inflation ont décollé et l’inflation a suivi. Dont acte, les valeurs les plus sensibles à l’inflation, qui avaient grandement souffert des années d’avant crise, ont été sauvées. Les bancaires ont effectué un rattrapage que personne n’osait plus envisager avant l’épidémie, au même titre que les secteurs les plus cycliques, souvent très sous-payés.  Sauf que la partition économique ne bat pas au rythme des anticipations et que l’envolée des matières premières devient, de facto, de plus en plus nocive, au point de faire redouter que le scénario de reflation escompté mute en un scénario de stagflation, aux conséquences économiques et sectorielles de toute autre nature ; de quoi, si ces craintes perdurent, bouleverser la logique des rotations sectorielles qui a prévalu depuis l’automne dernier.

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Minimum syndical pour J. Powell, les marchés ne feront sans doute pas plus…

L’intervention tant attendue de J. Powell à l’occasion du symposium de Jackson Hole s’est limitée au minimum. Si le président de la FED ne pouvait éviter d’évoquer la perspective d’une réduction de son programme d’achats d’actifs, compte-tenu des difficultés de plus en plus grandes à en justifier le maintien et de la volonté d’un nombre croissant des membres du comité de politique monétaire d’y mettre un frein, autant dire qu’il y est allé sur la pointe des pieds. Aucun calendrier, ni engagement formel ; J. Powell s’est contenté d’avancer ce qui n’est, ni plus ni moins, qu’une évidence, à savoir que « si les conditions évoluent comme anticipé, il pourrait être approprié de commencer à réduire les achats de titres avant la fin de l’année »… Reste à savoir si la première partie de la formule sera accessible et sur ce point, il reste beaucoup plus flou.

La prudence du président de la FED a rassuré ceux qui redoutaient que l’envolée de l’inflation n’accélère la disparition du soutien monétaire mais si les valeurs cycliques ont fait mine d’apprécier, on est tenté de penser que ce soit davantage pour la forme, que sur le fond. 

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Le trade reflationniste passera-t-il l’été ?

Durant la coupure aoûtienne, c’est sur la résistance ou non du trade reflationniste que se préparera la rentrée. L’attaque du 19 juillet pourrait bien préfigurer, en effet, les débuts d’un retournement de sentiment, susceptible de défaire bien des tendances de marché apparues au premier semestre. Plusieurs sujets sont, à ce titre, à surveiller, parmi lesquels l’évolution du Covid, bien qu’incontournable, ne figure pas seule en tête de liste. Ainsi, la tournure des discussions budgétaires aux Etats-Unis pourrait largement supplanter la thématique sanitaire si elle tournait en défaveur de J. Biden. Les retours en provenance de la conjoncture américaine ne sont pas en reste, non plus, tant ils illustrent les risques de déception à venir sur la croissance. Alors que la réalité chinoise apparaît sous un jour nettement moins flatteur qu’en début d’année, il s’en faudrait de peu pour provoquer un repricing du scénario 2022.

Un mal pour un bien ? On peut l’espérer si ce retour de bâton parvient à faire dévisser les prix des matières premières. À défaut de soutenir un scénario supposé de reflation sur les marchés, les ménages verraient leur pouvoir d’achat reflaté et les entreprises, les pressions sur leurs marges atténuées…

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La reflation sans hausse des taux, « ça n’existe pas »… dirait la comptine

Les marchés pris à leur propre piège ? Après avoir poussé comme ils l’ont fait le bouchon de la reflation depuis la fin de l’année dernière, les voilà inquiets de voir le niveau des taux d’intérêt prendre le chemin de la normalisation malgré les conditions hyper-accommodantes des banques centrales. Il fallait avoir bien peu d’égards sur la perspicacité des marchés de taux pour penser qu’il puisse en être différemment. Jusqu’à présent absents du jeu de la politique économique, les gouvernements s’en mêlent aujourd’hui et, leur action combinée à celle des banques centrales, ça finit par faire beaucoup.

Promesses de politiques keynésiennes à vocation de verdissement schumpétérien sur tombereaux de liquidités des banques centrales, le cocktail s’est révélé détonnant sur les marchés de matières premières et de facto sur les anticipations d’inflation. L’ensemble, à première vue, vertueux après dix années de déflation latente, l’est beaucoup moins au regard du risque que représente une remontée des taux d’intérêt face au surendettement généralisé des agents et à des valorisations d’actifs financiers et immobiliers gonflées aux politiques quantitatives et de taux zéro depuis près de dix ans. Le réveil a pris un certain temps à se faire mais commence à se manifester sur les bourses, parmi lesquelles les valeurs technologiques dont la politique quantitative a fait l’essentiel de la surperformance de ces dix dernières années mais sans laquelle les lendemains boursiers pourraient être nettement plus incertains… Face à ce changement deux questions prédominent.

La première concerne la réalité du risque inflationniste, or force est de constater que celle-ci est encore très incertaine.

La seconde est relative à la menace que constituerait un changement des politiques des banques centrales sur les marchés financiers. Celle-ci semble particulièrement élevée.

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Omnipotence des banques centrales, capitalisme financier et capital productif

A l’heure où le pire de la crise provoquée par la pandémie de coronavirus semble dépassé, les incertitudes sur « l’Après » restent considérables. L’onde de choc provoquée par les mesures de prévention sanitaire a créé des dégâts majeurs et rendu plus menaçantes les faiblesses préalablement existantes de l’économie mondiale. Pour parer aux risques extrêmes, gouvernements et banques centrales ont usé de moyens exceptionnels dans des proportions souvent inédites, avec un effet incontestablement salvateur à court terme. Cependant, ces réactions ne suffiront vraisemblablement pas à remettre en bon ordre de marche la situation économique mondiale, comme le soulignent d’ailleurs, les projections des grandes institutions internationales et des banques centrales. Face à l’envolée de la dette des États et des entreprises consécutive à cette nouvelle crise, un point fait néanmoins consensus : les banques centrales poursuivront, pour longtemps encore, leurs politiques quantitatives.

Cette évidence justifie à bien des égards le retour de l’optimisme sur les places financières. Les conséquences de ces pratiques monétaires sont, toutefois, assez largement inconnues sur le long terme. Censées faciliter le financement des économies et, idéalement donc, l’investissement productif qui serait nécessaire à l’amélioration du socle structurel de la croissance, elles ont échoué jusqu’alors et l’explosion des liquidités qui se profile ne semble pas avoir beaucoup plus de chances de succès en la matière. Plus encore, leur effet stimulant sur les prix des actifs finit par détourner le capital de la sphère économique au lieu de l’enrichir, ce qui alimente un puissant mécanisme de montée des inégalités.

Rompre cette mécanique ne pourra venir des banques centrales mais d’initiatives politiques de très grande envergure. Malgré le moyens exceptionnels déployés ces dernières semaines, nous n’y sommes pas encore.

 

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Vous avez dit reflation ?

C’est le scénario que les tombereaux de liquidités déversés par les banques centrales sur les marchés financiers ont fini par imposer malgré l’ampleur de la crise provoquée par la pandémie de Covid-19. L’hypothèse trouve bien peu de justifications économiques et finira, selon toute vraisemblance, par être balayée d’un revers de manche à un moment donné. Pour autant, l’illusion reflationniste pourrait encore gagner du terrain à l’heure du déconfinement et de ses effets sur les indicateurs économiques : +2,5 millions d’emplois créés en mai aux États-Unis après 22 millions détruits entre avril et mars. Face à l’ébullition en présence c’est probablement à un profond remue-ménage des différentes classes d’actifs qu’il faut s’attendre, au-delà du rallye boursier déjà bien avancé. Comprendre cette mécanique reflationniste est essentiel pour apprécier la puissance de ce qui se joue et pour mieux appréhender les éventuelles incohérences futures qui permettront de déceler les signaux avant-coureurs d’une remise à plat du scénario aujourd’hui plébiscité par les marchés.
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Les bourses, le pétrole et les taux dans les starting-blocks après la pluie de bonnes nouvelles

Nous y voilà, enfin ; le Brexit se précise et Chine et États-Unis auraient trouvé un compromis pour échapper à la hausse des droits de douanes américains à partir de dimanche. Après avoir monopolisé l’attention tout au long de l’année écoulée, les deux principaux sujets d’inquiétude pourraient donc être mis de côté. Le Royaume-Uni devrait, en effet, sortir de l’UE le 31 janvier et entamer des négociations sans doute compliquées avec l’UE mais le risque de prolongation de la période d’incertitude politique, voire d’un éventuel nouveau référendum, est évacué. Côté américain, nul ne croit véritablement à la fin de la guerre commerciale mais les développements de ces derniers jours semblent confirmer que D. Trump ne veut pas polluer sa campagne électorale avec ce sujet de préoccupation pour les ménages et entreprises américaines. Exit donc, le risque d’escalade commerciale d’ici novembre 2020. Les bourses saluent comme il se doit ces bonnes nouvelles et les marchés dans leur ensemble sont tentés de porter aux nues le scénario de reflation qui va implicitement de pair… et sans lequel le boom des actions de ces dernières semaines restait fondamentalement bancal.

Sauf pirouette de dernier moment de D. Trump, la voie semble toute tracée pour une embardée des cours du pétrole comme, probablement, de la plupart des matières premières et, simultanément, une envolée des taux d’intérêt futurs…. Reste à savoir si la situation économique répondra favorablement à ces attentes. C’est tout l’enjeu du scénario 2020, qui divise la communauté des économistes des marchés, à savoir : l’amorce d’une reprise durable ou un faux départ de fin de cycle ? De la réponse à cette question dépendra la capacité à absorber des hausses de prix des matières premières et des taux d’intérêt que pourrait provoquer l’élimination des deux principales sources d’inquiétude.

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Le marché de l’emploi américain, comme on l’aime !

Le scénario de reflation tel qu’espéré par les marchés depuis la mi-décembre est hautement susceptible. Il lui faut suffisamment de croissance mais pas trop d’inflation afin d’échapper au risque d’un changement de cap monétaire précipité que le haut niveau de valorisation des actions et obligations mondiales rendrait probablement insupportable. Le rapport sur l’emploi du mois dernier était à ce titre plutôt négatif, avec un rythme de créations d’emplois relativement médiocre accompagné d’une accélération des salaires qui, bien que modeste, avait convaincu bon nombre d’observateurs d’un risque accru de remontée plus rapide des taux d’intérêt de la FED (voir à ce sujet Un peu plus d’emplois et de salaires, beaucoup plus de risque obligataire, du 2 février).

Celui d’aujourd’hui est autrement meilleur, potentiellement à même de suggérer l’amorce d’une nouvelle donne plus vertueuse du cycle américain.

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