Une résilience des profits des entreprises difficilement compatible avec les objectifs d’inflation

Rien dans la crise que nous traversons ne ressemble à ce que nous avons connu par le passé. Parmi les anomalies de 2022, la résilience des profits des entreprises n’est pas le moindre des paradoxes. Depuis le début de l’année, chaque saison de publications des résultats ne cesse de surprendre à la hausse, que ce soit aux Etats-Unis ou, même, en zone euro. Difficile de trouver les origines à ce phénomène tant il contrarie tout à la fois les tendances d’une croissance anémique, bien peu généreuse en gains de productivité, et ce que l’on attendrait de l’envolée des coûts des entreprises et des taux d’intérêt, même si les spécificités de la reprise post-covid de l’activité apportent quelques bribes d’explications plausibles.

À la fin du deuxième trimestre, l’acquis de croissance des profits des entreprises américaines était de 6,5 % en moyenne pour cette année. Que ce chiffre n’ait rien de mirobolant, surtout si on lui défalque un acquis d’inflation de quasiment 8 %, n’en retire rien à son caractère exceptionnel dans le contexte en présence, plus encore, après une année 2021 record depuis 2010, qui avait profité d’une progression de 23 %. Certes, les données du troisième trimestre attendues le 30 novembre  pourraient être un peu moins bonnes. Au vu des informations disponibles, rien ne laisse cependant envisager un résultat particulièrement mauvais.

Alors, est-ce à dire que de risque de récession est surestimé par les économistes qui surréagiraient à la hausse des taux d’intérêt en appliquant une loi de cause à effet qui n’a pas lieu d’être, du type : durcissement monétaire, égale récession ? La question se pose manifestement car on ne recense aucune récession de génération spontanée par le passé, c’est-à-dire qui n’ait, effectivement, été précédée d’un retournement des profits. Et si tel est le cas, alors le diagnostic sur l’arrêt à venir de la hausse des taux pourrait-il être tout aussi erroné ?

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La fin de la parenthèse d’un « Bear-Market Rallye » d’exception ?

Après un premier semestre calamiteux, au cours duquel de nombreux actifs ont enregistré leurs pires performances historiques, la récupération de cet été a souvent été spectaculaire sur les marchés. Il y a principalement trois explications à ce rallye.

  • Une conjoncture plus résistante que prévu, notamment portée par le rebond des activités tertiaires consécutif à la levée des contraintes sanitaires.
  • Une relative résilience concomitante des résultats des entreprises, également enflés par l’évolution des prix de vente au 2ème
  • L’anticipation, surtout, d’un pic d’inflation imminent supposé inciter les banques centrales à temporiser le resserrement monétaire en cours, qui, sur fond de liquidités toujours surabondantes, a conduit à transformer toute mauvaise nouvelle – elles n’ont pas manqué !- en un repli porteur des anticipations de hausse des taux directeurs et des taux d’intérêt à long terme.

Anticipée dans notre allocation tactique du mois de juin, la mécanique a fonctionné à merveille sur la plupart des actifs à risque. Elle n’était cependant pas censée se prolonger, les tendances fondamentales étant amenées à reprendre le dessus dès lors qu’il deviendrait évident que les banques centrales, sauf risque majeur de récession, ne lâcheraient pas l’affaire avant d’avoir gain de cause sur l’inflation.

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Leçons de la semaine écoulée : la récession au coin de la rue, les taux ne monteront pas au ciel

Cette semaine était un peu celle de tous les dangers et le pronostic n’a, pour le coup, pas été démenti. Dans un contexte des plus instables, quelques traits se dégagent, parmi lesquels :

  • Le durcissement des conditions monétaires internationales s’accélère. Depuis le début du mois, pas moins de 16 des 35 principales banques centrales ont procédé à des hausses de leurs taux directeurs, après 24 le mois dernier.
  • Malgré tout, force est de constater que les effets de ces actions tardent à se faire sentir. En dépit d’une détérioration rapide des perspectives, les prix des matières premières caracolent toujours à deux doigts de leurs plus hauts récents.
  • Il faut dire que les liquidités mondiales ont continué à affluer jusqu’au début du mois et que la seule amorce du resserrement quantitatif de la FED en juin ne sera pas suffisante pour inverser cette tendance avant quelques mois. Prises au piège qu’elles se sont elles-mêmes tendues ces dernières années, les banques centrales sont contraintes d’aller d’autant plus loin pour que leur politique anti-inflationniste porte, éventuellement, ses fruits.

  • Les dégâts occasionnés par cet ajustement commencent néanmoins à se faire sentir : dislocation financière et dégradation des perspectives économiques vont bon train et le scénario de récession gagne subitement du terrain, notamment là où le consensus l’attendait le moins, aux Etats-Unis. Les perspectives globales s’en trouvent de facto exposées et l’hypothèse d’une récession mondiale est de moins en moins fantaisiste.
  • Succès ou non sur le front de l’inflation, il est peu probable que les responsables monétaires puissent faire fi de cette réalité et les marchés, comme les banques centrales bien que de manière plus ou moins déguisée, commencent à l’intégrer. A partir de là, le temps est compté:
  • Soit les banques centrales font écho aux rappels à l’ordre du stress financier et de la détérioration des indicateurs économiques avancés et mettent sans tarder un peu d’eau dans leur vin. Elles pourront le cas échéant renouer avec un resserrement monétaire encore nécessaire et possible plus tardivement, aux alentours du second semestre 2023.
  • Soit elles se cabrent encore quelques semaines et, après un dernier coup de collier, elles devront gérer les crises et, possiblement, faire marche arrière.

Nous avons développé ces deux scénarios mi-mai et malgré une probabilité mouvante entre ces deux hypothèses, l’une de nos principales conclusions reste de mise : si ni l’économie ni les marchés ne peuvent supporter l’ajustement en cours sur le front des taux d’intérêt, ces derniers cèderont même s’il est bien difficile de dire aujourd’hui de combien ni pendant combien de temps.

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50 %, 75 %… Les enchères sur le potentiel de baisse des marchés sont ouvertes

Nombreux de ceux qui nous promettaient le ciel pour les actifs les plus à risque se révèlent les pires cassandres ces derniers jours. Est-ce la bérézina des valeurs technologiques et des cryptomonnaies ou une stratégie d’épouvantail à destination des politiques monétaires ? Toujours est-il que les enchères vont bon train. 50 % de baisse des indices actions nous promet-on, au mieux. L’estimation n’a, en réalité, rien d’extravagant. Elle correspond au retour des indices mondiaux dans leur tendance de long terme, pas en haut de cette borne, mais en bas. Elle est, de même, cohérente avec ce que suggèrerait une normalisation de la plupart des indicateurs de valorisation fondamentaux, Q de Tobin, ou autre Hussman ou Buffet, dans un environnement monétaire moins porteur…

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L’inflation en Europe de l’Est, expression des limites de la politique structurelle de l’UE ?

Avec le changement de cap effectué par la FED se profile une période de modifications en cascade des politiques monétaires à travers le monde qui n’épargneront pas l’Europe. Une proportion croissante d’économistes envisagent aujourd’hui une remontée des taux directeurs de la BCE fin 2022, à l’instar de ce qui figure dans notre propre scénario. Au-delà, néanmoins, c’est dans la partie Est de l’Europe que semblent devoir se concrétiser les ruptures de politiques monétaires les plus importantes par rapport à ces dernières années. Le dérapage de l’inflation y est, en effet, nettement plus marqué et plus profond que dans la plupart des autres économies de la région. Si l’origine de cette situation n’est pas cristalline, les plans de relance et programmes de soutiens structurels dont bénéficient ces pays dans le cadre du budget européen semblent bel et bien constituer un facteur aggravant. Alors que les politiques structurelles de l’UE ont jusqu’alors principalement opéré dans un contexte d’absence d’inflation, ce constat pose une question qui dépasse largement le champ des politiques monétaires à venir et interroge sur les limites de la stratégie de l’UE.

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Value-growth, ou, quand le retour de l’inflation fait croire à une grande bouffée d’oxygène

Allez, reconnaissons-le, après une décennie sous le spectre de la déflation, on se prend à envisager les vertus du possible retour d’une inflation plus soutenue et de l’illusion monétaire qui irait avec ; ceci d’autant plus facilement que l’accumulation d’épargne-Covid et les politiques économiques œuvrent encore à contre-courant des stabilisateurs automatiques sur la demande.

Sur les marchés, le marqueur le plus flagrant de ce changement de perception se retrouve dans le regain de performance des valeurs boursières les moins bien cotées depuis le début du mois. Si le mouvement ressemble à celui observé en début d’année dernière, il a ceci de particulier qu’il est aujourd’hui présenté comme le meilleur parti pour faire face à un contexte durablement plus inflationniste. L’inflation aurait la qualité de venir au secours des secteurs les moins chers, dont l’élasticité de la demande aux prix est…

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La BoJ en stand-by, insuffisant pour le Nikkei

Sans surprise, malgré un mini vent de spéculation en fin de semaine dernière, la BoJ a décidé de maintenir sa politique monétaire inchangée : taux négatifs, programmes d’achats d’actifs et contrôle de la courbe des taux resteront de mise malgré une légère révision à la hausse de sa projection d’inflation pour l’année fiscale 2022… de 0,9 % à 1,1 % ! Si l’appréciation des risques sur l’inflation a évolué, ces derniers étant jugés équilibrés plutôt qu’orientés à la baisse, sur fond de conditions économiques plus favorables, les erreurs passées semblent porter leur fruit. Quand bien même la politique de la BoJ de ces dernières années est, à bien des égards, critiquable, cette décision a le mérite de la cohérence, avec une inflation annuelle de 0,6 % seulement en novembre et un niveau de l’indice des prix encore inférieur de 0,5 % à son point haut de janvier 2020. Le yen, en repli après cette annonce, ne fait pour l’instant que corriger la remontée des derniers jours de la semaine dernière et ne semble pas voué à une dépréciation d’envergure, quand la probabilité qu’il renoue avec les plus bas récents de 116 JPY pour un dollar, semble avant tout dépendre de l’évolution des anticipations sur la FED.

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Perspectives 2022 Les banques centrales peuvent-elles se réinventer?

2022 devrait encore bénéficier des effets de base du rattrapage et afficher des taux de croissance plutôt élevés.  Quant à l’inflation, elle devrait se tasser, ne serait-ce que légèrement…et temporairement. Surtout, l’année prochaine devrait permettre de dessiner les tendances de plus long terme: Quel schéma après la racine carrée de 2020-2021 : accélération, poursuite ou inflexion? Les ingrédients n’étant pas réunis pour une reprise auto-alimentée, cette question devrait notamment trouver sa réponse dans la capacité des gouvernements et, surtout, des banques centrales, à faire face aux défis à venir. Les politiques quantitatives pratiquées depuis 2008 atteignent leurs limites. S’en passer semble, pourtant, illusoire. Les institutions monétaires sauront-elles trouver la parade et s’extirper du guêpier dans lequel elles se trouvent?

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