50 %, 75 %… Les enchères sur le potentiel de baisse des marchés sont ouvertes

Nombreux de ceux qui nous promettaient le ciel pour les actifs les plus à risque se révèlent les pires cassandres ces derniers jours. Est-ce la bérézina des valeurs technologiques et des cryptomonnaies ou une stratégie d’épouvantail à destination des politiques monétaires ? Toujours est-il que les enchères vont bon train. 50 % de baisse des indices actions nous promet-on, au mieux. L’estimation n’a, en réalité, rien d’extravagant. Elle correspond au retour des indices mondiaux dans leur tendance de long terme, pas en haut de cette borne, mais en bas, voire ponctuellement au-delà, comme c’est généralement le cas à l’occasion des corrections de marché. Elle est, de même, cohérente avec ce que suggèrerait une normalisation de la plupart des indicateurs de valorisation fondamentaux, Q de Tobin, ou autre Hussman ou Buffet, dans un environnement monétaire moins porteur. Elle gommerait les excès de valorisation par rapport à la croissance du PIB nominal et serait, enfin, en phase avec ce que l’on peut estimer nécessaire pour stopper les phénomènes spéculatifs sur les matières premières, en large partie responsables du choc inflationniste et à ce titre, probablement en ligne avec l’objectif de la FED. Au total, les chances qu’une correction de cette ampleur s’effectue sont plus importantes que l’inverse et nous avons suffisamment pointé ce risque ces dernières années pour adhérer à cette conclusion. Reste l’incertitude sur les conditions dans lesquelles s’effectuera cet ajustement et le temps qu’il prendra.

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L’inflation en Europe de l’Est, expression des limites de la politique structurelle de l’UE ?

Avec le changement de cap effectué par la FED se profile une période de modifications en cascade des politiques monétaires à travers le monde qui n’épargneront pas l’Europe. Une proportion croissante d’économistes envisagent aujourd’hui une remontée des taux directeurs de la BCE fin 2022, à l’instar de ce qui figure dans notre propre scénario. Au-delà, néanmoins, c’est dans la partie Est de l’Europe que semblent devoir se concrétiser les ruptures de politiques monétaires les plus importantes par rapport à ces dernières années. Le dérapage de l’inflation y est, en effet, nettement plus marqué et plus profond que dans la plupart des autres économies de la région. Si l’origine de cette situation n’est pas cristalline, les plans de relance et programmes de soutiens structurels dont bénéficient ces pays dans le cadre du budget européen semblent bel et bien constituer un facteur aggravant. Alors que les politiques structurelles de l’UE ont jusqu’alors principalement opéré dans un contexte d’absence d’inflation, ce constat pose une question qui dépasse largement le champ des politiques monétaires à venir et interroge sur les limites de la stratégie de l’UE.

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Value-growth, ou, quand le retour de l’inflation fait croire à une grande bouffée d’oxygène

Allez, reconnaissons-le, après une décennie sous le spectre de la déflation, on se prend à envisager les vertus du possible retour d’une inflation plus soutenue et de l’illusion monétaire qui irait avec ; ceci d’autant plus facilement que l’accumulation d’épargne-Covid et les politiques économiques œuvrent encore à contre-courant des stabilisateurs automatiques sur la demande.

Sur les marchés, le marqueur le plus flagrant de ce changement de perception se retrouve dans le regain de performance des valeurs boursières les moins bien cotées depuis le début du mois. Si le mouvement ressemble à celui observé en début d’année dernière, il a ceci de particulier qu’il est aujourd’hui présenté comme le meilleur parti pour faire face à un contexte durablement plus inflationniste. L’inflation aurait la qualité de venir au secours des secteurs les moins chers, dont l’élasticité de la demande aux prix est…

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La BoJ en stand-by, insuffisant pour le Nikkei

Sans surprise, malgré un mini vent de spéculation en fin de semaine dernière, la BoJ a décidé de maintenir sa politique monétaire inchangée : taux négatifs, programmes d’achats d’actifs et contrôle de la courbe des taux resteront de mise malgré une légère révision à la hausse de sa projection d’inflation pour l’année fiscale 2022… de 0,9 % à 1,1 % ! Si l’appréciation des risques sur l’inflation a évolué, ces derniers étant jugés équilibrés plutôt qu’orientés à la baisse, sur fond de conditions économiques plus favorables, les erreurs passées semblent porter leur fruit. Quand bien même la politique de la BoJ de ces dernières années est, à bien des égards, critiquable, cette décision a le mérite de la cohérence, avec une inflation annuelle de 0,6 % seulement en novembre et un niveau de l’indice des prix encore inférieur de 0,5 % à son point haut de janvier 2020. Le yen, en repli après cette annonce, ne fait pour l’instant que corriger la remontée des derniers jours de la semaine dernière et ne semble pas voué à une dépréciation d’envergure, quand la probabilité qu’il renoue avec les plus bas récents de 116 JPY pour un dollar, semble avant tout dépendre de l’évolution des anticipations sur la FED.

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Perspectives 2022 Les banques centrales peuvent-elles se réinventer?

2022 devrait encore bénéficier des effets de base du rattrapage et afficher des taux de croissance plutôt élevés.  Quant à l’inflation, elle devrait se tasser, ne serait-ce que légèrement…et temporairement. Surtout, l’année prochaine devrait permettre de dessiner les tendances de plus long terme: Quel schéma après la racine carrée de 2020-2021 : accélération, poursuite ou inflexion? Les ingrédients n’étant pas réunis pour une reprise auto-alimentée, cette question devrait notamment trouver sa réponse dans la capacité des gouvernements et, surtout, des banques centrales, à faire face aux défis à venir. Les politiques quantitatives pratiquées depuis 2008 atteignent leurs limites. S’en passer semble, pourtant, illusoire. Les institutions monétaires sauront-elles trouver la parade et s’extirper du guêpier dans lequel elles se trouvent?

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Perspectives 2022. Les banques centrales peuvent-elles se réinventer ?

Rattrapages, acquis et effets de base ont fait l’essentiel de la croissance record de 2021 de nombreuses de régions et pays mais dont on ne retire que très peu d’éléments structurants sur les tendances économiques mondiales de plus long terme. En cette fin d’année, le Covid rôde toujours et, si sa dernière variante, Omicron, pourrait être l’ultime, l’hypothèse est encore bien incertaine. Les changements de comportement induits par deux années de crise sanitaire se cristallisent et préfigurent un monde de plus en plus fermé dans lequel la réduction de la mobilité semble devenir la norme, sur fond de contraintes climatiques de plus en plus prégnantes et de crispations géopolitiques toujours plus intenses. Comment ces tendances se traduiront sur l’investissement et l’emploi reste incertain, quand le diagnostic sur la temporalité de l’inflation 2021 ne peut faire abstraction de ces questions et, plus généralement, de nouveaux déséquilibres offre-demande qui dicteront, in fine, les tendances des prix mondiaux.

Si le rattrapage inachevé des pertes liées à l’épidémie permet d’envisager des taux de croissance encore raisonnablement soutenus en 2022, un scénario de reprise auto-alimentée dans lequel les économies pourraient se passer du soutien des politiques publiques et de celui des banques centrales, semble inaccessible. Sauf que le retour de l’inflation, change la donne. Aux Etats-Unis, la règle de Taylor suggère un niveau des Fed Funds approprié à la situation actuelle de 10 %, alors que l’accumulation des dettes et les valorisations excessives des marchés ne permettent pas d’envisager une remontée de 1 % des taux d’intérêt sans risque majeur de crise financière… Les banques centrales, au centre du jeu, ont-elles encore des réserves pour adresser une telle situation ?

 

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La Vème vague du Covid sera-t-elle déflationniste ou inflationniste ?

Raréfaction de l’offre ou excès de demande, l’origine de l’accélération récente de l’inflation est loin d’être aussi claire. Alors que l’effervescence de la demande a, souvent, été présentée comme le principal facteur à l’origine des tensions sur les prix mondiaux, l’apparition de la nouvelle vague de Covid suscite de nombreux commentaires sur les risques d’intensification de l’inflation que des difficultés d’approvisionnement accrues par de nouvelles contraintes sanitaires pourraient provoquer. Témoin de ces craintes, les prix mondiaux du transport maritime se tendent à nouveau depuis la mi-novembre.

Au-delà d’inverser la hiérarchie des explications sur l’origine de l’inflation, il y a plusieurs suggestions implicites dans cette dernière affirmation :

  • La première est que le regain d’épidémie n’aurait que peu ou pas d’effet sur les perspectives de demande.
  • La seconde est que les problèmes d’offre ont bel et bien une responsabilité importante, du moins non négligeable, dans le regain de l’inflation.
  • La troisième est que les politiques monétaires n’auraient, a priori, que peu d’influence sur les développements à venir de l’inflation, ce qui pose la question de leur capitulation éventuelle face à un phénomène qu’elles ne peuvent prétendre juguler ou, au contraire, d’un durcissement d’autant plus fort que ce celui qui se prépare risque d’être doublé par les effets de cette nouvelle vague d’épidémie…

Nous tentons d’apporter quelques éclairages sur ces différents aspects.

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Les PMI, fonction de réaction des banques centrales ?

Markit ne semble pas loin de le penser vu certains de ses commentaires. Il est vrai que Mme Lagarde a souvent mentionné les PMI lors de ses interventions. Curieuse fascination à l’égard de ces indicateurs, qui, s’il sont devenus fétiches pour les marchés, n’ont jamais été aussi peu utiles pour ce qui est d’aider à anticiper la conjoncture. Considérablement biaisés par les effets de base qui font que toute comparaison avec l’année dernière est, en effet, très favorable, les PMI ont été particulièrement robustes cette année et le restent. Étonnant ? Pas vraiment si l’on sait que ces enquêtes sont menées auprès de directeurs d’achats dont la référence n’est pas le mois précédent mais le même mois des années passées ; on se rappelle quelles étaient encore les conditions en novembre 2020, ne serait-ce qu’en termes de mobilité. Les PMI vivent donc leur vie et l’économie vit la sienne comme illustré ci-dessous dans le cas américain, non éloigné de l’européen. Alors peu importent les PMI ? Pas si sûr si les banques centrales tombent dans le panneau, ce qui pourrait effectivement changer la donne, compte-tenu des retours de ces mêmes enquêtes au sujet de l’inflation.

 

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