Entre inégalités et bulles financières, le dilemme des banquiers centraux

Le sujet des inégalités ne fait guère partie de la panoplie traditionnelle des politiques monétaires dont la mission, même lorsqu’elle vise directement un objectif de plein emploi, s’est généralement contentée d’une approche macro-économique offerte par les statistiques agrégées de croissance, d’inflation, taux de chômage ou taux de salaire moyens. Force est de constater que ce sujet s’est pourtant imposé à l’agenda d’un nombre croissant de banquiers centraux ces dernières années.

Impulsé par Janet Yellen, ce changement semble avoir convaincu un certain nombre d’autres acteurs de la gestion monétaire. Outre-Atlantique, Nell Kashkari, gouverneur de la FED de Minneapolis, a largement relayé cette approche, allant jusqu’à inaugurer en janvier 2017, avec le soutien de l’ex-présidente de la FED, un centre de recherche du nom de «Opportunity and Inclusive Growth Institute» dont la mission est de promouvoir la recherche destinée à favoriser une croissance plus « inclusive pour tous les Américains et de contribuer, ainsi, à un meilleur accomplissement du mandat de la FED en faveur du plein emploi ».

En Europe, Mario Draghi, a fait de ce même thème un élément important du dosage de sa politique monétaire ces deux dernières années. Comme l’avait initié Janet Yellen à partir de janvier 2014 en développant une série d’indicateurs complémentaires au taux de chômage, le président de la BCE a régulièrement fait référence aux insuffisances du marché de l’emploi (« labour market slack ») pour se prémunir des risques de mésinterprétation d’une statistique, le taux de chômage, de moins en moins représentative de la réalité économique : sous-emploi, emploi partiel contraint, multi-salariat… sont ainsi régulièrement mentionnés par le Président de la BCE pour justifier la poursuite d’une politique hyper-accommodante en dépit de conditions économiques nettement meilleures en zone euro depuis le début de l’année dernière.

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Absence d’inflation et risque politique coupent l’herbe sous le pied des banques centrales

Les indicateurs de l’été ont plutôt rassuré sur la conjoncture mondiale. Si les consommateurs ont trainé des pieds, les entreprises ont repris le chemin de l’investissement et de l’emploi. Manque toutefois la composante inflationniste pour donner aux banques centrales la latitude nécessaire pour s’engager vers une réduction de leur soutien. Sur ce point, le diagnostic s’est aggravé cet été quand, par ailleurs, les sujets de crispations politiques se sont multipliés. Principal soutien à la valorisation des actifs, le bas niveau des taux d’intérêt semble devoir durer. Pas sûr toutefois que ce garde-fou soit aussi efficace face au risque que fait planer le président américain sur la scène internationale.

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2014 : nouveau round d’interventions des banques centrales

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Si comme nous le pensons, la Fed n’est pas sur le point de pouvoir initier une réduction de ses achats d’actifs, l’année prochaine devrait marquer un nouveau record d’injections de liquidités à l’échelle mondiale. Au contraire du premier semestre 2013 au cours duquel le bilan agrégé des quatre principales BC -la FED, la BoE, la BoJ et la BCE- a globalement stagné, les trimestres à venir cumuleraient en effet :

  • les 85 mds de dollars mensuels d’achats d’actifs de la Fed, soit 1020 mds par an,
  • les 600 à 718 milliards de dollars de la BoJ, conformes à son objectif d’élever la base monétaire japonaise de 60 000 à 70 000 milliards de yens par an (un gonflement de l’ordre de 40 % par rapport au début 2013),
  • l’achat pour 610 milliards de dollars de Gilts de la Banque d’Angleterre, associé au renouvellement de son stock d’actifs de 375 milliards de livres au fur et à mesure de l’arrivée à maturité des titres détenus dans le cadre de son programme de facilités d’achats (Asset Purchase Facility),
  • et, vraisemblablement, les effets d’une probable LTRO de la BCE, susceptible, selon nos hypothèses, de drainer de 250 mds à 500 mds d’euros, soit encore 350 à 750 mds de dollars.

Les « quatre » injecteraient ainsi la bagatelle de 1600 à 2500 milliards de dollars annuels (135 à 208 milliards mensuels), si ce n’est sur l’ensemble de l’année 2014, du moins à ses débuts, soit, dans l’hypothèse basse, l’équivalent de 10 % du PIB américain ou, dans l’hypothèse haute, quasiment l’équivalent du PIB français de 2012 ! Avec ou sans passage à l’acte de la BCE, le flux annuel de ces injections retrouvera donc en tout état de cause les hauts niveaux connus en 2011-2012 et pourrait franchir des records jamais égalés depuis la crise de 2008 en cas de LTRO de la BCE.

Que penser de telles perspectives ?

EUR 4 500 Md : le bilan de la BCE si elle voulait frapper aussi fort que la Fed

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Depuis le début de la crise financière, le bilan de la BCE a été multiplié par plus de deux, passant de 1 500 Md en juin 2008 à 3 100 Md d’euros en août 2012. C’est nettement moins que ce qu’ont fait la plupart des autres grandes banques centrales dans un laps de temps souvent beaucoup plus court. Que la BCE s’apprête à actionner des leviers non-conventionnels supplémentaires n’a donc rien de préoccupant, au contraire. Donner une vraie chance de survie à la zone euro nécessiterait de frapper au moins aussi fort que ce qu’ont fait la Fed et la Banque d’Angleterre, ce qui équivaudrait à augmenter la taille du bilan de la BCE d’environ 1 500 milliards supplémentaires, aux alentours de 4 500 milliards d’euros. Une telle action est nécessaire et l’on ne peut que redouter que la rupture de politique à laquelle la BCE se prépare ne soit pas aussi ambitieuse.