‘More than two but less than 5’ Ça devrait faire 4 hausses, non ?

La BCE a décidé de relever ses trois taux directeurs de ¾ de points, de 0,5 % à 1,25 % pour son taux de refinancement, et laisse clairement entendre que ce mouvement n’est pas le dernier. La question qui vient immédiatement à l’esprit est alors : mais de jusqu’où ? Malgré la ‘pudeur’ affichée par Mme Lagarde, sa réponse est on ne peut plus claire -à se demander si la question n’était pas programmée pour permettre de préciser les choses- : « Ce sera plus de deux, mais moins de cinq » dit autrement minimum 3, maximum 4 ! Potentiellement donc 200 à 225 points de base d’ici décembre (3 fois 75pb ou 2 fois 75 et 1 fois 50) et 50 pb au premier trimestre. L’ensemble aboutit à 3 %, niveau à partir duquel, l’économie de la région suffisamment affaiblie et l’inflation en net repli, elle lèverait le pied. Notre propre estimation parvient au même résultat, avec cependant deux grandes interrogations : que fait la FED pendant ce temps et où vont les taux longs ?

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Les arguments en faveur d’un changement de cap radical de la BCE ne se comptent plus

La BCE nous a prévenus le 21 juillet : elle ajustera ses taux d’intérêt en fonction des tendances observées et dispose, avec le TPI, d’un instrument qui l’aidera à remplir son mandat de stabilité des prix. Depuis, l’inflation n’a montré que bien peu de signes d’abattement. Dans la première économie de l’UEM, la fin des baisses transitoires de tarifs menace, en pleine crise énergétique, de la faire grimper davantage dès septembre, tandis qu’interviendra le 1er octobre, la deuxième jambe de hausse du salaire minimum de 14,8 % promise par la coalition Scholz. Dans le reste de la zone euro, dix pays enregistrent une hausse des prix de plus de 10 % l’an. Malgré tout, la croissance a résisté : 0,6 % au deuxième trimestre, bien au-delà de ce qui était envisagé, ce qui pourrait conduire la BCE réviser à la hausse son scénario 2022 ! De fait, les dispositifs anti-crise des gouvernements portent leurs fruits ; une bonne nouvelle pour l’économie, pas forcément du meilleur goût pour la banque centrale qui, comme les autres, commence à considérer qu’une récession sera nécessaire pour garantir une maîtrise de l’inflation. Depuis le 21 juillet, enfin, les anticipations de relèvement des taux de la FED et de la BoE ne sont pas retombées mais tout l’inverse. Malgré le coup de collier de la BCE en juillet, l’euro en paye les conséquences et ne semble plus être retenu par le fait de s’éloigner de plus en plus de la parité contre dollar… Face à ces développements, la vraie surprise serait que la BCE ne procède pas à ¾ de points de hausse de ses taux jeudi.

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La BCE, l’inflation, le gaz russe, la chute de l’euro, la FED et M. Draghi…

La Banque centrale européenne n’est pas la seule à faire face à un arbitrage complexe entre inflation et croissance. C’est le cas dans la plupart des pays développés où la détérioration rapide des perspectives économiques remet de jour en jour davantage en cause la capacité des politiques monétaires à aller au bout du cycle de normalisation. La tâche de la BCE est néanmoins plus complexe encore, aggravée par les conséquences de la guerre sur la conjoncture locale, les menaces grandissantes de coupure des approvisionnements de gaz russe, les distorsions souveraines et le risque que fait encourir la crise politique en Italie et la chute de l’euro.

Quoi qu’elle propose en matière d’outil anti-fragmentation, la cause semble entendue : Mme Lagarde a les mains liées et n’a guère les moyens de mener à bien la normalisation des conditions monétaires qu’appellerait, toute chose égale par ailleurs, l’inflation tout en protégeant les États les plus fragiles et sans accélérer la chute de l’activité donc, probablement, celle de l’euro… Difficile d’envisager une quelconque issue satisfaisante qui ne l’expose à plus de critiques ou de défiance.

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L’euro perd son statut de monnaie forte et c’est un sujet

Très tôt après sa création, l’euro a profité d’un statut de monnaie refuge et, au grand dam de la plupart des industriels régionaux, de celui de monnaie forte qui allait avec. Malgré les crises existentielles récurrentes, la confiance dans la monnaie unique a réussi à être préservée pour deux bonnes raisons :

  • une banque centrale européenne bâtie sur le modèle de l’allemande Bundesbank, temple de la rigueur monétaire censé garantir une protection infaillible contre l’inflation, unique objet de sa responsabilité ;
  • des excédents courants structurellement élèves, fruits de la puissance industrielle de l’Allemagne, que le vieillissement démographique dont l’effet premier est de peser sur la demande domestique, semblait en mesure de pérenniser, a l’instar du Japon ou de la Suisse.

Deux années de crise sanitaire et l’invasion russe de l’Ukraine ont fait voler en éclat ces deux piliers de stabilité et il n’en a pas fallu davantage pour faire décrocher la monnaie unique, en particulier vis-à-vis du dollar américain contre lequel elle a perdu plus de 10 % depuis le début de l’année.

Après avoir pendant longtemps espéré une dépréciation de la monnaie unique pour contrer le dépérissement de l’industrie locale et mettre fin aux politiques compétitives endogènes éminemment déflationnistes, la chute de l’euro devrait réjouir. Tel est pourtant loin d’être le cas.

Non seulement sa baisse arrive au pire moment, celui où la région n’a jamais été aussi dépendante de ses approvisionnements étrangers en produits de première nécessité, l’énergie notamment, mais elle révèle avec fracas ses fragilités économiques fondamentales, en tout premier lieu celles de l’Allemagne, en même temps que l’effacement de l’Europe de la scène mondiale ; des sujets assurément préoccupants pour l’avenir qui supplantent largement les faibles avantages conjoncturels que l’on peut escompter de la dépréciation de l’euro dans un contexte d’inflation et de déprime probablement durable de la demande internationale.

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Changement de cap radical de la BCE, « not a step but a journey »…Welcome on board !

La BCE n’a pas molli et confirme, non seulement, l’arrêt de ses achats d’actifs fin juin mais également son intention de relever le niveau de ses taux directeurs d’un quart de point en juillet et de procéder à une hausse en septembre dont l’ampleur sera définie en fonction de l’évolution du contexte inflationniste à ce moment-là, précisant que si les perspectives de moyen terme se détériorent davantage, il sera approprié de procéder à une hausse plus importante qu’un quart de point. Au-delà, compte-tenu de son scénario, la BCE considère que des hausses régulières de ses taux directeurs  seront nécessaires pour ramener l’inflation à son objectif de 2 %. Le changement de cap est donc bel et bien acté et comme le précise Mme Lagarde lors de sa conférence de presse : il ne s’agit pas seulement d’une marche franchie mais d’un voyage au long court durant lequel la BCE relèvera ses taux autant qu’il faudra pour ramener l’inflation là où son mandat la contraint. Les réponses des marchés ne se sont naturellement pas faites attendre, avec pour effet immédiat l’amplification des anticipations de hausses des taux qui se traduit par une réaction brutale des marchés de la dette en même temps qu’un rebond de l’euro.

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La BCE peut-elle ignorer l’accentuation des tensions souveraines de ces derniers jours ?

Depuis le dernier comité de politique monétaire, l’inflation a poursuivi sa hausse et poussé la BCE à revoir, une fois de plus, sa copie. Cette fois, c’est clair, Mme Lagarde a laissé entendre que de possibles hausses des taux directeurs pourraient avoir lieu dès juillet et se prolongeraient en septembre, à raison de deux mouvements de 25 points de base chacun qui ramèneraient à zéro le taux de dépôt. Jusqu’alors relativement contenues, les tensions souveraines se sont largement intensifiées dans cette perspective. A plus de 210 points de base, les écarts de taux entre l’Italie et l’Allemagne, approchent dangereusement les niveaux de crise que la BCE pourrait aisément provoquer si elle n’y prend pas garde. C’est donc plus sur ses annonces en matière de mesures de sauvegarde des États les plus fragiles que sur la confirmation de ses intentions de relever les taux que la BCE jouera son va-tout. Quelle tournure pourrait prendre, dès lors, sa communication.

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L’inflation galope en zone euro avant même les pleins effets de la crise ukrainienne

Comme anticipé, les prix à la consommation en zone euro poursuivent leur accélération, avec une hausse annuelle de 5,8 % en février, après 5,1 % en janvier. L’accélération touche tous les pays, mais en priorité ceux de l’est tandis que la France, la mieux lotie, enregistre tout de même une hausse annuelle du CPI harmonisé de 4,1 %. Or, les choses ne vont pas s’arranger d’ici peu, de sorte qu’en moyenne, cette année, l’inflation semble bien partie pour avoisiner au moins 5 %, un choc pour les agents économiques et un dilemme sans nom pour les responsables monétaires.

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Mme Lagarde passera le cap en mars, c’est quasiment fait…

Extrait de notre preview: « Il suffira de peu de choses, quelques ouvertures plus ou moins appuyées dans le communiqué ou à l’occasion de la conférence de presse de Mme Lagarde, pour que s’enclenchent les ajustements qui devraient accompagner la perspective d’une convergence, même très graduelle, de sa politique vers celle de ses homologues ». Ces ouvertures ont été livrées sous plusieurs formes et ont produit les effets escomptés.

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