En attendant le tapering : la reflation rattrapée par le Delta, la Chine et… l’Afghanistan

Le scénario reflationniste a du plomb dans l’aile à la suite de données globalement décevantes publiées cet été. Tombé à zéro en août, notre baromètre macroéonomique global est à un plus bas depuis avril 2020. Après une accélération du PIB au T2, les indicateurs Chinois se sont nettement détériorés. Aux Etats-Unis, les mesures de soutien maintiennent l’économie à flot mais leurs effets s’enrayent dès qu’elles s’arrêtent, les développements sur le marché de l’emploi demeurent insatisfaisants et l’inflation rogne le pouvoir d’achat des ménages. En Europe, la locomotive industrielle allemande est en panne. Outre une conjoncture fragile et une situation sanitaire toujours dégradée, les enjeux géopolitiques et climatiques reviennent sur le devant de la scène, apportant leur lot d’incertitudes.
Dans ce contexte, les questionnements persistent quant aux politiques des banques centrales. De plus en plus de membres de la FED préconisent un changement de cap avec l’amorce d’un tapering imminent. J. Powell devrait temporiser et éviter de se prononcer dès Jackson Hole. En Europe, les déceptions économiques, la faible inflation sous-jacente et le haut niveau de l’euro laissent à C. Lagarde des marges pour s’opposer aux frugaux….
Aux incertitudes sanitaires et aux déceptions économiques s’ajoute dorénavant l’onde de choc afghane, aux conséquences assez largement imprévisibles mais, certainement, malvenues dans un contexte géopolitique de plus en plus menaçant. La rentrée se présente décidément sous un jour compliqué.

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La conférence de C. Lagarde supplantée par une nouvelle envolée du CPI américain

Inaudible ou à peu près. Les marchés n’attendaient pas grand-chose de la conférence de presse de la présidente de la BCE ce mois-ci, à part la mise à jour de ses nouvelles prévisions d’inflation, dont la révision à la hausse, largement anticipée, serait de toutes façons nuancée afin de ne pas entraver la poursuite de sa politique accommodante. Mme Lagarde a été fidèle aux attentes, consolidant sa position par une prévision d’inflation inchangée pour 2023, à 1,4 %, afin de souligner l’absence d’éléments en faveur d’une remontée durable de l’inflation en zone euro, malgré des révisions à 1,9 % pour 2021 et 1,5 % pour 2022. Le message est néanmoins quasiment passé inaperçu, écrasé par la publication au même moment du rapport mensuel de l’inflation américaine, une nouvelle fois, exceptionnellement élevée. En mai, la hausse mensuelle des prix à la consommation a atteint 0,6 %, après 0,8 % en avril et 0,6 % en mars. A ce rythme-là, les effets de base ne peuvent plus être évoqués pour justifier l’embardée de l’inflation qui atteint dorénavant 5 % l’an ; un record depuis 2008. Une nouvelle fois, les prix des véhicules d’occasion expliquent l’essentiel de ce mauvais résultat, avec , dans des proportions très inférieures, ceux du logement, dopés par leur composante énergie, et les loyers, comme au cours des deux mois précédents.

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Pour les guidances de la BCE on repassera ; Mme Lagarde esquive les questions-clés

La conférence de la BCE a été un non-événement qui a laissé aux uns et aux autres le libre choix de l’interprétation de ses propos. Promis, « la BCE poursuivra ses achats d’actifs à un rythme nettement plus soutenu au deuxième trimestre qu’au second ». Voilà qui a rassuré ceux qui espèrent la poursuite d’une politique hyper accommodante. Reconnaissons que l’institution a mis un certain temps à faire suivre ses actes aux paroles de sa présidente. Sauf un léger rebond fin mars, difficile de discerner, en effet, un changement de tendance dans ses achats de titres dans le cadre du PEPP. Si la dernière semaine semble changer la donne, l’augmentation des achats ne fait en réalité que compenser un volume particulièrement élevé d’arrivées à échéance… La présidente de la BCE recommande, du reste, de ne pas se focaliser sur les mouvements hebdomadaires mais de privilégier la lecture mensuelle ; signe pour ceux qui veulent le croire que ses achats vont être décuplés d’ici la fin du mois ?

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Ambigus messages de la BCE

Comment se fait-il que la BCE ait attendu son comité de politique monétaire du 11 mars pour décider d’user des moyens déjà à sa disposition pour contrer la hausse des taux entamée début février ? Si Mme Lagarde semble avoir satisfait les marchés par son annonce d’une amplification à venir des achats dans le cadre du programme d’urgence face à la pandémie (PEPP), sa communication étonne à plus d’un titre. Rien n’empêchait la BCE d’être plus active ces dernières semaines tandis que les taux d’intérêt prenaient leur envol puisqu’elle dispose encore de 1 000 milliards qu’elle peut débourser d’ici mars 2022. Dès lors, pourquoi a-t-elle précisément fait l’inverse, réduisant significativement ses achats de titres ? Prise de conscience trop tardive ou opposition de certains membres face à la montée des craintes d’inflation ? La question taraude tant sa réponse pourrait éclairer sur sa lecture et sa stratégie future. Mais précisément nous n’avons pas de réponse à apporter.

 

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La BCE n’est pas encore prise en étau

La BCE ne publie pas de « Dots », ces prévisions de moyen terme des membres de la FED. Elle a, à ce titre, un gros avantage sur cette dernière face à l’envolée des perspectives d’inflation des marchés dont on peut envisager qu’elle finisse par contaminer l’opinion d’un nombre suffisant de gouverneurs pour interférer sur l’orientation de la politique monétaire américaine d’ici peu, notamment en cas d’adoption du plan Biden. Le passif en matière de déflation est, par ailleurs, autrement plus important en zone euro qu’il ne l’a été aux Etats-Unis et le plan de relance européen, bien que largement porté aux nues, n’a pas grand-chose à voir avec l’impulsion promise par les démocrates outre-Atlantique. Enfin, le risque systémique que représente le durcissement des conditions de financement des États européens les plus endettés est également une réalité très spécifique à la zone euro. Toutes ces raisons confondues offrent à la BCE de quoi répondre à la hausse des taux des marchés avec une relative aisance, ceci d’autant plus que la FED a jusqu’à présent défendu une posture très accommodante. Madame Lagarde ira-t-elle pour autant au-delà des mots ?

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Retour sur la BCE et les doutes au sujet de l’inflation

A-t-on correctement interprété le compte-rendu de politique monétaire de la BCE de jeudi dernier ? La question nous taraude depuis l’envoi de notre commentaire. À y regarder de plus près, avons-nous sous-estimé la portée de ce court passage du communiqué au sujet des perspectives d’inflation : « Lorsque les effets de la pandémie s’estomperont, une reprise de la demande, soutenue par une politique monétaire et des politiques budgétaires accommodantes, exercera une pression à la hausse sur l’inflation à moyen terme » ? Le fait est que la visibilité sur les perspectives d’inflation est passablement réduite dans le contexte en présence.

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L’assurance de M. Lagarde donne des ailes à l’euro

Rien n’était attendu de la part de la BCE ce mois-ci et rien n’a été annoncé, sinon le maintien des programmes de rachats d’actifs déjà existants. Pour autant, contrairement à sa précédente conférence du 4 juin, la présidente, C. Lagarde, avait plutôt de bonnes nouvelles à apporter.

 

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