Author Archives: Véronique Riches-Flores

Trop petit accroc sur les ventes de détail américaines pour influencer la FED

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Les ventes de détail stagnent en septembre en termes nominaux, quand les prix à la consommation, publiés hier, augmentent de 0,1 %. En termes réels, donc, elles se stabilisent également, voire reculent légèrement. D’autant qu’une bonne part des secteurs affiche une nette baisse, qui ne s’explique pas par un recul concomitant des prix comme c’est le cas pour les stations-service. Ainsi, malgré la hausse du nombre de véhicules vendu, les dépenses pour l’achat d’automobiles se tassent d’environ 0,4 %, après un rebond de 2,8 % en août. Quant à l’ameublement et à l’électronique, où l’on observe une nouvelle hausse des prix, les ventes nominales tendent à reculer, d’environ 0,7 % à 0,8 % dans les deux cas.

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L’envolée du $, simple reflet des écarts de taux ou redoutable arme stratégique américaine ?

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Le retour de l’inflation s’accompagne d’un regain de désordres monétaires comme il ne s’en était pas produit depuis bien longtemps, notamment illustré par l’envolée du dollar à l’égard de la plupart des autres devises. L’indice ICE, le plus suivi sur les marchés financiers, s’est ainsi apprécié de plus de 22 % au cours de l’année écoulée, retrouvant son plus haut niveau depuis 2002. Une mesure plus large de la FED, qui intègre également les devises émergentes, indique une hausse moitié moindre, néanmoins, suffisante pour que le billet vert trône sur un record absolu depuis 1973. Ce n’est pas de la bonne santé de l’économie américaine que le dollar tire son avantage. A plus de 1.000 milliards de dollars, son déficit courant n’a jamais été aussi important, en effet. Quant à la croissance économique elle est anémique depuis le début de l’année et plutôt inférieure à celle de nombreux pays concurrents. C’est donc exclusivement de son statut de monnaie refuge et du resserrement tambour battant de la politique monétaire de la FED contre l’inflation que le billet vert tire son succès. De fait, la hausse du dollar ne devrait guère lui déplaire : elle limite l’inflation importée et est censée affaiblir l’économie par les pertes de compétitivité. Il s’agirait donc, en théorie, d’un parfait instrument au service de la lutte contre l’inflation.  Malgré tout, l’économie américaine n’est pas particulièrement ouverte à l’exportation. La croissance de ces dernières n’a pas apporté plus de 0,3 point par an à celle du PIB depuis 2000, à comparer à 1,7 points en Allemagne et même 0,7 pt en France. Autant dire que le choc de change n’est guère significatif pour en espérer un effet notable sur l’activité. L’économie américaine étant très dépendante de ses importations de biens, c’est davantage par ses effets sur le prix de ces dernières que l’envolée du dollar peut avoir un impact apprécié par la FED. Mais, là encore, la conclusion ne coule pas de source. Non seulement, en effet, l’inflation américaine est de plus en plus endogène mais, dès lors que la hausse du dollar revient à exporter l’inflation que l’Amérique réimportera en large partie, l’idée que son impact soit durablement désinflationniste est discutable.  L’envolée du dollar a-t-elle donc un quelconque avantage ? Dit autrement, doit-elle être considérée comme une nuisance collatérale malheureuse de la politique monétaire de la FED qui aurait surtout des effets ravageurs sur le reste du monde ou sert-elle d’autres ambitions qui pourraient justifier de l’assimiler à une guerre des changes ? La question, dans le contexte particulier actuel, se pose indiscutablement.

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La FED, en mode définitivement restrictif, relève son objectif de taux réel à 150 pb

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Le ton est donné et, comme J. Powell a jugé bon de le souligner devant la presse, c’est le même que celui de Jackson Hole : la FED fera tout pour ramener l’inflation à 2 % et en assume le coût économique, notamment pour le marché de l’emploi, qui reste, à ses yeux, le problème numéro un. J. Powell, presque gêné d’avoir à formuler les choses en ce sens, fait de la remontée du taux de chômage un passage obligé pour lutter contre l’inflation. Il envisage pour cela de relever le taux des Fed Funds à 4,50 % d’ici décembre et entre 4,75 % et 5 % d’ici la fin de l’année prochaine, une projection qui laisse la porte ouverte à la possibilité de taux temporairement plus élevés début 2023, avant une légère détente en 2024.

Si le FOMC n’a pas jugé bon de relever les Fed Funds de 100 pb cette semaine, il s’est rattrapé sur ses projections et délivre, ainsi, un message des plus déterminés, que confirme le déroulé de son communiqué et chacune des réponses de J. Powell aux questions des journalistes. La FED maintiendra l’économie américaine en sous-régime pendant une période suffisamment longue pour éradiquer l’inflation et s’est fixée pour cela de parvenir à des taux réels positifs de 150 points de base au moins en 2023 et 2024, ce qui pourrait la pousser à des hausses plus importantes de ses taux d’intérêt si l’inflation reflue moins vite que prévu. Un message on ne peut plus clair !

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La grande cavalerie des banques centrales est lancée

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Le relèvement de 100 points de base des taux directeurs de la Riksbank a résonné comme un coup de semonce ce matin, à la veille de l’annonce de la FED puis, jeudi, de celles de la Norges Bank, la BNS, de la Banque d’Angleterre, pour ne citer que les principales. En cause, l’inflation galopante qui semble prendre de court les autorités monétaires du pays, aggravée par l’envolée du dollar qui a récemment propulsé le taux de change de la couronne suédoise à deux doigts de ses plus bas de 2000. À 1,75 %, les taux suédois restent toutefois très faibles au vu d’une inflation de 9,8 % en août et l’on imagine mal que la banque centrale s’arrête en si bon chemin. On se préoccuperait peu de cette annonce si la Suède était isolée mais c’est, précisément, loin d’être le cas. L’indice des prix à la consommation suédois est équivalent à ceux de la plupart des grands pays industrialisés. Pourquoi, dès lors, les autres banques centrales agiraient-elles différemment ?

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La FED, le dollar et le reste du monde. Pas de Plaza en perspective…

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La FED tiendra son FOMC la semaine prochaine et décidera selon toutes vraisemblance d’une nouvelle forte hausse de ses taux directeurs assortie d’une communication toujours aussi déterminée. Il semble de plus en plus vain, en effet, d’envisager que la FED stoppe la hausse de ses taux avant que l’économie ne soit effectivement en récession.

Paradoxalement, néanmoins, ce n’est pas aux Etats-Unis que la politique américaine pourrait faire le plus de ravages à court terme. Alors que chaque nouvelle hausse des taux de la FED pousse plus haut le cours du dollar, la situation s’est considérablement tendue sur les marchés des changes ces derniers temps, condamnant les banques centrales d’un nombre croissant d’autres pays à la suivre pour prévenir le risque d’un effondrement de leur devise, quelle que soit leur propre situation domestique. Le sujet a, sans nul doute, conditionné les décisions de la BCE la semaine passée. Elle est loin d’être isolée.

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Les taux d’intérêt réels pourraient remonter aussi vite qu’il se sont effondrés, sous peu

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Dans le sillage de la disparition progressive de l’inflation, puis de la crise financière de 2008, les taux d’intérêt réels n’ont cessé de s’affaisser jusqu’à s’installer le plus souvent en territoire négatif à partir de 2015 et s’effondrer dans des proportions quasi-inédites à partir de l’an dernier, avec l’envolée des prix. Il a fallu un certain temps aux banquiers centraux pour commencer à s’attaquer à une inflation qu’ils ont trop longtemps considérée comme frictionnelle. Aux Etats-Unis, la hausse des prix à la consommation était déjà de 8 % l’an quand la FED a procédé à la première hausse de ses taux directeurs à 0,25 %-0,50 % le 17 mars, il y a moins de six mois ; les taux d’intérêt à 10 ans venaient à peine de franchir le niveau de 2 %, loin de signaler les bouleversements qui allaient suivre. Après des années de déflation larvée et de conviction partagée que l’inflation avait disparu de ce monde, se rendre à l’évidence d’un changement de paradigme n’est jamais facile. L’été semble avoir fait ce travail et la rentrée se présente sous un jour assurément nouveau en matière de politique monétaire. A tort ou à raison, la conscience d’un environnement de prix durablement sous tensions a gagné les esprits avec pour conséquence de conduire à un changement radical de posture des banquiers centraux. La FED promet ainsi de poursuivre la voie prise fin juin lorsque pour la première fois depuis 1994 elle relevait les Fed Funds de ¾ de points. Avec 225 pb en six mois, elle a déjà effectué le plus important resserrement monétaire depuis 1982 et ne semble pas sur le point de s’arrêter en si bon chemin. La BCE, bien que loin derrière, a également procédé à une action inédite en augmentant ses taux de 125 points de base en moins de trois mois et n’a pas, non plus, l’intention de lever le pied. Même avec une vraisemblable inversion de la courbe des taux, ces actions devraient avoir pour conséquence de faire remonter significativement les taux longs de sorte que, corrigés d’une inflation en fort repli, les taux réels remonteraient à peu près aussi vite qu’ils se sont effondrés au cours de l’année écoulée. Quelles pourraient en être les conséquences ?

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Les arguments en faveur d’un changement de cap radical de la BCE ne se comptent plus

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La BCE nous a prévenus le 21 juillet : elle ajustera ses taux d’intérêt en fonction des tendances observées et dispose, avec le TPI, d’un instrument qui l’aidera à remplir son mandat de stabilité des prix. Depuis, l’inflation n’a montré que bien peu de signes d’abattement. Dans la première économie de l’UEM, la fin des baisses transitoires de tarifs menace, en pleine crise énergétique, de la faire grimper davantage dès septembre, tandis qu’interviendra le 1er octobre, la deuxième jambe de hausse du salaire minimum de 14,8 % promise par la coalition Scholz. Dans le reste de la zone euro, dix pays enregistrent une hausse des prix de plus de 10 % l’an. Malgré tout, la croissance a résisté : 0,6 % au deuxième trimestre, bien au-delà de ce qui était envisagé, ce qui pourrait conduire la BCE réviser à la hausse son scénario 2022 ! De fait, les dispositifs anti-crise des gouvernements portent leurs fruits ; une bonne nouvelle pour l’économie, pas forcément du meilleur goût pour la banque centrale qui, comme les autres, commence à considérer qu’une récession sera nécessaire pour garantir une maîtrise de l’inflation. Depuis le 21 juillet, enfin, les anticipations de relèvement des taux de la FED et de la BoE ne sont pas retombées mais tout l’inverse. Malgré le coup de collier de la BCE en juillet, l’euro en paye les conséquences et ne semble plus être retenu par le fait de s’éloigner de plus en plus de la parité contre dollar… Face à ces développements, la vraie surprise serait que la BCE ne procède pas à ¾ de points de hausse de ses taux jeudi.

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L’emploi américain, la fonction de réaction de la FED et les récessions

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Rares sont les économistes et acteurs financiers qui ratent le rendez-vous de la publication du rapport sur l’emploi américain du premier vendredi du mois, tant sa résonance est importante sur les marchés. À travers ces chiffres se décryptent les tendances de revenus et de consommation de la première économie mondiale et, par là-même, de ses perspectives ainsi, pour une bonne part, de celles de nombre de ses fournisseurs dont elle est tant dépendante. Des créations de postes vigoureuses sont perçues comme un signe de bonne santé difficilement contestable : si les entreprises embauchent c’est, effectivement, qu’elles ont des besoins pour produire, a priori, davantage… La réalité est plus complexe, inhérente notamment à des possibles phénomènes de substitution capital-travail ou à ceux de rattrapages après des blocages plus ou moins durables, comme récemment. Powell a souvent fait référence à la vigueur des créations d’emplois pour défendre l’idée que l’économie américaine était robuste et avait la capacité de faire face au resserrement monétaire qu’il opérait, faisant fi du processus de rattrapage post-covid en cours, et la plupart des spécialistes savent que la FED n’arrêtera pas le relèvement de ses taux d’intérêt tant que les créations d’emplois resteront suffisantes pour maintenir le taux de chômage à son bas niveau présent. Car c’est, in fine, plus que l’inflation immédiate, ce dernier indicateur que vise la FED, dont le niveau actuel est perçu comme un facteur d’inflation salariale contre lequel elle doit se prémunir. Problème, quand le taux de chômage commence effectivement à se redresser, c’est en général que l’économie est déjà en récession et que les chances d’opérer un ajustement en douceur ont déjà disparu. Ainsi, plus la FED va vite en besogne, plus la probabilité que le taux de chômage remonte se rapproche. Elle pourra alors, lever le pied, dans des proportions plus ou moins importantes selon l’ampleur des dégâts occasionnés par le resserrement monétaire. À quelle distance sommes-nous de ce moment ?

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