Les taux d’intérêt réels pourraient remonter aussi vite qu’il se sont effondrés, sous peu

Dans le sillage de la disparition progressive de l’inflation, puis de la crise financière de 2008, les taux d’intérêt réels n’ont cessé de s’affaisser jusqu’à s’installer le plus souvent en territoire négatif à partir de 2015 et s’effondrer dans des proportions quasi-inédites à partir de l’an dernier, avec l’envolée des prix. Il a fallu un certain temps aux banquiers centraux pour commencer à s’attaquer à une inflation qu’ils ont trop longtemps considérée comme frictionnelle. Aux Etats-Unis, la hausse des prix à la consommation était déjà de 8 % l’an quand la FED a procédé à la première hausse de ses taux directeurs à 0,25 %-0,50 % le 17 mars, il y a moins de six mois ; les taux d’intérêt à 10 ans venaient à peine de franchir le niveau de 2 %, loin de signaler les bouleversements qui allaient suivre. Après des années de déflation larvée et de conviction partagée que l’inflation avait disparu de ce monde, se rendre à l’évidence d’un changement de paradigme n’est jamais facile. L’été semble avoir fait ce travail et la rentrée se présente sous un jour assurément nouveau en matière de politique monétaire. A tort ou à raison, la conscience d’un environnement de prix durablement sous tensions a gagné les esprits avec pour conséquence de conduire à un changement radical de posture des banquiers centraux. La FED promet ainsi de poursuivre la voie prise fin juin lorsque pour la première fois depuis 1994 elle relevait les Fed Funds de ¾ de points. Avec 225 pb en six mois, elle a déjà effectué le plus important resserrement monétaire depuis 1982 et ne semble pas sur le point de s’arrêter en si bon chemin. La BCE, bien que loin derrière, a également procédé à une action inédite en augmentant ses taux de 125 points de base en moins de trois mois et n’a pas, non plus, l’intention de lever le pied. Même avec une vraisemblable inversion de la courbe des taux, ces actions devraient avoir pour conséquence de faire remonter significativement les taux longs de sorte que, corrigés d’une inflation en fort repli, les taux réels remonteraient à peu près aussi vite qu’ils se sont effondrés au cours de l’année écoulée. Quelles pourraient en être les conséquences ?

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Le suspense est entier sur l’évolution du discours de J. Powell à l’occasion du FOMC

Pris en étau par la persistance de l’inflation, le président de la FED a fini par capituler et par reconnaître la nécessité de modifier l’orientation de sa politique monétaire. Avec une inflation à 5,4 %, dont 4 % pour le sous-jacent, la perspective d’un resserrement monétaire ne soulève plus de doute. La FED pourrait, de fait, annoncer une réduction immédiate de ses achats d’actifs avec comme objectif de mettre un terme au QE en juillet. Mais c’est sur les indications relatives à l’évolution des taux des Fed Funds que J. Powell sera attendu. Il faudra attendre décembre en effet pour connaitre les nouvelles projections de la FED et les perspectives de ses membres sur l’évolution des taux directeurs. Mais les marchés n’attendent pas et anticipent déjà à 70 % la probabilité que la FED ait relevé le niveau des Fed Funds d’ici au 15 juin prochain. Sans doute la rapidité avec laquelle ces anticipations ont évolué n’est-elle pas du goût de J. Powell. Pour autant, la perception des membres de la FED a clairement évolué ces dernières semaines et il se pourrait qu’un certain nombre ne soient pas véritablement gênés par ces anticipations. Alors, jusqu’où iront le communiqué de la FED et J. Powell sur ce point ? Difficile à prédire tant les incertitudes sont importantes au sujet de l’inflation mais également de la tournure de la conjoncture américaine et des pourparlers budgétaires, voire, de l’épidémie de Covid…

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Repentification de la courbe des taux avec le ralentissement de l’inflation américaine

À force de persistance, l’envolée des prix a fini par devenir la principale source d’inquiétude conjoncturelle aux Etats-Unis, comme dans bon nombre d’économies ces dernières semaines. Le ralentissement de l’inflation mesurée par l’indice des prix à la consommation en août est, en ce sens, une bonne nouvelle qui se traduit simultanément par un repli des taux à deux ans (reflet de l’atténuation des contraintes de resserrement de la politique monétaire) et une légère remontée des taux à 10 et 30 ans (reflet de l’atténuation des craintes sur la croissance). Il s’agit d’une petite bouffée d’oxygène pour les marchés qui, depuis la publication, vendredi, de prix à la production encore en accélération sensible (8,3% en glissement annuel) redoutaient des résultats équivalents pour le CPI. De fait, la hausse mensuelle des prix à la consommation du mois d’août est la plus faible depuis janvier, les secteurs qui, ces derniers mois, avaient le plus participé à l’envolée de l’inflation, corrigent ou se normalisent (véhicules d’occasion et tarifs aériens notamment) et l’inflation annuelle marque, enfin, le pas, à 5,3 % après 5,4 %, ce qui s’accompagne d’un repli nettement plus marqué pour la partie sous-jacente, à 4 % après 4,3 %. Voilà qui devrait permettre de mieux apprécier la réalité de la situation ; en l’occurrence celle d’une économie encore largement marquée par de très faibles hausses des prix, notamment dans la partie la plus importante de l’économie, celle des services.

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Début ou fin de cycle économique ? L’aplatissement de la courbe des taux force la question.

L’ère industrielle s’est caractérisée depuis ses débuts par une succession de cycles au cours desquels les phases de croissance ont alterné avec des récessions plus ou moins profondes mais toujours suivies de reprise et de plusieurs années d’expansion. La recherche des raisons de cette instabilité a occupé des générations d’économistes qui, souvent, l’ont expliquée par le cycle d’investissement de capacités. À la fin des années quatre-vingt est apparue l’idée que l’essor des activités de services, dont le parcours est beaucoup moins heurté, pourrait avoir un effet régulateur sur la conjoncture et réduire la fréquence des récessions. Puis, les banques centrales ont gagné leur indépendance et ont pris la main sur ces questions, faisant des cycles une affaire principalement monétaire : l’ajustement des taux d’intérêt au fur et à mesure de l’avancée de la croissance préviendrait les risques de résurgence de l’inflation et l’occurrence des crises de conjoncture. De fait, les effets dépressifs des durcissements monétaires réduisaient les tensions sur les capacités et offraient, en retour, la possibilité de desserrer la contrainte monétaire et de réamorcer une nouvelle phase d’expansion. Les récessions devenaient des respirations nécessaires à la stabilité de long terme et les économistes ne se sont plus guère souciés d’autres déterminants des cycles.

La crise de 2020, malgré ses particularités, a produit des effets comparables : profonde récession et ajustements monétaires radicaux en ont résulté. Il était, dès lors, tentant de conclure qu’il suffirait que l’épidémie libère le terrain pour que débute un nouveau cycle de croissance, d’autant plus vigoureux que les privations avaient été nombreuses durant la crise sanitaire et que les promesses d’investissement semblaient au rendez-vous. Cohérente avec cette vision, la courbe des taux d’intérêt s’est pentifiée, comme elle le fait traditionnellement dans les premiers temps d’une reprise cyclique… Jusqu’au moment où l’anticipation d’une hausse du loyer de l’argent, pourtant, à ce point, normale, vienne casser ce mouvement. Dès lors plus rien ne semble cadrer avec le schéma de reprise privilégié. Qu’a-t-on raté et qu’en déduire ?

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Pentification de la courbe des taux 10-30 ans US : inflation ou solvabilité ?

Liquidités à foison, dérapage des comptes publics, ténacité de la pandémie, risques sociaux, politiques, protectionnistes… La liste est longue des questionnements sur les conséquences de long terme de la crise sanitaire. Certains y voient un cocktail inflationniste qui finira forcément par faire remonter les taux d’intérêt dans un avenir plus ou moins lointain ; d’autres, la multiplication des risques de défaut, aux conséquences in fine comparables sur le coût du capital, sur fond néanmoins d’importantes distorsions selon les agents, les pays, les périodes. Quelques-uns, enfin, voient dans cette crise une source d’amplification des déviations sociétales d’économies comme jamais financiarisées, tenues à bout de bras par une inépuisable inventivité des banques centrales dont les pratiques aboutissent à une économie de rente, susceptible d’étouffer tout risque d’inflation pendant bien longtemps encore.

Face à ces incertitudes, le réflexe est souvent d’aller chercher des pistes de réponses sur ce que nous renvoient les anticipations des marchés financiers, en particulier les actifs les plus longs, moins soumis à l’interventionnisme monétaire et réputés plus efficients. Or, il se passe des choses sur ces derniers.

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25bp, pas plus. La FED rêve de pouvoir rejouer le scénario de 1995… ?

Pas facile pour la FED de satisfaire les anticipations des marchés face aux données économiques de ces derniers jours et à l’amélioration récente des conditions financières. Si elle ne pouvait guère reculer cette fois-ci, abaissant comme largement anticipé son objectif des Fed Funds d’un quart de point dans la fourchette de 1,75 % à 2 %, elle n’avait guère les moyens d’annoncer davantage. Le message envoyé par les prévisions des membres du board est en l’occurrence très clair : plus de nouvelle baisse anticipée des Fed Funds d’ici la fin 2020… avant d’entamer un nouveau cycle de hausse. Toujours très confiant dans la bonne santé de l’économie américaine, avec une révision à la hausse de la croissance prévue pour 2021 (à 1,9 % au lieu de 1,8 % en juin), J. Powell conserve son idée d’un « ajustement de milieu de cycle » qu’il compare volontiers à l’expérience de 1995, censé se suffire des deux baisses déjà décidées en juillet et septembre. On ne peut être que dubitatif face à ce diagnostic, comme en témoigne l’évolution de la courbe des taux après la communication de J. Powell qui, au lieu de profiter du repli des Fed Funds pour se re-pentifier, s’est à nouveau écrasée…

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Repli généralisé des taux à long terme, les banques trinquent

L’environnement macro-économique et financier international n’avait pas besoin des interférences des banques centrales de cette semaine pour être déjà d’une rare complexité. La confrontation d’orientations de politiques monétaires opposées de la FED et de la BCE a densifié un peu plus l’écheveau financier, multipliant les anomalies et incohérences apparentes ainsi que les incertitudes qui en découlent. Parmi celles-ci, deux interpellent plus que toutes autres :

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Beaucoup d’emplois, moins de salaires…Le rapport sur l’emploi de février devrait requinquer le dollar

C’est, a priori, le meilleur rapport que l’on pouvait escompter avec une solide vigueur des créations d’emplois en février (313K) et un mois de janvier révisé à la hausse (239K) sans stress d’inflation salariale :

  • la croissance annuelle des salaires est revue à la baisse 2,8 % en janvier et ressort à 2,6 % en février
  • le taux de chômage est stable à 4,1 % grâce à une remontée du taux de participation.

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