2023, année de bascule de l’immobilier

C’était le crédo du printemps dernier : l’immobilier serait parmi les meilleures protections contre l’inflation. Les arguments étaient tellement aiguisés qu’il valait mieux laisser au temps celui de produire ses effets plutôt que de tenter de convaincre du scénario inverse. Il n’a, de fait, pas fallu attendre longtemps avant que les signaux d’alarme clignotent, aux Etats-Unis, en premier lieu, puis sans tarder au Royaume-Uni, dans les pays scandinaves, en France, voire en Allemagne, sans parler du reste du monde. Après un premier semestre de hausses des prix portées par l’effondrement des taux d’intérêt réels, les signes de craquement ont commencé à se multiplier et le bilan en ce début d’année 2023 ne laisse guère de place au doute : le cycle immobilier est en bout de course et le renchérissement du crédit sur fond de dégradation des indicateurs de solvabilité pèsera sur le marché. La question à ce stade est celle de l’ampleur du choc qui pourrait en découler en termes d’activité d’une part, d’effets richesse et de risques financiers, de l’autre, après vingt ans d’effervescence.

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Les taux d’intérêt réels pourraient remonter aussi vite qu’il se sont effondrés, sous peu

Dans le sillage de la disparition progressive de l’inflation, puis de la crise financière de 2008, les taux d’intérêt réels n’ont cessé de s’affaisser jusqu’à s’installer le plus souvent en territoire négatif à partir de 2015 et s’effondrer dans des proportions quasi-inédites à partir de l’an dernier, avec l’envolée des prix. Il a fallu un certain temps aux banquiers centraux pour commencer à s’attaquer à une inflation qu’ils ont trop longtemps considérée comme frictionnelle. Aux Etats-Unis, la hausse des prix à la consommation était déjà de 8 % l’an quand la FED a procédé à la première hausse de ses taux directeurs à 0,25 %-0,50 % le 17 mars, il y a moins de six mois ; les taux d’intérêt à 10 ans venaient à peine de franchir le niveau de 2 %, loin de signaler les bouleversements qui allaient suivre. Après des années de déflation larvée et de conviction partagée que l’inflation avait disparu de ce monde, se rendre à l’évidence d’un changement de paradigme n’est jamais facile. L’été semble avoir fait ce travail et la rentrée se présente sous un jour assurément nouveau en matière de politique monétaire. A tort ou à raison, la conscience d’un environnement de prix durablement sous tensions a gagné les esprits avec pour conséquence de conduire à un changement radical de posture des banquiers centraux. La FED promet ainsi de poursuivre la voie prise fin juin lorsque pour la première fois depuis 1994 elle relevait les Fed Funds de ¾ de points. Avec 225 pb en six mois, elle a déjà effectué le plus important resserrement monétaire depuis 1982 et ne semble pas sur le point de s’arrêter en si bon chemin. La BCE, bien que loin derrière, a également procédé à une action inédite en augmentant ses taux de 125 points de base en moins de trois mois et n’a pas, non plus, l’intention de lever le pied. Même avec une vraisemblable inversion de la courbe des taux, ces actions devraient avoir pour conséquence de faire remonter significativement les taux longs de sorte que, corrigés d’une inflation en fort repli, les taux réels remonteraient à peu près aussi vite qu’ils se sont effondrés au cours de l’année écoulée. Quelles pourraient en être les conséquences ?

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Les arguments en faveur d’un changement de cap radical de la BCE ne se comptent plus

La BCE nous a prévenus le 21 juillet : elle ajustera ses taux d’intérêt en fonction des tendances observées et dispose, avec le TPI, d’un instrument qui l’aidera à remplir son mandat de stabilité des prix. Depuis, l’inflation n’a montré que bien peu de signes d’abattement. Dans la première économie de l’UEM, la fin des baisses transitoires de tarifs menace, en pleine crise énergétique, de la faire grimper davantage dès septembre, tandis qu’interviendra le 1er octobre, la deuxième jambe de hausse du salaire minimum de 14,8 % promise par la coalition Scholz. Dans le reste de la zone euro, dix pays enregistrent une hausse des prix de plus de 10 % l’an. Malgré tout, la croissance a résisté : 0,6 % au deuxième trimestre, bien au-delà de ce qui était envisagé, ce qui pourrait conduire la BCE réviser à la hausse son scénario 2022 ! De fait, les dispositifs anti-crise des gouvernements portent leurs fruits ; une bonne nouvelle pour l’économie, pas forcément du meilleur goût pour la banque centrale qui, comme les autres, commence à considérer qu’une récession sera nécessaire pour garantir une maîtrise de l’inflation. Depuis le 21 juillet, enfin, les anticipations de relèvement des taux de la FED et de la BoE ne sont pas retombées mais tout l’inverse. Malgré le coup de collier de la BCE en juillet, l’euro en paye les conséquences et ne semble plus être retenu par le fait de s’éloigner de plus en plus de la parité contre dollar… Face à ces développements, la vraie surprise serait que la BCE ne procède pas à ¾ de points de hausse de ses taux jeudi.

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Après les premières données d’inflation de mai, la BCE risque-t-elle la crise de nerfs ?

Les premières données d’inflation en zone euro confirment les craintes de tensions persistantes, avec une accélération de la hausse annuelle des prix à la consommation de 0,4 point à 8,7 % en Espagne, de 0,7 point en Belgique, à 9 %, et d’un demi-point en Allemagne, à 7,9 %. Si la remontée des prix de l’énergie courant mai explique dans une grande partie ces résultats, les composantes sous-jacentes échappent de moins en moins à la diffusion des hausses de tarifs.

Dans un tel contexte, la relative bonne tenue des climats des affaires de la Commission devrait plutôt encourager la BCE à agir vite et, peut-être, fort… plus fort que généralement escompté ? La question se pose et a de quoi attiser les tensions sur les taux d’intérêt futurs, au contraire du mouvement de repli entamé ces dernières semaines aux Etats-Unis, ainsi que l’euro, déjà quasiment revenu à 1,08$.

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Inflation, croissance, risques financiers : les banques centrales face à un choix cornélien

Si les banques centrales avaient les mains libres, sans doute la FED préfèrerait-elle d’emblée relever le niveau des Fed Funds de 100 points de base cette semaine, quand, de son côté, la BoE pourrait opter pour le maintien de ses taux directeurs actuels. La première augmenterait ainsi ses chances de casser les anticipations d’inflation une bonne fois pour toute et la seconde pourrait préserver l’économie britannique d’un choc dont elle n’a assurément pas besoin compte-tenu des nombreuses difficultés engendrées par le Brexit et autre pandémie. Sauf qu’aucune n’a véritablement ce choix. En procédant de la sorte, la FED risquerait d’expédier l’économie américaine en récession et les marchés financiers mondiaux dans un abîme aux conséquences imprévisibles, tandis que la seconde exposerait le Royaume-Uni à une chute de sa devise à même de souffler un peu plus sur les braises de l’inflation qui étouffe d’ores et déjà les Britanniques. Dans de telles conditions, l’une comme l’autre risque de surprendre, dans un sens ou dans l’autre, fonction de l’agglomération des sensibilités de leurs membres respectifs. Mais l’une et l’autre donneront aux marchés des indications précieuses sur leurs priorités face à un environnement, à bien des égards, inédit au regard de ce qu’elles ont affronté jusqu’alors.

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L’inflation ne fait plus peur à la BCE ! Une nouvelle partition pour la zone euro

Nouvelle pirouette ! La communication de la BCE du 14 avril ressemble à celle que nous attendions le 10 mars, pas à celle à laquelle nous avait précisément préparé son virage restrictif du mois dernier… Si un rétropédalage était envisageable, il intervient beaucoup plus vite que prévu. On peut, certes, y voir une sage attitude dans un contexte éminemment incertain. Reste, qu’à force de souffler le froid et le chaud, la Banque centrale européenne n’aide pas à y voir plus clair. Les anticipations de hausse des taux directeurs qui s’étaient rapidement développées ces dernières semaines se retrouvent en porte-à-faux et, avec elles, le socle des perspectives de taux d’intérêt et de changes.

Ce retour en arrière s’explique-t-il uniquement par la dégradation des perspectives de croissance ou par la rapidité avec laquelle les taux futurs sont montés ? Sans doute un peu des deux. Toujours est-il que, malgré des risques identifiés à la hausse, l’inflation repasse bel et bien au second plan de la gestion monétaire immédiate en zone euro… Signe de la fragilité allemande mise à nue par la guerre en Ukraine ? Peut-être. Changement de régime, aux conséquences assez largement incertaines ? Certainement.

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Passera, passera pas ? La hausse des taux d’intérêt en question

Le changement, exceptionnellement abrupt, de contexte des taux d’intérêt qui accompagne la perspective d’un durcissement généralisé des conditions monétaires est-il tenable ou prépare-t-il la prochaine crise économique et financière ? Le débat est loin d’être clos et sans doute faut-il se préparer à de nombreux rebondissements sur ce sujet. Il faut dire que la spéculation va bon train et que les communications de ces derniers temps sur, par exemple, ce que devrait faire la FED, ressemblent de plus en plus à un marché d’enchères : 300 points de base de plus d’ici la fin de l’année, nous dit le président de la Fed de St Louis, quand il fallait des tergiversations de plusieurs mois pour bouger l’objectif des Fed funds d’un quart de point il y a si peu… Si le retour d’une inflation plus élevée permet, en théorie, de supporter des taux d’intérêt nominaux proportionnellement plus hauts, dès lors que ceux-ci restent inférieurs au rythme de la hausse des prix -i.e. que les taux réels baissent – l’affaire est, on s’en doute, plus complexe, au point d’opposer bien des spécialistes. Comment débroussailler le sujet pour mieux en comprendre la complexité et les enjeux et tenter d’anticiper l’avenir ?

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Jusqu’où la FED est-elle prête à aller pour contrer l’inflation face au risque récessif ?

La FED, c’est presque acquis, devrait procéder à un relèvement des Fed Funds d’un quart de point à l’occasion du FOMC de ce mois-ci, dans une fourchette de 0,25% à 0,50 %. Son président, J. Powell, ayant écarté l’éventualité d’un mouvement de 50 point de base en début de mois, le risque d’une mauvaise surprise sur ce front est, a priori, relativement faible. C’est ailleurs que se situent, néanmoins, les risques, en particulier sur les annonces qui seront faites en matière d’évolution du bilan de la FED et sur les perspectives des membres du FOMC quant à l’évolution à venir des taux directeurs, les « Dot Plot ». Il est vraisemblable, en effet, que ces dernières subissent une nouvelle révision à la hausse, potentiellement substantielle, compte-tenu des développements récents sur le front de l’inflation et de la vision très optimistes que conservent certains membres du FOMC sur la conjoncture américaine. Les nuances qu’apportera J. Powell à ces projections lors de sa conférence de presse seront, de facto, essentielles pour éviter que les anticipations de marché ne s’emballent alors que, de leur côté, les signes avant-coureurs de récession et de stress financier ne cessent de se multiplier.

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