Tag Archives: FED

Minimum syndical pour J. Powell, les marchés ne feront sans doute pas plus…

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L’intervention tant attendue de J. Powell à l’occasion du symposium de Jackson Hole s’est limitée au minimum. Si le président de la FED ne pouvait éviter d’évoquer la perspective d’une réduction de son programme d’achats d’actifs, compte-tenu des difficultés de plus en plus grandes à en justifier le maintien et de la volonté d’un nombre croissant des membres du comité de politique monétaire d’y mettre un frein, autant dire qu’il y est allé sur la pointe des pieds. Aucun calendrier, ni engagement formel ; J. Powell s’est contenté d’avancer ce qui n’est, ni plus ni moins, qu’une évidence, à savoir que « si les conditions évoluent comme anticipé, il pourrait être approprié de commencer à réduire les achats de titres avant la fin de l’année »… Reste à savoir si la première partie de la formule sera accessible et sur ce point, il reste beaucoup plus flou.

La prudence du président de la FED a rassuré ceux qui redoutaient que l’envolée de l’inflation n’accélère la disparition du soutien monétaire mais si les valeurs cycliques ont fait mine d’apprécier, on est tenté de penser que ce soit davantage pour la forme, que sur le fond. 

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En attendant le tapering : la reflation rattrapée par le Delta, la Chine et… l’Afghanistan

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Le scénario reflationniste a du plomb dans l’aile à la suite de données globalement décevantes publiées cet été. Tombé à zéro en août, notre baromètre macroéonomique global est à un plus bas depuis avril 2020. Après une accélération du PIB au T2, les indicateurs Chinois se sont nettement détériorés. Aux Etats-Unis, les mesures de soutien maintiennent l’économie à flot mais leurs effets s’enrayent dès qu’elles s’arrêtent, les développements sur le marché de l’emploi demeurent insatisfaisants et l’inflation rogne le pouvoir d’achat des ménages. En Europe, la locomotive industrielle allemande est en panne. Outre une conjoncture fragile et une situation sanitaire toujours dégradée, les enjeux géopolitiques et climatiques reviennent sur le devant de la scène, apportant leur lot d’incertitudes.
Dans ce contexte, les questionnements persistent quant aux politiques des banques centrales. De plus en plus de membres de la FED préconisent un changement de cap avec l’amorce d’un tapering imminent. J. Powell devrait temporiser et éviter de se prononcer dès Jackson Hole. En Europe, les déceptions économiques, la faible inflation sous-jacente et le haut niveau de l’euro laissent à C. Lagarde des marges pour s’opposer aux frugaux….
Aux incertitudes sanitaires et aux déceptions économiques s’ajoute dorénavant l’onde de choc afghane, aux conséquences assez largement imprévisibles mais, certainement, malvenues dans un contexte géopolitique de plus en plus menaçant. La rentrée se présente décidément sous un jour compliqué.

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Début ou fin de cycle économique ? L’aplatissement de la courbe des taux force la question.

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L’ère industrielle s’est caractérisée depuis ses débuts par une succession de cycles au cours desquels les phases de croissance ont alterné avec des récessions plus ou moins profondes mais toujours suivies de reprise et de plusieurs années d’expansion. La recherche des raisons de cette instabilité a occupé des générations d’économistes qui, souvent, l’ont expliquée par le cycle d’investissement de capacités. À la fin des années quatre-vingt est apparue l’idée que l’essor des activités de services, dont le parcours est beaucoup moins heurté, pourrait avoir un effet régulateur sur la conjoncture et réduire la fréquence des récessions. Puis, les banques centrales ont gagné leur indépendance et ont pris la main sur ces questions, faisant des cycles une affaire principalement monétaire : l’ajustement des taux d’intérêt au fur et à mesure de l’avancée de la croissance préviendrait les risques de résurgence de l’inflation et l’occurrence des crises de conjoncture. De fait, les effets dépressifs des durcissements monétaires réduisaient les tensions sur les capacités et offraient, en retour, la possibilité de desserrer la contrainte monétaire et de réamorcer une nouvelle phase d’expansion. Les récessions devenaient des respirations nécessaires à la stabilité de long terme et les économistes ne se sont plus guère souciés d’autres déterminants des cycles.

La crise de 2020, malgré ses particularités, a produit des effets comparables : profonde récession et ajustements monétaires radicaux en ont résulté. Il était, dès lors, tentant de conclure qu’il suffirait que l’épidémie libère le terrain pour que débute un nouveau cycle de croissance, d’autant plus vigoureux que les privations avaient été nombreuses durant la crise sanitaire et que les promesses d’investissement semblaient au rendez-vous. Cohérente avec cette vision, la courbe des taux d’intérêt s’est pentifiée, comme elle le fait traditionnellement dans les premiers temps d’une reprise cyclique… Jusqu’au moment où l’anticipation d’une hausse du loyer de l’argent, pourtant, à ce point, normale, vienne casser ce mouvement. Dès lors plus rien ne semble cadrer avec le schéma de reprise privilégié. Qu’a-t-on raté et qu’en déduire ?

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Fed, BCE, Commission : y-a-t-il un capitaine à bord ?

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Curieux sentiment après une semaine de communications suivies des responsables de politiques économiques de part et d’autre de l’Atlantique. Les minutes du dernier FOMC, desquelles ne ressort aucune conviction mais dont on comprend que le statu quo monétaire n’est finalement pas près d’évoluer. Les prévisions de la Commission européenne, qui laissent un arrière-goût de travail à l’emporte-pièces et oublient de dire que 2021 sera, avant tout, l’année de la Grèce ! Enfin, le compte-rendu de la revue stratégique de la BCE dont on suspecte des arbitrages de mesures de l’inflation principalement destinés à en relever la température…

Autant les réponses apportées l’an dernier avaient convaincu, autant l’absence de vision qui s’exprime aujourd’hui préoccupe, alors que se profilent les premiers signes d’essoufflement d’une reprise encore balbutiante, que rôdent de nouvelles menaces sanitaires et que s’emballent les dérèglements climatiques. La nature ayant horreur du vide, de telles situations ne durent jamais très longtemps. D’où viendra le boomerang ? Nul ne sait mais la liste des éventualités se densifie avec le temps et tous le redoutent.

 

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D’une réouverture à l’autre, un sacré distinguo. Les perspectives américaines en question

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L’exercice prévisionnel pour 2021 a été relativement aisé jusqu’à présent. Les vaccinations garantissaient une réouverture avant la fin du premier semestre, dont la plupart des économistes, riches de l’expérience de 2020, pensaient pouvoir anticiper les effets calqués sur ceux de l’été dernier. Rattrapage rapide de la demande et boom des services sur lesquels les consommateurs frustrés se rueraient, constituaient le lot commun de la plupart des prévisions. Si les perspectives un peu plus lointaines étaient plus incertaines, l’idée dominante était néanmoins que l’ampleur des pertes occasionnées par la crise sanitaire et l’impact des initiatives de relance déboucheraient « forcément » sur un nouveau cycle de croissance riche en investissements, productivité et emplois ; des perspectives presque idylliques que certains n’hésitaient pas à comparer aux années 20 du siècle passé. La première jambe du scénario se vérifie : les économies réouvrent, bien que sans certitude d’avoir verrouillé la porte à une nouvelle vague de Covid. Mais c’est à peu près tout. Autant le rattrapage de l’année dernière avait été marqué, autant celui de cette année se fait attendre et les résultats déçoivent, au point que le doute s’installe.

 

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Powell, dovish, est inaudible, supplanté par les DOTS des membres du FOMC

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Le président de la FED est apparu indiscutablement plus confiant sur les perspectives économiques américaines, au sujet desquelles les projections de croissance du PIB réel ont été révisées en hausse de 6,5 % à 7 % pour 2021. En dépit des déceptions récentes, il a également affiché avec force sa conviction d’une reprise très soutenue à venir du marché de l’emploi. Malgré cet optimisme, J. Powell semble bien peu soucieux au sujet de l’inflation, sur lequel il était tout particulièrement attendu, et s’est montré tout aussi convaincu que les tensions actuelles sont essentiellement d’ordre frictionnel, résultat de spécificités sectorielles propres aux ruptures occasionnées par la crise sanitaire et peu susceptibles de durer. Il serait dès lors malvenu de tirer des conclusions trop hâtives des données en présence avant d’avoir une meilleure visibilité sur les tendances de fond. Dans un tel contexte, la FED n’évoque même pas un éventuel tapering, qu’elle estime très éloigné, et plaide pour une nécessaire patience. Le communiqué du FOMC, comme les propos de son président sont donc des plus dovish. Mais c’est au-delà que les marchés ont fixé leur attention, en particulier sur les projections de taux d’intérêt de ses membres, les Dots, qui, elles, ont substantiellement évolué depuis le dernier exercice de mars.

 

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Trois raisons pour lesquelles la FED devrait conserver un biais plutôt Dovish

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La FED est-elle sur le point de précipiter un changement de sa posture après les chiffres d’inflation de ces deux derniers mois ? À vrai dire J. Powell n’en a probablement guère les moyens. On pourrait même considérer qu’il a moins de bonnes raisons d’amorcer une rupture de politique monétaire qu’il y a trois mois, compte-tenu des difficultés que rencontre J. Biden pour faire passer son programme de relance au Sénat et de l’influence particulière de la dimension budgétaire dans les perspectives américaines et mondiales. Si l’envolée récente de l’inflation et l’exubérance de certains marchés l’empêcheront sans doute de ne pas aborder la possibilité d’une réduction éventuelle de ses achats d’actifs d’ici la fin de l’année, J. Powell devrait éviter de s’engager et pourrait apparaître un poil plus « dovish » qu’escompté, avec pour effet d’encourager les marchés de taux dans leur tendance récente à la baisse des rendements.

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Principal risque souligné dans les minutes de la FED : le virus… Plus très crédible, non ?

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Les minutes du dernier FOMC sont assez fidèles au communiqué publié immédiatement après le comité des 27 et 28 avril derniers. La FED constate une amélioration significative de la situation économique et des perspectives plus solide mais souligne la prévalence des risques baissiers, notamment liés aux incertitudes autour de l’évolution de la situation sanitaire. Elle envisage également un pic d’inflation temporairement au-dessus de 2 % mais ne voit pas d’autres sources d’inflation que celles issues des effets de base énergétiques et des tensions passagères sur l’offre. Pas de raison donc de précipiter le changement de cap que certains de ses membres commencent, néanmoins, à envisager comme une possible nécessité avant l’heure prévue. Trois semaines plus tard, ce compte-rendu semble avoir perdu beaucoup de sa pertinence.

 

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