En Europe, les planètes s’organisent dans le sens d’une remontée durable des taux d’intérêt

Entre la démission du président de la Bundesbank, Jens Weidmann, l’arrivée d’une nouvelle coalition au pouvoir en Allemagne, qui porte notamment dans son programme la remontée du salaire minimum horaire de 9,60€ à 12€, et la redéfinition du pacte de stabilité, difficile de dire quel est le changement le plus emblématique et celui qui marquera le plus l’avenir de l’union monétaire. Une chose semble claire, cependant : les pièces du puzzle européen se réorganisent dans un sens favorable à une élévation du niveau d’équilibre de long terme des taux d’intérêt. Nos prévisions, qui envisagent une remontée des taux à 10 ans allemands dans une fourchette de 0 % à 0,3 %, ainsi qu’une première hausse du taux de dépôt de la BCE à horizon de septembre 2022, se révèleront-elles, in fine, trop conservatrices ? La réponse reste conditionnée à bien des aléas mais pourrait se poser avec plus d’acuité d’ici peu.

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Fed, BCE, Commission : y-a-t-il un capitaine à bord ?

Curieux sentiment après une semaine de communications suivies des responsables de politiques économiques de part et d’autre de l’Atlantique. Les minutes du dernier FOMC, desquelles ne ressort aucune conviction mais dont on comprend que le statu quo monétaire n’est finalement pas près d’évoluer. Les prévisions de la Commission européenne, qui laissent un arrière-goût de travail à l’emporte-pièces et oublient de dire que 2021 sera, avant tout, l’année de la Grèce ! Enfin, le compte-rendu de la revue stratégique de la BCE dont on suspecte des arbitrages de mesures de l’inflation principalement destinés à en relever la température…

Autant les réponses apportées l’an dernier avaient convaincu, autant l’absence de vision qui s’exprime aujourd’hui préoccupe, alors que se profilent les premiers signes d’essoufflement d’une reprise encore balbutiante, que rôdent de nouvelles menaces sanitaires et que s’emballent les dérèglements climatiques. La nature ayant horreur du vide, de telles situations ne durent jamais très longtemps. D’où viendra le boomerang ? Nul ne sait mais la liste des éventualités se densifie avec le temps et tous le redoutent.

 

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L’Europe avance face aux crises ? Impatient de voir. Pour l’instant, on va dans le mur !

Tandis que l’épidémie continue de repousser plus encore la perspective d’un retour à une vie économique normale sur le continent, Allemagne et Pologne font barrage à la ratification du fonds de relance. L’unique bouée de sauvetage, déjà bien loin de faire le poids face aux ravages provoqués par la crise, est donc menacée ou, dans le meilleur des cas, arrivera avec encore plus de retard qu’initialement prévu. Les responsables européens sont-ils aveuglés par les effets de base qui conduisent la plupart des économistes, nous y compris, à annoncer des taux de croissance exceptionnels pour cette année ou tout simplement borgnes ? Même notre scénario de croissance de 4,9 % cette année et 4 % en 2022, de plus en plus fragilisé aujourd’hui, laisse un trou béant de 5 % de pertes par rapport à la tendance du PIB d’avant la crise. À supposer que la croissance s’établisse à 2 % l’an par la suite, c’est une perte permanente de 4 % que subirait la zone euro. Difficile d’imaginer comment une telle situation pourrait ne pas être synonyme de crise de quelque sorte que ce soit et quelles risqueraient d’être les conséquences d’un blocage du plan de relance dont dépendent les marges d’action de trop nombreux pays.

 

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Les ménages européens entrevoient le bout du tunnel, dans l’indécision

Les indicateurs de confiance des ménages, publiés aujourd’hui par l’INSEE pour la France et la Commission européenne pour l’ensemble de l’UE illustrent dans l’ensemble une progression encourageante. Si ces indicateurs ont pu, dans le passé, paraitre moins fiables que le climat des affaires pour l’étude de la conjoncture, en raison notamment d’une plus grande perméabilité aux événements d’ordre sociaux ou politiques, ils offrent aujourd’hui l’avantage d’être beaucoup moins sujets à l’influence des effets de base qui, à l’inverse, affectent grandement le sentiment des entreprises ; les ménages ne raisonnent pas par rapport au même mois de l’année passée, en effet ! Le rebond des enquêtes auprès des consommateurs, de l’ordre de 4 points en zone euro, valide donc une amélioration généralisée de la situation conjoncturelle, laquelle tient cependant beaucoup à une amélioration de leur confiance en l’avenir. La confiance sera-t-elle suffisante alors que ces enquêtes ont été menées pour la plupart avant les durcissements récents des politiques sanitaires ?

 

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L’Europe engluée échappe à une forte rechute du climat des affaires en janvier

Les indicateurs de climat des affaires de la Commission européenne de janvier semblent si banalement mauvais depuis un an qu’ils ne varient plus que marginalement, loin de la chute provoquée par la première vague d’épidémie, tout au moins pour l’instant. Ainsi, parmi les grands pays, seul l’indicateur composite allemand retombe à un niveau inférieur à celui de novembre, à 93 contre 95. Quant à l’Espagne, elle gagne même deux points, à 94. Est-ce pour autant significatif, pour un pays qui, tout au long du premier semestre 2020 affichait un climat des affaires supérieur à ses voisins mais a, néanmoins été le plus durement frappé par la crise ? Attendons confirmation. Reste donc l’essentiel : l’Europe vit au ralenti et la persistance de l’épidémie pousse les secteurs les plus vulnérables à s’enfoncer un peu plus dans la crise avant même la nouvelle vague de restrictions.

 

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Petit ou grand élan pour l’euro ?

Les initiatives européennes n’ont pas tardé à payer : l’euro, menacé de craquer au début de l’épidémie de coronavirus, s’est adjugé une remontée de plus de 8 % face au dollar depuis son point bas du 20 mars. Alors que l’accord européen de ce mardi lui a donné l’occasion de franchir d’importantes résistances, la monnaie unique dispose, à l’évidence, d’un potentiel d’appréciation additionnel vis-à-vis du billet vert. Reste à savoir de combien.

Le pronostic n’est pas si simple. D’un côté les facteurs de faiblesse du dollar se multiplient , de l’autre, les risques de déception sur la conjoncture européenne restent entiers. La dilution sur trois années du plan de relance, 2021 à 2023, risque fort de ne pas le rendre aussi opérationnel que nécessaire au cours de la période la plus dépressive des tout prochains mois. L’ensemble pourrait finalement requérir plus de temps pour faire valoir sa juste valorisation à la monnaie unique face au billet vert, ceci d’autant plus que le taux de change effectif de l’euro risque de buter sur ses records historiques, à peine supérieurs à 3,5 % au niveau présent…

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Des Eurobonds pour faire passer la pilule d’un demi plan de relance

France et Allemagne avaient jeté la semaine dernière les premières bases d’un front commun européen face au coronavirus avec le financement d’un plan de relance de 500 milliards d’euros, via l’émission d’eurobonds par l’Union Européenne elle-même. Difficile de faire moins pour la Commission, qui n’a pas, non plus, souhaité faire beaucoup plus. L’enveloppe des subventions proposées par le couple franco-allemand sera donc complétée par 250 milliards de prêts pour atteindre un total de 750 mds d’euros. Ursula von der Leyen, qui avait annoncé « des milliers de milliards » de relance a donc dû en rabattre pour espérer faire passer ses propositions auprès des européens les plus réticents, « les frugaux » du nord. Reste à savoir si cela sera suffisant pour qu’ils avalisent ce plan sans contreparties inacceptables pour les plus nécessiteux, en l’occurrence, l’Italie et l’Espagne, principaux bénéficiaires du dispositif proposé aujourd’hui.

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Plus difficile de faire semblant sur les marchés européens

Les marchés américains font comme si. Chaque jour plus préoccupantes, les nouvelles économiques font à peine sourcilier les indices boursiers submergés par les liquidités tous azimuts de la FED. Le déconfinement au coin de la rue serait en passe de refermer la parenthèse de ces deux derniers mois et d’autoriser un redémarrage d’autant plus fort de l’activité que les mesures de soutien, d’ores et déjà exceptionnelles, devraient être renforcées. Le gouvernement vient de rallonger l’enveloppe des prêts garantis aux PME de 320 mds de dollars, les premiers 350 mds ayant été siphonnés par des grandes entreprises au détriment des plus nécessiteuses, et de voter un soutien de 100 milliards pour l’hôpital. Si D. Trump n’est pas encore parvenu à faire adopter son vaste plan de 3 000 mds d’infrastructures, la cause semble entendue ; l’approfondissement de la crise finira par faire plier les plus réticents. Quant au signal d’alarme provoqué par la crise du marché pétrolier en début de semaine, il a été étouffé en vingt-quatre heures au premier tweet du président américain promettant de sauver la mise. En somme, rien que de très normal au royaume du factice où les cours de bourse sont brandis comme les témoins incontestables de la réussite de la politique économique.

Le contexte n’est assurément pas le même de ce côté-ci de l’Atlantique. Ici, pas de président pour donner l’impression de repousser des montagnes, pas de tweet intempestif pour mettre au garde à vous la banque centrale, les lobbys et les marchés, mais une Commission, un Conseil européen, des échanges interminables et vidéoconférences extraordinaires pour accoucher, non d’un vaste plan de relance, mais d’un engagement collectif de travailler à la création d’un fonds spécial de relance… dont on reparlera courant juin ( !), pour, peut-être, décider, chiffres à l’appui, des propositions que la Commission fera alors. D’ici là, priorité aux investigations, d’abord sur le diagnostic et le chiffrage des besoins puis sur les montages envisagés : investissements, subventions, prêts, financement, dette perpétuelle, eurobonds… Seule information donnée par la présidente de la Commission, Mme Von der Leyen, il s’agira non pas de milliards mais de milliers de milliards, que l’Allemagne à travers la voix retrouvée de Mme Merkel, semble avaliser ; ouf, on peut patienter l’esprit tranquille !

 

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