Archives par catégories : HEBDO

Le billet hebdomadaire

Les créations d’emplois n’autorisent pas de pivot de la FED et ça change la donne

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L’économie américaine a créé bien trop d’emplois pour satisfaire aux exigences affichées par le président de la FED lors de son dernier comité de politique monétaire, qui affirmait que ramener l’inflation à son objectif de 2 %, nécessiterait une remontée du taux de chômage à 4,4 % en 2023 et une économie en sous régime de croissance pendant plusieurs années. Au lieu de cela les créations d’emplois privés ont atteint 288 K en septembre après 275 K en août et le taux de chômage, mesure privilégiée dans la fonction de réaction de la FED pour jauger des risques de tensions sur le marché de l’emploi est, lui, retombé de deux dixièmes, à 3,5 %.

La Fed peut dès lors difficilement se renier, du moins pas avant de disposer d’arguments plus convaincants en matière d’atténuation des risques d’inflation. Or, ces derniers sont assurément ténus qu’il s’agisse de l’évolution du déflateur de la consommation privée (PCE) publié vendredi dernier ou de la remontée toute récente des cours du pétrole suite à l’accord de l’OPEP+ en faveur d’une réduction de la production. Quant à la croissance économique, les dernières nouvelles sont plutôt meilleures que prévu grâce notamment au gain de pouvoir d’achat occasionné par le reflux des prix de l’essence depuis le début de l’été…

Les perspectives d’un possible pivot de la politique monétaire américaine, supposée devoir passer en mode moins agressif dans un futur proche, s’évaporent : de retour à 4,30 % au moment où nous écrivons, les taux à deux ans ont quasiment retrouvé leurs plus hauts du 26 septembre (4,35 %) et c’est la planète financière qui tremble. À ce stade de la correction des marchés, la perspective de hausses persistantes des taux d’intérêt américains menace, en effet, de faire beaucoup plus mal que jusqu’alors.

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Qui a encore peur de la politique italienne ?

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C’est reparti pour un tour ? La quasi-certitude de l’arrivée d’une coalition populiste au pouvoir en Italie a l’issue des élections de ce dimanche aurait pu, comme en 2018, faire vaciller les marchés, décoller les spreads et, ce faisant, créer les conditions d’une nouvelle crise souveraine en zone euro. Au lieu de cela, l’image policée que s’est offerte G. Melloni et son parti, Fratelli d’Italia, en tête des intentions de vote, semble rassurer. L’euroscepticisme ne fait plus recette et le programme économique de la coalition sera relativement consensuel pour ses voisins européens, très conservateur mais épuré de ses racines extrémistes. Si l’Italie est menacée d’être prise en étau par la crise énergétique et une inflation hors norme, cela ne fait pas de son cas une exception. Noyée dans la masse d’une Europe en crise, elle semble perdre son statut particulier, ce qui pourrait expliquer la relative passivité des marchés à l’approche des élections.  Ceci ne retire rien aux risques structurels auxquels le pays pourrait être confronté à terme, notamment dans un environnement d’envolée des taux d’intérêt. Mais là encore, sous réserve de la protection rapprochée de la BCE, l’Italie se distingue beaucoup moins de ses partenaires régionaux qu’il y a quelques années.  La tentation est grande, dès lors, de relativiser l’enjeu de ces élections, jusqu’à risquer d’oublier que l’Europe n’est pas qu’une union économique et monétaire mais, avant tout, un projet politique, né en réaction aux idées dont s’inspire précisément Fratelli d’Italia aujourd’hui.

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La FED, le dollar et le reste du monde. Pas de Plaza en perspective…

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La FED tiendra son FOMC la semaine prochaine et décidera selon toutes vraisemblance d’une nouvelle forte hausse de ses taux directeurs assortie d’une communication toujours aussi déterminée. Il semble de plus en plus vain, en effet, d’envisager que la FED stoppe la hausse de ses taux avant que l’économie ne soit effectivement en récession.

Paradoxalement, néanmoins, ce n’est pas aux Etats-Unis que la politique américaine pourrait faire le plus de ravages à court terme. Alors que chaque nouvelle hausse des taux de la FED pousse plus haut le cours du dollar, la situation s’est considérablement tendue sur les marchés des changes ces derniers temps, condamnant les banques centrales d’un nombre croissant d’autres pays à la suivre pour prévenir le risque d’un effondrement de leur devise, quelle que soit leur propre situation domestique. Le sujet a, sans nul doute, conditionné les décisions de la BCE la semaine passée. Elle est loin d’être isolée.

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Les taux d’intérêt réels pourraient remonter aussi vite qu’il se sont effondrés, sous peu

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Dans le sillage de la disparition progressive de l’inflation, puis de la crise financière de 2008, les taux d’intérêt réels n’ont cessé de s’affaisser jusqu’à s’installer le plus souvent en territoire négatif à partir de 2015 et s’effondrer dans des proportions quasi-inédites à partir de l’an dernier, avec l’envolée des prix. Il a fallu un certain temps aux banquiers centraux pour commencer à s’attaquer à une inflation qu’ils ont trop longtemps considérée comme frictionnelle. Aux Etats-Unis, la hausse des prix à la consommation était déjà de 8 % l’an quand la FED a procédé à la première hausse de ses taux directeurs à 0,25 %-0,50 % le 17 mars, il y a moins de six mois ; les taux d’intérêt à 10 ans venaient à peine de franchir le niveau de 2 %, loin de signaler les bouleversements qui allaient suivre. Après des années de déflation larvée et de conviction partagée que l’inflation avait disparu de ce monde, se rendre à l’évidence d’un changement de paradigme n’est jamais facile. L’été semble avoir fait ce travail et la rentrée se présente sous un jour assurément nouveau en matière de politique monétaire. A tort ou à raison, la conscience d’un environnement de prix durablement sous tensions a gagné les esprits avec pour conséquence de conduire à un changement radical de posture des banquiers centraux. La FED promet ainsi de poursuivre la voie prise fin juin lorsque pour la première fois depuis 1994 elle relevait les Fed Funds de ¾ de points. Avec 225 pb en six mois, elle a déjà effectué le plus important resserrement monétaire depuis 1982 et ne semble pas sur le point de s’arrêter en si bon chemin. La BCE, bien que loin derrière, a également procédé à une action inédite en augmentant ses taux de 125 points de base en moins de trois mois et n’a pas, non plus, l’intention de lever le pied. Même avec une vraisemblable inversion de la courbe des taux, ces actions devraient avoir pour conséquence de faire remonter significativement les taux longs de sorte que, corrigés d’une inflation en fort repli, les taux réels remonteraient à peu près aussi vite qu’ils se sont effondrés au cours de l’année écoulée. Quelles pourraient en être les conséquences ?

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L’emploi américain, la fonction de réaction de la FED et les récessions

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Rares sont les économistes et acteurs financiers qui ratent le rendez-vous de la publication du rapport sur l’emploi américain du premier vendredi du mois, tant sa résonance est importante sur les marchés. À travers ces chiffres se décryptent les tendances de revenus et de consommation de la première économie mondiale et, par là-même, de ses perspectives ainsi, pour une bonne part, de celles de nombre de ses fournisseurs dont elle est tant dépendante. Des créations de postes vigoureuses sont perçues comme un signe de bonne santé difficilement contestable : si les entreprises embauchent c’est, effectivement, qu’elles ont des besoins pour produire, a priori, davantage… La réalité est plus complexe, inhérente notamment à des possibles phénomènes de substitution capital-travail ou à ceux de rattrapages après des blocages plus ou moins durables, comme récemment. Powell a souvent fait référence à la vigueur des créations d’emplois pour défendre l’idée que l’économie américaine était robuste et avait la capacité de faire face au resserrement monétaire qu’il opérait, faisant fi du processus de rattrapage post-covid en cours, et la plupart des spécialistes savent que la FED n’arrêtera pas le relèvement de ses taux d’intérêt tant que les créations d’emplois resteront suffisantes pour maintenir le taux de chômage à son bas niveau présent. Car c’est, in fine, plus que l’inflation immédiate, ce dernier indicateur que vise la FED, dont le niveau actuel est perçu comme un facteur d’inflation salariale contre lequel elle doit se prémunir. Problème, quand le taux de chômage commence effectivement à se redresser, c’est en général que l’économie est déjà en récession et que les chances d’opérer un ajustement en douceur ont déjà disparu. Ainsi, plus la FED va vite en besogne, plus la probabilité que le taux de chômage remonte se rapproche. Elle pourra alors, lever le pied, dans des proportions plus ou moins importantes selon l’ampleur des dégâts occasionnés par le resserrement monétaire. À quelle distance sommes-nous de ce moment ?

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La fin de la parenthèse d’un « Bear-Market Rallye » d’exception ?

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Après un premier semestre calamiteux, au cours duquel de nombreux actifs ont enregistré leurs pires performances historiques, la récupération de cet été a souvent été spectaculaire sur les marchés. Il y a principalement trois explications à ce rallye.

  • Une conjoncture plus résistante que prévu, notamment portée par le rebond des activités tertiaires consécutif à la levée des contraintes sanitaires.
  • Une relative résilience concomitante des résultats des entreprises, également enflés par l’évolution des prix de vente au 2ème
  • L’anticipation, surtout, d’un pic d’inflation imminent supposé inciter les banques centrales à temporiser le resserrement monétaire en cours, qui, sur fond de liquidités toujours surabondantes, a conduit à transformer toute mauvaise nouvelle – elles n’ont pas manqué !- en un repli porteur des anticipations de hausse des taux directeurs et des taux d’intérêt à long terme.

Anticipée dans notre allocation tactique du mois de juin, la mécanique a fonctionné à merveille sur la plupart des actifs à risque. Elle n’était cependant pas censée se prolonger, les tendances fondamentales étant amenées à reprendre le dessus dès lors qu’il deviendrait évident que les banques centrales, sauf risque majeur de récession, ne lâcheraient pas l’affaire avant d’avoir gain de cause sur l’inflation.

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Les rendez-vous de la rentrée 2022

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Dans un monde en vrac, dans lequel règne une incertitude quasi-absolue, l’analyse de la conjoncture peut paraître bien dérisoire, voire, à certains égards, indécente. C’est pourtant des développements immédiats que dépendront dans une large mesure les tendances de plus long terme : le réveil des Américains sur le climat, la stratégie des États face aux enjeux sociétaux et géopolitiques, celle des banques centrales à l’égard de l’inflation, la survenance au non d’un krach financier et/ou d’une récession plus ou moins profonde… Cette rentrée 2022, même entachée d’un degré d’incertitude sans pareil, de questionnements quasi-existentiels et de risques tous azimuts, tous aussi improbables les uns que les autres, ne sera finalement guère différente des précédentes, avec ses rendez-vous incontournables : croissance, inflation, banques centrales, marchés financiers, élections italiennes, crise énergétique… sur lesquels nous tentons, modestement, de faire le point.

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