Les déceptions chinoises reprennent la main sur les espoirs de reflation

La semaine dernière a vu renaitre les espoirs de reflation consécutifs au net reflux de l’inflation américaine et à la restauration des anticipations d’un arrêt du resserrement monétaire de la FED, après une dernière hausse à la fin de ce mois. En réponse, la repentification de la courbe des taux s’est accompagnée d’un regain de hausse des prix des matières premières, au premier rang desquelles, du pétrole. Las, les données chinoises de ce matin, du reste, sans réelle surprise, décevantes, ont rebattu les cartes. A 0,8 % au deuxième trimestre, la croissance chinoise s’en tire plutôt mieux que suggéré par les indicateurs de la période sous revue mais les détails à disposition renvoient l’image d’une économie de plus en plus anémique, en proie à des difficultés sur tous les fronts qui ne laissent plus guère de place aux espoirs de possible reprise cyclique dans le contexte, qui plus est, de crispations commerciales grandissantes. Cours du pétrole et taux d’intérêt refluent, de facto.

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Un rebond en trompe-l’œil de l’économie chinoise, sans locomotive

Sans surprise, l’économie chinoise a profité de la fin des restrictions sanitaires en début d’année. Sa croissance a, ainsi, atteint 2,2 % au premier trimestre par rapport à la fin de l’année dernière, soit encore 4,5 % sur un an, son plus fort taux de croissance annuel depuis ce même premier trimestre 2022. Ce résultat, légèrement plus soutenu qu’anticipé par le consensus, est, a priori, bienvenu dans un contexte de montée généralisée des inquiétudes sur les perspectives mondiales. La croissance chinoise est traditionnellement synonyme de locomotive pour le reste du monde, exportateurs de matières premières, dont elle ne peut se passer, et grands exportateurs de produits manufacturés dont elle a constitué l’un des principaux débouchés mondiaux depuis 2009. Le schéma a pourtant vieilli ces dernières années et la reprise telle qu’elle se profile jusqu’à présent ne semble guère lui correspondre. Les autorités chinoises voulaient une croissance plus endogène depuis la crise de 2008, ils y parviennent après la paralysie de la fin de l’année dernière. Au vu des informations de la nuit dernière, rien ne dit cependant que le mouvement ira bien loin ni qu’il aura la capacité de tirer le reste du monde dans son sillage. En l’occurrence, on pourrait même redouter l’inverse si la réaction moutonnière des marchés des matières premières venait à prendre plus d’envergure…

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Un peu d’eau dans le gaz des espoirs de reflation ?

La question commence peut-être à s’imposer sur les marchés après l’aveuglement de ces dernières semaines:Moins mauvaises qu’anticipé, les données chinoises de la nuit dernière n’ont pas particulièrement rassuré les observateurs. Contrairement aux attentes, les PIB chinois ne s’est pas contracté fin 2022, tout juste a-t-il stagné. Mais alors, en l’absence de chute, à combien s’élèvera le rattrapage tant attendu ? Un début de soupçons ? Côté britannique, l’accélération des salaires n’est pas, non plus, de meilleure augure et les tensions salariales rappellent que le ralentissement des prix, pour l’heure surtout énergétique, pourrait ne pas être suffisant pour convaincre BoE et consorts qu’elles en ont assez fait. En Allemagne, où les détails de l’inflation de décembre ont été révélés, ce qui pouvait être craint se confirme. Sauf les effets de la chute de plus de 11 % l’an des prix de l’énergie sur le chiffre d’ensemble, les tensions ne se sont guère abattues du côté des biens, ni des services. L’inflation sous-jacente ressort ainsi à 5,2 %. Aux Etats-Unis, enfin, pour clore cette journée de remise en question, l’indice de confiance de la Fed de New-York a rechuté de plus de 20 points. Après avoir surfé sur les espoirs d’une inflation en berne, comme illustré ce matin par le ZEW allemand, les marchés commenceraient-ils à être rattrapés par la réalité de conditions courantes nettement moins euphorisantes ?

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L’Asie se disloque. Parviendra-t-elle à se relever ?

Crise sanitaire, érosion des débouchés à l’exportation, tensions géopolitiques et commerciales, dérive autocratique de la Chine et guerre des monnaies ; l’Asie va mal. À quel point et se pourrait-il qu’elle ne se remette pas des chocs en présence ? Si l’espoir d’un pivot de la FED suggère un apaisement des tensions extrêmes actuellement en présence, les maux dont souffre la région semblent beaucoup plus profonds et interrogent sur sa capacité à rebondir et à honorer les anticipations de croissance structurelle qu’elle continue à inspirer. Selon le FMI, l’Asie émergente devrait croître à un rythme encore légèrement supérieur à 5 % l’an en moyenne entre 2022 et 2027, presque deux fois plus rapide que le monde dans sa globalité. La région conserverait, ainsi, une place d’exception à même de rayonner et d’irriguer le reste du monde, même avec un rythme de croissance inférieur d’un tiers à ce qu’il a été au cours des deux dernières décennies ; une vision, toutefois, largement mise à mal par les développements récents.

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Le rattrapage domestique chinois en question

Première à avoir publié ses comptes trimestriels pour ce début d’année, la Chine a plutôt fait bonne figure. À 4,8 %, la croissance annuelle de la deuxième économie mondiale a dépassé les espoirs. Comme dans plusieurs pays, les exportations ont brièvement sauvé la donne avant que n’éclate la guerre en Ukraine. La production manufacturière s’est ressaisie et l’activité minière a fait le reste dans un contexte de remontée fulgurante des prix mondiaux de l’énergie et de progrès vers un nouveau mixte énergétique. Pour autant, Omicron et la stratégie zéro-Covid du gouvernement constituent une menace grandissante. En mars, les ventes de détail sont ressorties en baisse de 3,5 % l’an. Au cours du même mois, la croissance cumulée de la production de services n’était plus que de 2,5 % par rapport à la même période de 2021, au lieu de 13 % en janvier ; des données qui confirment une vraisemblable récession, comme signalé par la plupart des enquêtes.

Manifestement, le consommateur chinois n’est pas à la fête. Sauf que cette situation, qui dure depuis au moins deux ans, finit par questionner. A y regarder de plus près, c’est à se demander si la stratégie de recentrage mise en place par le gouvernement après la crise de 2008 a encore les moyens de porter ses fruits, malgré le retard toujours considérable au regard des standards des pays de son rang.

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Stigmates de la crise et freins structurels en Chine

Le PIB chinois a progressé de 8,1 % en moyenne en 2021, en phase avec les attentes. Acquis 2020, révisions à la hausse du passé et accélération de la croissance en fin d’année ont permis cette prouesse, en dépit de difficultés toujours très importantes. Si l’activité industrielle s’est ressaisie au quatrième trimestre, grâce principalement au rebond des secteurs automobile et minier, l’économie chinoise continue d’interroger sur l’ampleur du ralentissement structurel en cours. Les stigmates de la crise sanitaire marquent encore profondément l’environnement des particuliers qui ont vu la croissance de leurs revenus décélérer considérablement par rapport à l’avant crise. L’activité industrielle semble continuer à s’appauvrir tandis qu’il ne se passe pas grand-chose sur le front de l’investissement privé. De son côté la crise immobilière continue à sévir et à imprégner les perspectives immédiates. Dans un tel contexte et face aux pressions à la hausse de la devise, la Banque Populaire de Chine continue d’aller à contre-courant du mouvement mondial en abaissant pour la première fois depuis avril 2020 le taux des facilités de prêts à 1 an. De fait, la situation chinoise évoque toujours plus de signes déflationnistes que l’inverse.

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Les marchés rattrapés par les données chinoises… sauf les matières premières

Ça ne s’arrange pas du côté de l’Empire du milieu : la croissance est ressortie en ligne avec les indicateurs très médiocres de l’été et n’a pas excédé 0,2 % au troisième trimestre, après 1,2 % et 0,2 % respectivement au deuxième et premier. Certes, une bonne part de ce ralentissement provient d’une concentration des difficultés en août, sur fond de regain de l’épidémie de Covid, de contraintes environnementales, de fermetures d’usines et de ports, mais les données de septembre ne montrent guère d’amélioration. Les effets de base très porteurs du printemps maintenant dépassés, la croissance en glissement annuel n’excède pas 4,9 %, un plus bas jamais observé, en dehors de l’épisode du premier semestre 2020, depuis le début des publications trimestrielles, en 1992. L’économie chinoise devrait faire un peu mieux dans les trimestres à venir, grâce notamment à ses exportations, mais il faudrait un mini-miracle pour qu’elle renoue avec sa croissance d’avant la crise en 2022. L’illusion d’une locomotive chinoise de retour après la crise du covid est décidément de moins en moins crédible. Les bourses s’en chagrinent mais les marchés des matières premières sont parfaitement insensibles à ces nouvelles et la hausse des cours a repris de plus belle ce matin. Cette rupture de la courroie de transmission inquiète plus que les données chinoises elles-mêmes.

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À 0,6 % au T1, la croissance chinoise est la plus faible hors Covid depuis 1999

On pouvait s’en douter, les données chinoises du jour donneraient le tournis tant elles seraient distordues par les effets statistiques résultant de la comparaison avec une période de quasi-paralysie de l’activité à l’occasion de la première vague de Covid en Chine. Nous n’avions pas osé imaginer que même les médias de référence tomberaient dans le panneau -ou feraient semblant ?- en titrant par exemple ce matin sur « une activité industrielle frénétique à l’origine d’une croissance historique de 18,3 % au premier trimestre ». D’un trimestre sur l’autre, la croissance du PIB chinois n’a été en effet que de 0,6 %, la plus faible jamais enregistrée depuis le premier trimestre 1999 selon les données historiques officielles. En 2019, avant la crise sanitaire, l’économie chinoise progressait à un rythme moyen de 1,4 % par trimestre, l’année dernière cette même moyenne s’est élevée à 1,8 % grâce au phénomène de rattrapage post crise du début d’année. On comprend alors la retenue qu’inspire un tel rapport en dépit d’un certain nombre de résultats progressivement plus convaincants d’une récupération de l’économie chinoise publiés cette nuit.

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