Archives par catégories : HEBDO

Le billet hebdomadaire

Taux d’intérêt : l’énigme s’épaissit

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Ces deux dernières semaines, les banques centrales de nombreux pays ont procédé à des relèvements de leurs taux directeurs : Canada, Colombie, Chili, Pérou, Australie, Nouvelle Zélande, Corée, Philippines, zone euro, Danemark, Pologne, Hongrie, Roumanie, Afrique du Sud, Israël… le plus souvent dans des proportions supérieures aux attentes ou aux pratiques habituelles, parfois de 200 points de base quand, comme en Hongrie, les devises font les frais de pressions trop intenses. La semaine prochaine, la Fed prendra le relai avec une probable nouvelle hausse de ¾ de points des Fed Funds, histoire de couper l’herbe sous le pied de l’inflation, et d’autres lui emboiteront le pas.

Quoi qu’il en soit, néanmoins, les taux d’intérêt resteront à des lustres d’où, toutes choses égales par ailleurs, ils devraient être, c’est-à-dire aux environs de la croissance nominale du produit intérieur brut pour les taux longs, comme les deux variables finissent toujours par converger avec plus ou moins de délai. Or, cette situation ne semble pas sur le point de se normaliser.

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La BCE, l’inflation, le gaz russe, la chute de l’euro, la FED et M. Draghi…

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La Banque centrale européenne n’est pas la seule à faire face à un arbitrage complexe entre inflation et croissance. C’est le cas dans la plupart des pays développés où la détérioration rapide des perspectives économiques remet de jour en jour davantage en cause la capacité des politiques monétaires à aller au bout du cycle de normalisation. La tâche de la BCE est néanmoins plus complexe encore, aggravée par les conséquences de la guerre sur la conjoncture locale, les menaces grandissantes de coupure des approvisionnements de gaz russe, les distorsions souveraines et le risque que fait encourir la crise politique en Italie et la chute de l’euro.

Quoi qu’elle propose en matière d’outil anti-fragmentation, la cause semble entendue : Mme Lagarde a les mains liées et n’a guère les moyens de mener à bien la normalisation des conditions monétaires qu’appellerait, toute chose égale par ailleurs, l’inflation tout en protégeant les États les plus fragiles et sans accélérer la chute de l’activité donc, probablement, celle de l’euro… Difficile d’envisager une quelconque issue satisfaisante qui ne l’expose à plus de critiques ou de défiance.

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L’euro perd son statut de monnaie forte et c’est un sujet

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Très tôt après sa création, l’euro a profité d’un statut de monnaie refuge et, au grand dam de la plupart des industriels régionaux, de celui de monnaie forte qui allait avec. Malgré les crises existentielles récurrentes, la confiance dans la monnaie unique a réussi à être préservée pour deux bonnes raisons :

  • une banque centrale européenne bâtie sur le modèle de l’allemande Bundesbank, temple de la rigueur monétaire censé garantir une protection infaillible contre l’inflation, unique objet de sa responsabilité ;
  • des excédents courants structurellement élèves, fruits de la puissance industrielle de l’Allemagne, que le vieillissement démographique dont l’effet premier est de peser sur la demande domestique, semblait en mesure de pérenniser, a l’instar du Japon ou de la Suisse.

Deux années de crise sanitaire et l’invasion russe de l’Ukraine ont fait voler en éclat ces deux piliers de stabilité et il n’en a pas fallu davantage pour faire décrocher la monnaie unique, en particulier vis-à-vis du dollar américain contre lequel elle a perdu plus de 10 % depuis le début de l’année.

Après avoir pendant longtemps espéré une dépréciation de la monnaie unique pour contrer le dépérissement de l’industrie locale et mettre fin aux politiques compétitives endogènes éminemment déflationnistes, la chute de l’euro devrait réjouir. Tel est pourtant loin d’être le cas.

Non seulement sa baisse arrive au pire moment, celui où la région n’a jamais été aussi dépendante de ses approvisionnements étrangers en produits de première nécessité, l’énergie notamment, mais elle révèle avec fracas ses fragilités économiques fondamentales, en tout premier lieu celles de l’Allemagne, en même temps que l’effacement de l’Europe de la scène mondiale ; des sujets assurément préoccupants pour l’avenir qui supplantent largement les faibles avantages conjoncturels que l’on peut escompter de la dépréciation de l’euro dans un contexte d’inflation et de déprime probablement durable de la demande internationale.

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2023, 2025, 2030… Et si l’inflation faisait le job?

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L’inflation en présence est le résultat d’une multitude de facteurs, pour la plupart assortis d’une grande incertitude quant à leur développement futur. Le choc immédiat est, bien sûr, lié à la guerre en Ukraine et à ses effets sur les prix des matières premières ainsi qu’aux conséquences aggravantes de l’épidémie de Covid en Chine, sur les difficultés d’approvisionnement industriel notamment. Ces éléments, aussi importants soient-ils, ne sont pas les seules explications au changement particulièrement abrupt de contexte inflationniste et des anticipations de moyen terme: politiques monétaires et budgétaires, changements climatiques, relocalisation industrielle, immobilier, salaires…font également partie de l’équation à des degrés divers.

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Le détricotage des certitudes s’accélère : le « bear market » entre parenthèses ?

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La correction des anticipations de marché a pris une nouvelle tournure depuis la publication de notre Humeur du Vendredi de la semaine dernière. Après avoir subitement décroché vendredi dernier, les cours du pétrole ont poursuivi leur décrue ainsi que de nombreuses matières premières, y compris agricoles. Sans être en mesure d’éliminer les risques d’un possible rebond inhérents à un contexte international encore éminemment incertain, ce mouvement corrobore ce qui était le scénario le plus probable face au double choc de pouvoir d’achat et de resserrement des conditions monétaires internationales. Il est donc plutôt convaincant et assorti d’une probabilité significative de se poursuivre.

De ce constat découlent des effets en chaîne qui pourraient considérablement changer la donne du contexte financier, avec un détricotage rapide du scénario qui a prévalu depuis la fin mars, à savoir : inflation et hausse des anticipations de cette dernière, tensions sur les taux d’intérêt, accroissement du risque de crédit, refuge vers l’or et autres valeurs de rendement ou décotées. De quoi mettre la déprime du marché entre parenthèses ?

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Leçons de la semaine écoulée : la récession au coin de la rue, les taux ne monteront pas au ciel

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Cette semaine était un peu celle de tous les dangers et le pronostic n’a, pour le coup, pas été démenti. Dans un contexte des plus instables, quelques traits se dégagent, parmi lesquels :

  • Le durcissement des conditions monétaires internationales s’accélère. Depuis le début du mois, pas moins de 16 des 35 principales banques centrales ont procédé à des hausses de leurs taux directeurs, après 24 le mois dernier.
  • Malgré tout, force est de constater que les effets de ces actions tardent à se faire sentir. En dépit d’une détérioration rapide des perspectives, les prix des matières premières caracolent toujours à deux doigts de leurs plus hauts récents.
  • Il faut dire que les liquidités mondiales ont continué à affluer jusqu’au début du mois et que la seule amorce du resserrement quantitatif de la FED en juin ne sera pas suffisante pour inverser cette tendance avant quelques mois. Prises au piège qu’elles se sont elles-mêmes tendues ces dernières années, les banques centrales sont contraintes d’aller d’autant plus loin pour que leur politique anti-inflationniste porte, éventuellement, ses fruits.

  • Les dégâts occasionnés par cet ajustement commencent néanmoins à se faire sentir : dislocation financière et dégradation des perspectives économiques vont bon train et le scénario de récession gagne subitement du terrain, notamment là où le consensus l’attendait le moins, aux Etats-Unis. Les perspectives globales s’en trouvent de facto exposées et l’hypothèse d’une récession mondiale est de moins en moins fantaisiste.
  • Succès ou non sur le front de l’inflation, il est peu probable que les responsables monétaires puissent faire fi de cette réalité et les marchés, comme les banques centrales bien que de manière plus ou moins déguisée, commencent à l’intégrer. A partir de là, le temps est compté:
  • Soit les banques centrales font écho aux rappels à l’ordre du stress financier et de la détérioration des indicateurs économiques avancés et mettent sans tarder un peu d’eau dans leur vin. Elles pourront le cas échéant renouer avec un resserrement monétaire encore nécessaire et possible plus tardivement, aux alentours du second semestre 2023.
  • Soit elles se cabrent encore quelques semaines et, après un dernier coup de collier, elles devront gérer les crises et, possiblement, faire marche arrière.

Nous avons développé ces deux scénarios mi-mai et malgré une probabilité mouvante entre ces deux hypothèses, l’une de nos principales conclusions reste de mise : si ni l’économie ni les marchés ne peuvent supporter l’ajustement en cours sur le front des taux d’intérêt, ces derniers cèderont même s’il est bien difficile de dire aujourd’hui de combien ni pendant combien de temps.

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Le vent de panique sur la dette italienne est-il justifié ?

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La menace d’un arrêt des achats d’actifs et de remontées des taux d’intérêt de la BCE est finalement passée à exécution cette semaine avec une communication de Mme Lagarde nettement plus agressive que jusqu’alors sur ses intentions en matière de lutte contre l’inflation. La hausse des taux ne s’arrêterait pas à zéro pourcent mais pourrait aller nettement plus haut et plus vite qu’anticipé, dès septembre si les perspectives d’inflation continuent à se détériorer, ce qui est à peu près certain d’ici là.

Au-delà de l’impact immédiat de ce changement de braquet sur les taux futurs allemands, c’est par le creusement des écarts de taux entre les pays dits « périphériques » et l’Allemagne que les marchés y ont répondu. La dette italienne en ligne de mire depuis plusieurs semaines déjà a, ainsi ,vu son rendement à 10 ans s’envoler jusqu’à 3,75 %, plus de 230 points de base au-dessus de celui du Bund de même échéance, à deux doigts de la région des 250 pb généralement considérés comme seuil de crise. Réminiscence d’un passé pas si lointain, le taux de change de l’euro s’est également effrité contrairement à ce qu’il aurait dû faire vu de la remontée des taux allemands.

Les marchés semblent donc bel et bien avoir commencé à se positionner dans la perspective d’une nouvelle crise qui aurait comme point de départ le caractère insoutenable de la remontée des taux pour les pays les plus endettés de la région. Il y a pourtant une différence de taille avec le passé qui tient, précisément, au retour de l’inflation…

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Premiers effets d’un choc de pouvoir d’achat sans pareil

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Les immédiats lendemains de l’entrée en guerre n’ont pas eu les effets patents redoutés sur l’activité et la consommation. Entreprises et ménages ont stocké par craintes de pénuries ou devancé certains achats pour se prémunir contre les risques de ruptures d’approvisionnement et de hausses de prix anticipées. Ainsi, malgré un choc de confiance quasi-instantané, les ventes automobiles ont rebondi dans plusieurs pays et l’activité industrielle en a retiré quelques bénéfices inattendus, bien que très irréguliers. Après s’être retournés, les indicateurs de climat des affaires ont montré une résilience bienvenue en Europe, laissant, un temps, penser que le pire était peut-être dépassé. Alors que dans le reste du monde l’économie américaine semblait en mesure de tirer profit de la guerre en Europe et que les restrictions chinoises semblaient être amenées à se réduire, l’idée que le mouvement de baisse des perspectives pouvait approcher son terme a progressivement émergé.

Les retours les plus récents n’ont pas permis d’aller beaucoup plus loin dans cette voie. Les indicateurs avancés, quels qu’ils soient, se détériorent rapidement, l’activité immobilière donne de plus en plus de signes de retournement, les ventes de détail décrochent et celles d’automobiles ont connu de nouveaux revers en avril et mai.

Les consommateurs ont le moral dans les chaussettes -comment pourrait-il en être autrement face au pire choc de pouvoir d’achat depuis quarante ans ?- et sont contraints d’ajuster leur comportement. Après une phase très brève d’achats anticipés, la gestion de budgets amputés impose des contraintes : alors que les dépenses alimentaires et énergétiques, bien peu compressibles, absorbent le plus souvent entre un et deux cinquièmes de la consommation, la flambée des prix ne laisse plus beaucoup d’espace pour les moins indispensables : équipements et services de confort, loisirs, restauration, soins en pâtissent. Les entreprises, qui jusqu’alors ont réussi, bon an mal an, à répercuter la hausse de leurs coûts dans leurs prix de vente, ont en conséquence de moins en moins cette possibilité. L’inflation cyclique finira par en retirer les bénéfices mais, dans l’attente, le choc conjoncturel qui se profile est de plus en plus préoccupant.

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