Archives par catégories : HEBDO

Le billet hebdomadaire

Ce que l’on sait de l’inflation, ce que l’on pense pouvoir avancer et tout ce que l’on ignore

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L’inflation, qui semblait avoir disparu de la planète économique au cours des dernières années d’avant la crise sanitaire, a effectué un retour tout aussi inattendu que fulgurant depuis le printemps 2021. Dans un premier temps considéré comme transitoire, le phénomène se prolonge et préoccupe de plus en plus. Et s’il s’agissait d’un changement durable, témoin des modifications structurelles qui accompagnent la sortie de crise sanitaire ? Les contraintes climatiques et les règlementations qu’elles imposent ont toutes les chances d’accroître le coût de la vie sur le long terme, en particulier celui de l’énergie. Par ailleurs, les politiques monétaires, partout très accommodantes, encore aujourd’hui, ne sont-elles pas de nature à réveiller l’inflation des biens et services, dès lors qu’elles sont jumelées de soutiens budgétaires exceptionnels ? Se pourrait-il, enfin, qu’après avoir ouvert si grands les robinets monétaires et budgétaires depuis deux ans, l’acceptation par les salariés des contraintes qui prévalaient ces dernières années sur leur pouvoir d’achat ait fini par voler en éclat, faute, également, de pouvoir encore compter sur le substitut qu’a représenté le crédit par le passé ? Les questions fusent et vont assurément plus vite que les réponses. Après avoir fait valoir la patience, les banques centrales s’emballent face à l’inflation qu’elles craignent voir se propager. Et si elles allaient trop vite en besogne, au risque de casser une reprise encore balbutiante ? Le débat est vif et les arguments ne manquent pas. Que sait-on au sujet de l’inflation et quels sont les points d’incertitude qui pourraient nous conduire vers tel scénario plutôt que tel autre ?

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Le pivot de la BCE est-il aussi incompréhensible que beaucoup le disent ?

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Le changement d’orientation de la BCE à l’occasion du dernier comité de politique monétaire occupe le devant de l’actualité depuis le 3 février. Il est vrai que la prestation de Mme Lagarde a donné lieu à d’importants mouvements sur les marchés et que son changement de diagnostic a pris de court une communauté d’économistes qui n’envisageaient que rarement une possible remontée des taux directeurs avant 2023, voire au-delà. Il est également vrai, que la BCE était censée avoir donné les grandes lignes de sa stratégie 2022 le 16 décembre et que, de ce point de vue, sa volte-face a de quoi surprendre. Il y avait bien une brèche dans le précédent communiqué, qui indiquait que « le Conseil des gouverneurs s’attendait à ce que les achats nets de la BCE s’arrêtent peu de temps avant une remontée des taux directeurs », en l’occurrence, donc, octobre, mais peu s’y étaient attardés. Mme Lagarde a donc incontestablement surpris et les critiques fusent : trop tôt, risque de dupliquer les erreurs passées, de 2008 et 2011, et de défaire les acquis de son combat pour la stabilité financière de l’union monétaire, l’ensemble renforcé par l’envolée des spreads intra-UEM. Il y a pourtant de bonnes raisons de penser que Mme Lagarde ait fait le job qui incombe à une banque centrale dans le contexte en présence, quand bien même celui-ci comporte des risques qui, peut-être, l’amèneront à faire marche arrière avant même d’être passée à l’acte. Qu’un tel cas de figure ne puisse être exclu ne l’autorisait pas, pour autant, à rester figée aujourd’hui.

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Il souffle comme un vent de récession outre Atlantique…

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Poser la question de savoir si le choc de la crise sanitaire constituait l’équivalent d’une récession classique qui serait forcément suivie d’un nouveau cycle de croissance est souvent paru incongru ces derniers temps. Comment imaginer qu’une telle chute d’activité en 2020 ne crée pas les conditions d’un rattrapage digne de ceux qui ont suivi les récessions passées ? Effet élastique oblige, l’idée dominante était plutôt que, plus la crise serait profonde plus le rebond se devait d’être important, d’autant plus que les politiques économiques n’avaient pas lésiné pour parer aux dégâts majeurs.

Et pourtant, le doute s’instille. Comment se fait-il que les marchés de taux d’intérêt nous renvoient des signaux aussi persistants de fin de cycle alors que la FED n’a pas encore entamé le début de la remontée de ses taux et que même la promesse de réduction de son bilan ne provoque qu’un ajustement mineur, de 30 points de base sur les taux à 10 ans depuis octobre ? Que font les ménages du stock d’épargne qu’ils ont accumulé durant les privations imposées par le contexte sanitaire et pourquoi leur moral est aussi bas alors que leur richesse n’a jamais autant progressé depuis deux ans, ou comment expliquer que leurs perspectives d’achat automobiles ne retrouvent pas les couleurs qu’elles devraient avoir après trois années de vaches maigres ?

Et si il y avait erreur de casting ? Qu’au lieu d’une reprise cyclique, l’économie américaine, et les autres, aient tout simplement, après une année blanche, renoué avec la position qui était la leur à la fin 2019 ; celle d’un cycle déjà trop avancé pour supporter des chocs en cascade et un relèvement, même mineur, des taux d’intérêt ? La question devient moins incongrue au fur et à mesure des développements récents et de la perspective d’un durcissement accéléré de la politique monétaire américaine, surtout si les chiffres d’emplois, meilleurs que prévu en janvier, venaient à donner des ailes à J. Powell…

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L’inflation en Europe de l’Est, expression des limites de la politique structurelle de l’UE ?

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Avec le changement de cap effectué par la FED se profile une période de modifications en cascade des politiques monétaires à travers le monde qui n’épargneront pas l’Europe. Une proportion croissante d’économistes envisagent aujourd’hui une remontée des taux directeurs de la BCE fin 2022, à l’instar de ce qui figure dans notre propre scénario. Au-delà, néanmoins, c’est dans la partie Est de l’Europe que semblent devoir se concrétiser les ruptures de politiques monétaires les plus importantes par rapport à ces dernières années. Le dérapage de l’inflation y est, en effet, nettement plus marqué et plus profond que dans la plupart des autres économies de la région. Si l’origine de cette situation n’est pas cristalline, les plans de relance et programmes de soutiens structurels dont bénéficient ces pays dans le cadre du budget européen semblent bel et bien constituer un facteur aggravant. Alors que les politiques structurelles de l’UE ont jusqu’alors principalement opéré dans un contexte d’absence d’inflation, ce constat pose une question qui dépasse largement le champ des politiques monétaires à venir et interroge sur les limites de la stratégie de l’UE.

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Value-growth, ou, quand le retour de l’inflation fait croire à une grande bouffée d’oxygène

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Allez, reconnaissons-le, après une décennie sous le spectre de la déflation, on se prend à envisager les vertus du possible retour d’une inflation plus soutenue et de l’illusion monétaire qui irait avec ; ceci d’autant plus facilement que l’accumulation d’épargne-Covid et les politiques économiques œuvrent encore à contre-courant des stabilisateurs automatiques sur la demande.

Sur les marchés, le marqueur le plus flagrant de ce changement de perception se retrouve dans le regain de performance des valeurs boursières les moins bien cotées depuis le début du mois. Si le mouvement ressemble à celui observé en début d’année dernière, il a ceci de particulier qu’il est aujourd’hui présenté comme le meilleur parti pour faire face à un contexte durablement plus inflationniste. L’inflation aurait la qualité de venir au secours des secteurs les moins chers, dont l’élasticité de la demande aux prix est…

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Vers une possible chute du dollar et comment un tel scénario rebattrait les cartes

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À la fin de l’année dernière, la direction semblait ne faire aucun doute : doublement avantagé par une reprise économique vigoureuse et un durcissement de la politique de la FED, le dollar s’apprécierait en 2022. Cette prédiction était plutôt réconfortante pour le reste du monde, censé profiter d’une impulsion compétitive quand bien même elle suggérait de possibles complications pour les pays émergents les plus fragiles, exposés à un risque d’inflation et de resserrement monétaire d’autant plus élevé que leurs devises semblaient vouées à s’affaiblir contre la devise américaine. Tel n’est pourtant pas la direction récente prise par les marchés des changes. Plutôt que de soutenir le dollar, les minutes du dernier FOMC puis les données d’inflation de décembre l’ont affaibli, jusqu’à casser sa dynamique haussière. A priori surprenant, ce mouvement ne l’est pas tant que cela pour qui a une lecture un peu moins idyllique de l’économie américaine que celle du consensus de marché et voit dans ce retournement les prémices d’un possible reflux du dollar susceptible de rebattre les cartes du jeu mondial, avec de potentiels perdants mais aussi des gagnants, selon les pays et les secteurs.

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Après le rapport sur l’emploi, on efface tout et on recommence, ou on persiste, M. Powell ?

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199 K créations de postes en décembre, après 249 K en novembre : c’est moins que ce que l’on attendrait d’un cycle normal aux Etats-Unis alors que le déficit d’emplois est encore de 3,6 millions par rapport à la situation d’avant crise, soit de presque 3 %. L’économie américaine n’est assurément pas en aussi bonne forme que ne le suggère la FED et sa capacité à faire face à un resserrement des conditions monétaires est sans doute bien plus faible. Powell réécrira-t-il pour autant l’histoire qu’il a posée sur le papier ces derniers temps, à la faveur d’un diagnostic plus  nuancé qui supposerait une moindre réaction à l’accélération récente des prix ? Pas sûr, à en juger par les indicateurs qui semblent présider à sa stratégie : la peur d’une accélération incontrôlée des salaires est susceptible d’avoir monté d’un cran avec la nouvelle baisse du taux de chômage de 4,2 % à 3,9 %, son plus bas niveau depuis février 2020… C’est en tout cas en ce sens que les marchés semblent interpréter cette statistique, avec une nouvelle remontée des taux futurs. Une éventualité qui ne convainc guère, toutefois, ni les marchés des changes, avec un repli du dollar, ni celui de l’or, qui en profite pour remonter… Impasse

 

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And the Winner is… L’euro-dollar !

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A la veille des comités de politique monétaire de cette semaine, le schéma semblait simple : l’écart de posture entre la FED et la BCE donnerait un coup d’accélérateur à l’appréciation du dollar au détriment, en tout premier lieu, de l’euro. Au lendemain de ces réunions qu’en est-il ? La FED a, effectivement, durci le ton à l’égard de l’inflation ; ses membres envisagent trois hausses d’un quart de point des Fed Funds en 2022, la première possiblement dès mars prochain. La BCE, à l’inverse, campe sur ses positions. Elle rallonge son programme d’achats d’actifs (APP) pour atténuer l’impact de l’arrivée à terme du plan d’urgence pandémie (PEPP) et prolonge la période de réinvestissement de ce dernier jusqu’à la fin 2024, au moins. Si elle entrouvre, pour la première fois depuis longtemps, la porte à une hypothétique hausse de ses taux directeurs à partir d’octobre 2022, les apports programmés de liquidités en réduisent la probabilité par rapport aux anticipations des marchés de ces dernières semaines. Au total, si la FED court derrière l’inflation et se révèle un cran plus agressive qu’escompté, la BCE prend son temps et se montre un brin plus accommodante qu’attendu. Tout est donc bien en place, a priori, pour que le dollar profite de la situation, à ceci près que l’inverse se produit depuis mercredi soir et, plus encore, depuis la conférence de presse de Mme Lagarde. Comment l’expliquer et qu’en déduire pour la suite ?

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