Archives par catégories : HEBDO

Le billet hebdomadaire

Il y a tant de raisons de douter d’un reflux durable des taux longs…

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Les taux d’intérêt ont subi une nouvelle embardée cette été et, en dépit de l’apparente résilience de la croissance, personne n’envisage qu’ils puissent poursuivre leur ascension bien longtemps. Les banques centrales, elles-mêmes, commencent à se méfier des possibles effets de ce renchérissement du coût du crédit. L’Europe flirte à nouveau avec la récession et, si l’économie américaine résiste particulièrement bien, c’est d’abord grâce à un déficit public de plus de 8 % du PIB, au coût exponentiel pour le budget fédéral dont la charge d’intérêts s’est envolée de 600 mds au début de l’année 2021 à, quasiment, un 1000 mds de dollars au printemps.
On comprend que les investisseurs soient tentés d’augmenter leur exposition aux obligations, pour profiter de rendements élevés que les lendemains ne garantiront peut-être pas. L’arbitrage n’est pourtant pas sans poser question. Car, en dépit des évidences énoncées ci-dessus, les arguments ne manquent pas pour envisager que les taux longs n’aient pas terminé leur course à la hausse ; question de temps !

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Déflation chinoise versus inflation mondiale

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Deuxième économie mondiale et premier exportateur de produits manufacturés auprès duquel s’approvisionne le reste du monde dans sa globalité, la Chine finira-t-elle par imprimer sa marque sur l’évolution des prix mondiaux et sa déflation par chasser l’inflation du reste du monde ? Certains analystes semblent, assez légitiment, le penser et voient dans la dépression chinoise un facteur d’apaisement bienvenu des tensions inflationnistes internationales. La question pourrait être éminemment plus complexe.

Les mécanismes déflationnistes dont souffre l’économie chinoise sont profonds, entretenus par une crise de surendettement aux conséquences d’autant plus dommageables que la population vieillit vite. Un tel contexte n’est, en outre, guère compatible avec l’effort d’investissement nécessaire pour faire évoluer le tissu productif du pays vers une forme moins carbonée sans laquelle la Chine continuera à perdre des parts de marché dans un monde, par ailleurs, de moins en moins ouvert, que les orientations stratégiques de l’Empire du Milieu promettent de fragmenter davantage.

Trois décennies de globalisation et d’essor de l’offre industrielle mondiale ont chassé l’inflation de la sphère économique qu’un environnement plus fractionné a mis bien peu de temps à ranimer. C’est, parmi d’autres, l’un des enjeux de l’élargissement du club des BRICS décidé cette semaine qui, loin de contrer le processus de démondialisation en cours, comme ses acteurs aiment à le dire, menace d’accentuer la guerre des ressources et de rendre, de facto, le monde plus sujet aux chocs de prix. Sauf évolution de la crise immobilière chinoise vers une crise financière majeure susceptible d’irradier l’occident, la déflation en Chine, en poussant le gouvernement de Xi Jinping, aux abois, dans ses retranchements, porte en elle les germes d’une instabilité chronique du niveau général des prix plutôt que ceux d’une désinflation ordonnée.

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Vigilance estivale

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L’environnement de taux d’intérêt reste et restera le point le plus sensible de l’actualité financière de l’été, avant et après le symposium de Jackson Hole des 24 au 26 août.
Face aux incertitudes auxquelles elles font face, FED et BCE ont cette semaine laissé filtrer parmi d’autres hypothèses celle d’une possible pause dans leur politique de remontée des taux directeurs. Cette éventualité n’était pas, loin s’en faut, le point le plus saillant de leur communication mais les marchés en ont fait une brèche dans laquelle ils se sont engouffrés aux Etats-Unis comme en zone euro…..

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Véritable renaissance italienne ?

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Avec une ascension de quasiment 22 % depuis le début de l’année, l’indice phare de la bourse de Milan se démarque par une performance supérieure de plus de 7 % à celle du Stoxx 50, qui le place en tête de peloton européen, voire mondial. Si le MIB n’a pas égalé le Nasdaq, il rivalise en effet avec le S&P500 qu’il dépasse de 3,5 % depuis janvier. La péninsule italienne, au sujet de laquelle nombreux prédisaient le pire face à un environnement de remontée des taux d’intérêt est donc loin d’apparaître aux abois.

Avec un PIB supérieur de 2,5 % à son niveau de la fin 2019, elle arrive en tête des quatre principaux pays de la zone euro, tout en ayant réduit son taux d’endettement public de près de 15 points ces deux dernières années, davantage que la plupart de ses partenaires. Son industrie et son commerce extérieur ont repris des couleurs et le taux de chômage endémique du pays, de ses plus jeunes en particulier, n’a jamais été aussi bas depuis 2009.

Si beaucoup craignaient une envolée des spreads de taux d’intérêt à l’arrivée de Giorgia Meloni à la tête du Conseil italien, en octobre dernier, l’inverse s’est jusqu’à présent produit. De 250 points de base à son arrivée au pouvoir, l’écart de taux d’intérêt entre le BTP et le Bund à 10 ans a perdu quasiment 100 points depuis, résistant même aux derniers assauts de la BCE du mois de juin. Dès lors, le taux des emprunts d’Etat italiens est quasiment équivalent aujourd’hui à ce qu’il était il y a un an, aux environs de 4,10 %.

Comment expliquer cette performance et où en est le pays ?

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Scénario de taux d’intérêt : on en est où après le rapport sur l’emploi américain ?

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Accrochés à nos écrans pour y déceler le message que nous renverrait le rapport sur l’emploi américain, après celui de l’ADP hier, sommes-nous vraiment plus avancés maintenant que nous savons ? Avec 209 K créations d’emplois en juin, dont 149 K seulement dans le secteur privé, le marché de l’emploi américain marque un ralentissement peu discutable. Sauf le secteur public et la santé, les créations de postes ressortent particulièrement faibles, entre 20 K et 23 K dans les loisirs et l’hôtellerie, les services professionnels et la construction, plus faméliques ailleurs, voire négatives, dans le commerce et le transport. La durée hebdomadaire du travail, bien qu’en légère hausse, campe, de son côté, sur de très faibles niveaux, quand le nombre de personnes contraintes à un emploi à temps partiel bondit de 452 K, en partie du fait de l’ajustement à un volume réduit d’activité, nous dit le BLS. Le verdict est somme toute assez conforme au ralentissement signalé par le rapport JOLTS et la remontée des inscriptions au chômage au cours de la période, quand bien même le taux de chômage stationne à 3,6 %.
Sera-ce suffisant pour ramener les taux longs dans le canal baissier duquel ils se sont échappés hier ? La réponse à cette question est au cœur des stratégies d’investissement aujourd’hui envisageables. Or, force est de constater que, si notre lecture incite à répondre par l’affirmative, elle reste entourée de nombreux champs de doutes qui nous retiennent, à ce stade, de suivre notre scénario les yeux fermés. Explications et conséquences.

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Immobilier américain : vraie reprise ou trompe-l’œil ? Ça se discute

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Le diagnostic semblait plié : l’envolée des taux d’intérêt, les pertes de pouvoir d’achat et la crise bancaire terrasseraient le marché immobilier américain, en feraient baisser les prix, avant ceux des loyers, et créeraient les conditions d’une récession quasi-assurée en fin d’année ou début de l’an prochain. L’ajustement de ce pan de l’activité faisait partie intégrante de la stratégie de baisse de la demande recherchée par la FED pour contrer l’inflation, qui fléchirait d’autant plus facilement que sa composante loyers, soit 45 % de l’indice des prix hors énergie et alimentation, se retournerait.

Le scénario s’est déroulé quasiment comme prévu jusqu’au début du printemps, au point, même, de faire redouter de s’emballer et de contraindre la FED à revoir sa stratégie monétaire au lendemain de la crise bancaire du mois de mars.

Trois mois plus tard, de nombreux indicateurs semblent, pourtant, prendre le contrepied de ce diagnostic. La confiance des constructeurs, déjà annonciatrice d’une possible amélioration depuis le début d’année, a gommé une bonne partie de son déclin de 2022 ces trois derniers mois, les mises en chantiers se sont envolées de plus de 20 % en mai, les demandes de financement hypothécaires frémissent et les prix, qui n’avaient pas eu le temps de véritablement baisser, semblent se reprendre.

Que penser de ces signaux, qu’en déduire pour le futur de l’économie américaine et quels enseignements en tirer pour les autres économies développées, souvent, également, menacées par les effets redoutés d’une crise immobilière de rare ampleur ?

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Taux d’intérêt : c’est d’Asie, plutôt que d’outre-Manche, que la réponse semble venir…

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Les incertitudes se sont multipliées ces dernières semaines sur l’évolution à venir des taux d’intérêt de moyen-long termes : avaient-ils terminé leur course à la hausse comme nombreux le pressentaient depuis leur point haut d’octobre aux Etats-Unis, puis de mars en Allemagne et au Japon, ou risquaient-ils d’enclencher une nouvelle embardée haussière dans le sillage du revirement restrictif de la FED et de la BCE de ces deux dernières semaines, à l’instar de l’envolée des rendements des Gilts ? De la réponse à cette question dépend une très large part des perspectives économiques et des stratégies d’investissement aujourd’hui envisageables.

Si toutes les questions n’ont pas complètement disparu, sur un marché qui concentre à peu près autant d’éléments conjoncturels que structurels, les derniers retours d’Asie pèsent lourd dans la balance. En l’occurrence, beaucoup plus lourd que la tournure des développements britanniques de ces derniers jours, et ce n’est pas la fournée des PMI européens de juin qui contredira ce verdict, ni même celle des Etats-Unis. Dit autrement, le timing du revirement de J. Powell et de C. Lagarde, n’était pas le mieux choisi…

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On n’avait rien compris : l’inflation c’est bon pour les actions !

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Les banques centrales actent et promettent de nouvelles hausses de leurs taux directeurs. Qu’à cela ne tienne, les bourses grimpent. Ben oui, si les gardiens du temple relèvent encore leurs taux ou envisagent de le faire, c’est bien sûr, parce que l’inflation est trop haute, mais aussi qu’ils ne sont pas outre mesure inquiets sur la conjoncture. Or, d’où vient l’inflation sinon de la hausse des prix des entreprises qui peuvent, précisément, encore les relever tant que la demande tient ? Il n’en faut pas davantage pour conclure que, « tant qu’il y de l’inflation, tout va bien » et trouver normal que la remontée des taux de la BCE crée un appel d’air sur les bourses, tout particulièrement sur les valeurs cycliques qui concentrent les espoirs de bonnes surprises, non pas parce qu’elles vendront plus mais à de meilleures conditions… Vous ne comprenez pas ? Vous n’êtes pas seul, à en juger par le scepticisme de l’indice Sentix de sentiment des investisseurs, sans doute trop dépendants des messages récessifs renvoyés par la courbe des taux.

Car c’est bien de cette dernière que viendra, in fine, l’appréciation sur la capacité des entreprises à conserver leur pricing power et celle des bourses à poursuivre leur tendance. Alors, où en sommes-nous ?

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