La guerre, ce n’est pas suffisant, la BCE en rajoute et durcit sa politique monétaire

Contre toute attente, la BCE annonce un durcissement de ses conditions monétaires en revenant sur l’accroissement prévu de son programme d’achats APP. Après avoir annoncé que ces derniers seraient accrus de 20 milliards par mois au deuxième trimestre et de 10 mds au troisième, à respectivement 40 et 30 milliards pour assurer une transition en douceur de l’arrêt du PEPP, le communiqué d’aujourd’hui annonce :

  • Une réduction du programme d’achats, maintenu à 40 milliard en avril mais abaissé à 30 milliards dès le mois de mai, puis à 20 milliards en juin et ne se prononce pas sur le troisième trimestre. A ce terme, les achats dépendront des résultats économiques. Il pourraient être interrompus s’il s’avérait que l’inflation ne soit pas amenée à refluer à terme.
  • Un durcissement de ton à l’égard tout à la fois du risque d’un arrêt imminent de ses achats et de possibles hausses des taux dès ces derniers stoppés.

L’ensemble est indiscutablement plus sévère qu’envisagé, propulsant l’euro et les taux futurs bien au-dessus de leur niveau de ces derniers jours.

Cette décision, assez largement incompréhensible, dans le contexte en présence, est très mal venue. Susceptible, en particulier de créer les conditions d’une rapide remontée des taux et d’un très net regain d’inquiétude sur les perspectives souveraines, avec à la clé des tensions très probables des spreads de taux. Les 10 ans italiens s’envolent en l’occurrence de 23 points de base depuis la publication du communiqué et les français de 19 pb, contre une hausse de 8 pb du Bund. Une fois encore, la BCE semble commettre une erreur qui risque fort d’être coûteuse…

La conférence de presse de Mme Lagarde apporte quelques éléments sur ce qui a conduit à sa décision.

1) Le scénario central de la BCE est particulièrement optimiste

2) Une accumulation d’inquiétudes au sujet des perspectives d’inflation sur lesquelles la présidente de la BCE est revenue à plusieurs reprises.

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La BCE pourrait ouvrir toutes les portes sans en franchir aucune, à ce stade

Pas de fuite, quasiment pas de prise de parole, les membres de la BCE veulent conserver toute leur latitude avant leur Comité de politique monétaire de jeudi, une priorité aisément compréhensible dans un contexte éminemment incertain où tout peut basculer en moins de 24 heures. On peut légitimement envisager que ce soit également le principal objectif de la communication que livrera sa présidente, Mme Lagarde, jeudi, à savoir : la BCE déploiera les moyens nécessaires pour faire face aux conséquences de la crise tout en veillant à ne pas relâcher ses efforts face aux risques d’inflation de moyen-long terme. Une fois ces bases posées, c’est dans les nuances qu’elle marquera le terrain : le chiffrage de ses prévisions, tout d’abord, et l’appréciation des risques en présence, sur lesquels elle appuiera plus ou moins et face auxquels elle se montrera plus ou moins disposée à déroger à la stratégie qui était la sienne à l’occasion de sa dernière conférence de presse début février. Parmi les points les plus influents, outre sa lecture de l’inflation, celle de la situation bancaire et les risques de liquidités assortis au contexte en présence feront sans doute toute la différence sur la posture du Conseil des gouverneurs et les réponses des marchés.

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Le pivot de la BCE est-il aussi incompréhensible que beaucoup le disent ?

Le changement d’orientation de la BCE à l’occasion du dernier comité de politique monétaire occupe le devant de l’actualité depuis le 3 février. Il est vrai que la prestation de Mme Lagarde a donné lieu à d’importants mouvements sur les marchés et que son changement de diagnostic a pris de court une communauté d’économistes qui n’envisageaient que rarement une possible remontée des taux directeurs avant 2023, voire au-delà. Il est également vrai, que la BCE était censée avoir donné les grandes lignes de sa stratégie 2022 le 16 décembre et que, de ce point de vue, sa volte-face a de quoi surprendre. Il y avait bien une brèche dans le précédent communiqué, qui indiquait que « le Conseil des gouverneurs s’attendait à ce que les achats nets de la BCE s’arrêtent peu de temps avant une remontée des taux directeurs », en l’occurrence, donc, octobre, mais peu s’y étaient attardés. Mme Lagarde a donc incontestablement surpris et les critiques fusent : trop tôt, risque de dupliquer les erreurs passées, de 2008 et 2011, et de défaire les acquis de son combat pour la stabilité financière de l’union monétaire, l’ensemble renforcé par l’envolée des spreads intra-UEM. Il y a pourtant de bonnes raisons de penser que Mme Lagarde ait fait le job qui incombe à une banque centrale dans le contexte en présence, quand bien même celui-ci comporte des risques qui, peut-être, l’amèneront à faire marche arrière avant même d’être passée à l’acte. Qu’un tel cas de figure ne puisse être exclu ne l’autorisait pas, pour autant, à rester figée aujourd’hui.

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Vers une forte révision du scénario de la BCE, après l’inflation allemande

En attendant la France, l’Italie et la zone euro dans son ensemble, les données publiées aujourd’hui en Allemagne et en Espagne pointent vers une très probable accélération notable de l’inflation de la zone euro en novembre. L’évolution annuelle des prix à la consommation a atteint 5,2 % outre-Rhin et 5,6 % de l’autre côté des Pyrénées, selon les indices nationaux. L’indice harmonisé allemand grimpe même à 6 %, conformément aux anticipations de la Bundesbank. Fait nouveau par rapport à ces derniers mois, les évolutions mensuelles font apparaître de légères tensions sur les prix sous-jacents dans la plus grande économie de la région. En résumé, comme ailleurs, l’inflation est là pour durer, au moins, un peu plus longtemps que prévu. Avec une fin d’année, aux environs de 4,8 % pour l’ensemble de la zone euro, les perspectives pour 2022 sont particulièrement impactées. La BCE, qui prévoyait encore en septembre une inflation à 1,7 % seulement en moyenne l’an prochain, n’aura d’autre choix que de réviser très substantiellement son scénario début décembre.

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Mme Lagarde prend ses marques avec force et conviction face aux marchés

Indiscutablement plus convaincue et convaincante que nous ne l’avions imaginé, Mme Lagarde est apparue particulièrement sereine à l’occasion de sa conférence de presse, malgré les pressions et incertitudes des marchés et économistes sur les perspectives d’inflation. Non seulement, elle n’a laissé transparaître aucun soupçon de changement possiblement plus marqué des conditions de politique monétaire mais a abordé les questions au sujet de l’inflation avec une conviction rarement observée chez ses confrères ces derniers temps. Elle réaffirme ainsi les conclusions des travaux de la BCE selon lesquels l’inflation n’est que transitoire, relativise l’effet des pénuries, amenées à s’effacer au fil du temps, et recadre ainsi les anticipations de hausses des taux directeurs qui se sont développées ces dernières semaines sur les marchés européens.

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C. Lagarde, en mode pause

Comme prévu, la BCE garde sa politique monétaire inchangée ce mois-ci après une augmentation importante de ses différents programmes d’achats d’actifs et de refinancement bancaire en décembre. Mme Lagarde parle d’une récession au quatrième trimestre de l’année dernière et un début d’année compliqué du fait du regain de l’épidémie mais rassure : « ces développements sont en ligne avec le scénario présenté en décembre »… La présidente de la BCE se veut donc réconfortante en attendant l’effet salvateur des vaccinations et tandis que les craintes autour du Brexit et de l’adoption du plan de relance européen encore en place en décembre, sont aujourd’hui levées. Il est vrai que le dispositif annoncé en décembre laisse de la marge pour faire face à d’éventuelles déceptions additionnelles. À ce titre, la résistance des marchés à la crise politique italienne est incontestablement un facteur de confiance tandis que la remontée des anticipations d’inflation sur leur niveau d’avant crise n’est pas pour déplaire… L’euro apprécie.

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Le Coronavirus, premier défi pour la BCE de Mme Lagarde ; l’euro flanche

Il aurait assurément fallu plus de temps à Mme Lagarde pour parvenir à ses fins ; à savoir, réussir à enclencher une nouvelle dynamique du policy-mix qui permette progressivement à la BCE de s’extirper de la trappe des taux d’intérêt négatifs. L’épidémie de Coronavirus ne lui laissera vraisemblablement pas ce loisir. Plus rapide que la capacité de la Commission et des gouvernements de la zone euro à se mouvoir, son impact économique, bien qu’encore très incertain, a tout lieu d’être suffisant pour contraindre Mme Lagarde à prendre des décisions contraires à ses souhaits initiaux. Comme déjà signalé cette semaine par Philip Lane, économiste en chef de la BCE, la probabilité de nouvelles baisses des taux de dépôts a regagné du terrain ces derniers temps ; ceci malgré le repli du cours de l’euro qui, signe de temps nouveaux, ne semble guère émouvoir l’actuel conseil des gouverneurs de la BCE.

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Les banques centrales dans l’inconfort

FED et BCE se réunissent cette semaine et délivreront leur verdict ce soir pour la première et demain pour la seconde. Aucun changement de politique monétaire n’est attendu mais les incertitudes sont élevées sur ce que pourraient laisser suggérer les détails de leur communication pour les perspectives 2020. Ni la FED ni la BCE ne jouent une partition facile. Si toutes deux ne doutent pas de la nécessité de maintenir des conditions monétaires accommodantes, voire très accommodantes dans le cas de la BCE, aucune ne semble confortable avec l’excès d’appétit pour le risque provoqué par leur action récente, sur fond de très faibles progrès en matière d’anticipations de long terme d’inflation.

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