Author Archives: Véronique Riches-Flores

De Covid en variants, la grande usure de la conjoncture mondiale

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Le troisième trimestre devait être l’un des plus prometteurs, il flirte finalement avec une récession. Alors que les variants du Covid défient les succès attendus de la vaccination ; que l’industrie mondiale, à l’arrêt depuis janvier s’apprête, à rechuter ; les indicateurs des services flanchent maintenant tour à tour, souvent de manière très prononcée. La croissance du T3 n’est manifestement pas partie du bon pied !

Aux Etats-Unis, elle sera sans doute récupérée par les stocks et l’impact des difficultés d’approvisionnement sur le solde commercial ; pour le reste, c’est quasiment un zéro pointé qui se profile. En Europe, où les indicateurs de climat des affaires ont mieux résisté, les signes de fragilité de la conjoncture se multiplient. Au Japon, les industriels tirent profit de leur positionnement sur l’électronique mais la demande domestique est doublement affectée par le contrecoup des J.O. et l’envolée des cas de Covid.

C’est malgré tout, en provenance du monde émergent que nous arrivent les plus mauvaises nouvelles. De Chine, en tout premier lieu, où la médiocrité des derniers indicateurs rompt, assurément, avec l’image généralement accolée au pays, mais également de la plupart des économies qui ne bénéficient pas de l’appel d’air de l’industrie technologique et pâtissent de l’inertie de la demande mondiale de biens ou souffrent plus qu’elles ne profitent de l’envolée des prix de matières premières.

Derrière ces tendances, le variant Delta et des effets de base statistiques nettement moins porteurs qu’en première moitié d’année mais, surtout, l’expression d’une absence indéniable de moteur global, face à laquelle les politiques publiques semblent largement inopérantes.

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Moins d’emplois, plus de salaires : le mauvais mixte du rapport sur l’emploi US

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C’était le scénario redouté, d’un accès de faiblesse des créations d’emplois accompagné d’une accélération des salaires susceptible de mettre la FED dans l’embarras. En août, les créations d’emplois n’ont pas excédé 235 K. Il s’agit d’une sérieuse déception que les fortes révisions à la hausse apportés sur les mois précédents ne suffiront vraisemblablement pas à digérer. De fait, la plupart des postes censés concentrer les effets positifs de la réouverture de l’économie ne sont pas au rendez-vous, à l’image des loisirs et de l’hôtellerie qui n’ont tout bonnement pas créé d’emploi en août. Les marchés auraient peut-être salué cette mauvaise nouvelle économique, comme ils l’ont fait régulièrement ces derniers jours à chaque publication détestable mais synonyme d’une prolongation du QE. Sauf que ce rapport s’accompagne d’une nette accélération des salaires, qui évoque une autre partie ; en l’occurrence celle d’une FED potentiellement de plus en plus nerveuse au sujet du risque de dérapage inflationniste.

 

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L’économie chinoise décroche

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L’activité manufacturière n’était déjà pas brillante en Chine ces derniers temps et la situation, sur ce front, ne s’est pas améliorée en août mais, surtout, les espoirs que les services prennent le relai d’une industrie en panne de croissance ont été balayés avec la publication, ce matin, de l’enquête de la Confédération de la logistique et des achats, qui pointe vers une forte contraction de l’activité des services. L’indice PMI a perdu plus de sept points dans les services, de 52,5 à 45,2, du jamais vu à l’exception de février 2020 en pleine crise de Covid. Face à un tel résultat, la bonne tenue de l’indicateur de la construction n’a pas beaucoup d’effet, l’indice de l’ensemble des activités non-manufacturière s’est, ainsi, contracté de près de six points, à 47,5, un repli, là encore, exceptionnel.

L’économie chinoise serait donc en zone de contraction -osera-t-on dire récession ?-avec un indice synthétique à 48,7 points. De quoi chahuter les préceptes présents sur les marchés depuis près d’un an d’une économie chinoise en pleine vigueur, justifiant notamment l’envolée des matières premières et, plus loin, un scénario d’inflation et de remontée des taux d’intérêt…

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Minimum syndical pour J. Powell, les marchés ne feront sans doute pas plus…

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L’intervention tant attendue de J. Powell à l’occasion du symposium de Jackson Hole s’est limitée au minimum. Si le président de la FED ne pouvait éviter d’évoquer la perspective d’une réduction de son programme d’achats d’actifs, compte-tenu des difficultés de plus en plus grandes à en justifier le maintien et de la volonté d’un nombre croissant des membres du comité de politique monétaire d’y mettre un frein, autant dire qu’il y est allé sur la pointe des pieds. Aucun calendrier, ni engagement formel ; J. Powell s’est contenté d’avancer ce qui n’est, ni plus ni moins, qu’une évidence, à savoir que « si les conditions évoluent comme anticipé, il pourrait être approprié de commencer à réduire les achats de titres avant la fin de l’année »… Reste à savoir si la première partie de la formule sera accessible et sur ce point, il reste beaucoup plus flou.

La prudence du président de la FED a rassuré ceux qui redoutaient que l’envolée de l’inflation n’accélère la disparition du soutien monétaire mais si les valeurs cycliques ont fait mine d’apprécier, on est tenté de penser que ce soit davantage pour la forme, que sur le fond. 

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Ah, qu’il était doux le temps de la règle de Taylor !

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« La règle de Taylor est morte, vive la règle de Taylor !» pourrait-on dire en nostalgie d’une période au cours de laquelle, pour garantir l’efficacité des politiques monétaires, leur crédibilité et l’acceptation des pratiques des banques centrales, il avait été jugé utile d’imposer des règles de conduite à ces dernières. Quel économiste, n’a pas planché ces trente dernières années sur ces « fonctions de réaction », devenues le principal outil de régulation conjoncturelle, qui, malgré leur simplicité, suscitaient d’infinis raffinements ? Il fut un temps où la BCE, entendait-on, en tenait une soixantaine à jour !

Un temps, à l’évidence lointain, que l’indiscipliné A. Greenspan a commencé à effacer à partir du milieu des années quatre-vingt-dix et que la crise financière de 2008 a définitivement révolu. Depuis, sans plus de règles, ni même le respect de statuts, au fil du crises, galvaudés, les banques centrales naviguent à vue, à coup de décisions discrétionnaires, par nature contestables et contestées, sans cesse suspectées d’asservissement à la dictature financière que leur action ou inaction a fait émerger. Alors, Jackson Hole changera-t-il cela ? La proposition pourrait être risible si le constat n’était tout l’inverse.

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C’est sur les fronts de l’épidémie et de l’Afghanistan que se joue l’essentiel, pas à Jackson Hole

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L’été à mi-parcours, les risques refont surface avec virulence. Si la publication des minutes du dernier FOMC a déclenché une nouvelle vague d’inquiétude sur les marchés au sujet d’un possible tapering d’ici la fin de l’année, c’est pourtant sur d’autres terrains que jouent les risques économiques les plus importants de la rentrée 2021 :

–  celui d’une épidémie de Covid-19 de moins en moins maîtrisée à l’échelle mondiale, face à laquelle l’efficacité vaccinale est maintenant questionnée ;

– celui du retour des Talibans au pouvoir en Afghanistan, dont on ne peut que redouter les conséquences politiques et géopolitiques internationales.

Que la FED fasse un faux-pas susceptible de grandement fragiliser les marchés financiers est un fait qui, sauf persistance déraisonnable dans l’erreur, n’est guère comparable aux effets redoutés d’une insécurité sanitaire récurrente ou à ceux qu’inspire l’évolution de la situation en Afghanistan. A la veille du symposium de Jackson Hole des 26 et 27 août, que les marchés scruteront la semaine prochaine, c’est ailleurs que semble se jouer l’essentiel.

 

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En attendant le tapering : la reflation rattrapée par le Delta, la Chine et… l’Afghanistan

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Le scénario reflationniste a du plomb dans l’aile à la suite de données globalement décevantes publiées cet été. Tombé à zéro en août, notre baromètre macroéonomique global est à un plus bas depuis avril 2020. Après une accélération du PIB au T2, les indicateurs Chinois se sont nettement détériorés. Aux Etats-Unis, les mesures de soutien maintiennent l’économie à flot mais leurs effets s’enrayent dès qu’elles s’arrêtent, les développements sur le marché de l’emploi demeurent insatisfaisants et l’inflation rogne le pouvoir d’achat des ménages. En Europe, la locomotive industrielle allemande est en panne. Outre une conjoncture fragile et une situation sanitaire toujours dégradée, les enjeux géopolitiques et climatiques reviennent sur le devant de la scène, apportant leur lot d’incertitudes.
Dans ce contexte, les questionnements persistent quant aux politiques des banques centrales. De plus en plus de membres de la FED préconisent un changement de cap avec l’amorce d’un tapering imminent. J. Powell devrait temporiser et éviter de se prononcer dès Jackson Hole. En Europe, les déceptions économiques, la faible inflation sous-jacente et le haut niveau de l’euro laissent à C. Lagarde des marges pour s’opposer aux frugaux….
Aux incertitudes sanitaires et aux déceptions économiques s’ajoute dorénavant l’onde de choc afghane, aux conséquences assez largement imprévisibles mais, certainement, malvenues dans un contexte géopolitique de plus en plus menaçant. La rentrée se présente décidément sous un jour compliqué.

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