Une dernière ligne droite bien sinueuse pour Mario Draghi

Le premier conseil de politique monétaire de la BCE de l’année se déroulera demain, dans un contexte particulier à, au moins, deux titres :

  • Il s’agit d’un des derniers conseils présidés par l’actuel président, Mario Draghi, qui quittera son poste fin octobre. Cela n’est pas anodin ; le président de la BCE cherchera, en toute logique, à soigner sa sortie.
  • Le ralentissement de l’activité en place est beaucoup plus marqué que celui escompté par la BCE et ses prévisions de croissance et d’inflation sont aujourd’hui de moins en moins défendables (voir « La BCE persiste dans la langue de bois»). Les modifier impliquerait néanmoins de repousser dans le temps les perspectives de relèvement des taux directeurs. Pas sûr, que Mario Draghi ait le soutien nécessaire pour amorcer ce virage.

La dernière « ligne droite » de la présidence de Mario Draghi se présente sous un jour plus sinueux qu’il ne l’aurait sans doute souhaité.

 
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Perspectives 2019 : sous le signe de l’endurance

À quoi ressemblera l’année 2019 ? Le moins que l’on puisse dire est que le point de départ n’est pas brillant, que ce soit sur le front économique, politique et géopolitique, ou financier. Alors que l’année dernière avait débuté sous le signe de l’euphorie et de l’espoir d’un nouveau départ de la croissance mondiale, 2019 s’amorce dans un contexte d’une rare complexité où s’entremêlent les stigmates d’une fin de cycle conjoncturel aux États-Unis, ceux d’une Europe déchirée qui, faute d’ambition collective, semble vouée à l’enlisement et ceux, enfin, d’un monde en développement privé de l’aile protectrice de la Chine, laquelle, passée au stade de l’offensive géostratégique et des prouesses qui vont avec, n’a, cependant, plus les moyens d’entretenir la dynamique économique du reste du monde.

Les sous-jacents de la croissance ne sont pas fondamentalement préoccupants dans un environnement de très bas niveau persistant des taux d’intérêt et de baisse des cours du pétrole mais les résultats escomptés sont trop faibles pour envisager qu’ils apportent l’huile qui serait nécessaire pour réduire les sources de risques, financiers et politiques notamment. Sauvées par les effets bénéfiques escomptés de la chute des cours du pétrole sur l’activité du premier semestre, nos perspectives sur la croissance mondiale sont, cependant, plombées par le retour d’une inflation trop basse pour assurer une croissance décente des résultats des entreprises. À 4,7 %, la croissance nominale de notre échantillon mondial a subi le contrecoup de nouvelles révisions à la baisse pour l’Europe et serait la plus faible depuis le début des années soixante.

Dans un tel contexte, une vigilance exceptionnelle des politiques monétaires et budgétaires sera requise. L’aurons-nous ? L’économiste n’a pas d’autre choix que de considérer que les bonnes réponses apportées permettront de temporiser l’ajustement à la baisse des prix des actifs et d’en limiter les conséquences économiques.

Dans de telles conditions, le cycle ne semble pas devoir s’éteindre mais les prolongations prennent déjà l’allure d’une course de fond trop longue, au fil de laquelle se multiplient les embuches et les risques, dont le degré apparaît significativement plus élevé que la norme.

Nous présentons cette semaine les principales conclusions de notre scénario macro-économique qui seront complétées vendredi prochain de nos perspectives de marchés.

 
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Inflation UEM : fort repli généralisé en décembre

En ligne avec nos prévisions, l’inflation en zone euro s’est stabilisée sur le mois de décembre mais a fortement ralenti a 1,6 % en glissement annuel, après 1,9 % et 2,2 % à son point le plus haut de l’année en octobre. L’inflation sous-jacente, en hausse de 0,5 % sur le mois, est restée stable à 1 % en glissement annuel. En moyenne pour l’ensemble de l’année 2018, l’inflation de l’UEM s’élève ainsi à 1,7 %, en deçà des prévisions de la BCE de 1,8 %.

L’inflation française (IPC) a également décéléré à 1,6 %, au lieu de 1,7 % selon nos prévisions, après 1,9 % en novembre, en raison de l’effet énergie mais vraisemblablement aussi des perturbations liées aux manifestations des gilets jaunes.

 
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Postview Inflation Royaume-Uni : repli de l’inflation malgré l’accélération des salaires

En ligne avec les attentes du consensus, l’inflation totale et sous-jacente au Royaume-Uni ont ralenti à respectivement 2,3 % et 1,8% en glissement annuel en novembre après 2,4 % et 1,9 % le mois précédent, malgré une hausse mensuelle de 0,3 %.

L’inflation RPI a également baissé à 3,2 % après 3,3 %.

L’accélération des salaires, dont la hausse annuelle en octobre a été la plus forte depuis novembre 2008, ne se traduit toujours pas, à ce stade, dans les chiffres d’inflation.

 
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Postview Inflation zone euro : tensions temporaires des prix industriels sous-jacents

L’inflation totale en zone euro baisse de 0,2 % en novembre et ralentit à 1,9 % en glissement annuel après 2,2 % en octobre. Initialement estimée à 2 % par Eurostat en début du mois, l’inflation est ainsi ramenée au niveau de notre prévision.

L’inflation sous-jacente s’est établie à 1 %, soit une baisse de 0,1 point par rapport à octobre (1,1 %), en ligne avec les estimations préliminaires. Notre mesure des composantes les plus cycliques de l’inflation sous-jacente, « super core », est stable à 1,3 % en glissement annuel, leur partie industrielle grapille encore un peu de terrain…

 
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Preview Inflation Etats-Unis – Inflation totale vs. sous-jacente, l’inversion s’enclenche

L’inflation IPC américaine du mois de novembre sera publiée aujourd’hui. Nous anticipons une baisse mensuelle de 0,1 % de l’inflation totale, ajustée des variations saisonnières (-0,4 % non cvs), consécutive à la chute des prix du pétrole, et une baisse de l’inflation annuelle à 2,1 % après 2,5 % en octobre, à comparer à une prévision du consensus de respectivement 0 % et 2,2 %.

Selon nos estimations, l’inflation sous-jacente devrait, à l’inverse, progresser de 0,2 % (0 % non cvs) ce qui ferait remonter son taux annuel à 2,2 % après sa légère baisse à 2,1 % en octobre.

 
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Inflation & Stratégie: Brutal changement de décor après la chute du pétrole

La chute des cours du pétrole bouleverse la donne inflationniste des prochains mois et in fine celle de l’ensemble de l’année 2019. Ces changements devraient avoir d’importantes répercussions sur l’environnement économique et sur la perception des banques centrales quant à l’évolution du contexte de prix. Aux Etats-Unis, l’inflation totale refluerait vers de 1,5 % dès le premier trimestre 2019, un mouvement qui ne sera, a priori, pas suivi par l’inflation sous-jacente à ce stade du cycle, attendue en légère hausse (voir page 4). En zone euro, l’inflation totale devrait revenir vers 1 %. Au contraire du cas américain, l’inflation sous-jacente aura du mal à résister à la diffusion des effets dépressifs en provenance de l’énergie et refluerait légèrement aussi. L’année prochaine devrait ainsi marquer un fort mouvement de convergence des différentes mesures d’inflation en zone euro (cf page 6) ainsi qu’une moindre dispersion des taux d’inflation entre pays membres, au risque près des problèmes d’approvisionnement en carburants en Allemagne qui, toutefois, devraient se cantonner au court terme.

 
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Corner obligataire

Entre la hausse des taux et aplatissement de la courbe des taux, l’issue est étroite

La remontée des taux longs américains a été la principale cause des tumultes financiers de ces deux derniers mois. On aurait pu penser que leur repli soit, à l’inverse, un soulagement. Tel n’est guère le cas. Car, faute de correction proportionnelle des taux d’intérêt de plus courte échéance, leur reflux a provoqué un nouvel aplatissement des courbes de rendements auquel les bourses américaines ont violemment répondu dans la journée d’hier.

Pour sortir de ce guêpier, trois conditions seraient requises : 1/Un changement de cap radical de la politique monétaire de la FED ; 2/Une stabilisation des anticipations d’inflation afin de prévenir une baisse trop rapide des taux longs ; 3/Une stabilisation des perspectives de croissance mondiale sans laquelle les anticipations d’inflation continueront vraisemblablement à être revues à la baisse, même dans le cas américain. L’ensemble, reconnaissons-le, ne correspond guère à un scénario « naturel ».

 
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