Archives par catégories : HEBDO

Le billet hebdomadaire

Scénario trimestriel – De conjectures en conjoncture

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Derrière l’écran de fumée d’un scénario de croissance mondiale toujours exceptionnellement dopé par les acquis du rattrapage de la fin de l’année dernière, la situation économique se révèle de plus en plus complexe et les perspectives de plus en plus incertaines. Non seulement, la croissance mondiale n’a cessé de décélérer depuis l’été 2020 jusqu’à s’annuler au deuxième trimestre 2021, selon nos estimations, mais la conjoncture s’est singulièrement détériorée depuis. D’une pause, après leur ascension souvent inédite du premier semestre, les indicateurs avancés ont amorcé une correction marquée, sur fond de difficultés d’approvisionnement grandissantes, à l’origine de tensions exceptionnelles sur les prix. Perçues dans un premier temps comme des arguments en faveur du scénario de reflation plébiscité par les marchés, ces tendances sont progressivement apparues sous un jour nettement moins favorable, à même non seulement de remettre en cause les perspectives de croissance mais de pousser les banques centrales à un resserrement précoce des conditions monétaires susceptible de grandement fragiliser l’environnement de marché.

Le contexte économique et financier s’est, au total, considérablement complexifié ces dernières semaines et les perspectives semblent conditionnées à un nombre croissant de variables, toutes aussi incertaines les unes que les autres. Parmi celles-ci nous identifions six points-clés pour l’avenir : l’évolution des relations sino-américaine, celle du marché des matières premières, de l’issue des promesses de relance aux Etats-Unis et des risques entourant les perspectives d’investissement mondial, d’une part. De l’autre, l’évolution des politiques monétaires et des risques financiers qui les entourent. Cela fait incontestablement beaucoup et laisse entrevoir une instabilité durable sur les marchés, ballotés entre les espoirs de reflation qui ont prévalu depuis l’élection de J. Biden et les craintes d’un scénario de stagflation de plus en plus prégnantes.

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Qu’est-ce qui pourrait changer en Allemagne, à part le nom du chancelier, après les élections?

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Mme Merkel ne devrait plus rester longtemps à son poste ; le temps que les électeurs allemands votent et que les forces en présence s’accordent sur la composition du nouveau gouvernement. La première étape se déroulera dimanche ; la deuxième pourrait prendre beaucoup plus de temps. De la coalition qui émanera de ces tractations dépendront les pronostics sur l’orientation à venir de la politique allemande : sur le double front fiscal et social, sur le dilemme industrie/environnement et sur la posture du pays en matière européenne. A l’heure actuelle, le SPD d’Olaf Scholtz ne dépasse que d’une courte tête la CDU-CSU d’Armin Laschet ; l’incertitude est donc entière sur le parti qui dirigera la future coalition et le nom du nouveau dirigeant de la première économie européenne. Après une longue phase d’immobilisme qu’auront marqué les deux derniers mandats de Mme Merkel, les espoirs de changements sont importants. Le risque d’une coalition trop disparate pour satisfaire ces attentes domine et poserait avec plus d’acuité encore la question de la capacité de l’Allemagne à faire face aux grands défis qui l’attendent, au premier rang desquels, celui de son déclin économique relatif programmé.

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De la reflation promise à la menace de stagflation ; la rotation sectorielle sens dessus-dessous

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L’idée que les lendemains de la crise sanitaire seraient ceux d’une croissance équilibrée, soutenue par des politiques économiques volontaires qui permettraient de consolider la croissance potentielle, a largement dominé depuis l’automne dernier. Mais comme c’est souvent le cas, les marchés n’ont pas attendu de constater ces développements ; ils les ont devancés par le biais d’une spéculation effrénée sur les matières premières dont l’envolée donnait, en apparence, plus de fondements à ce scénario. Abondance inédite de liquidités et opacité créée par les conditions sanitaires aidant, le mouvement n’a pas eu de mal à s’imposer: l’indice GSCI des prix mondiaux des matières premières s’est envolé de 60 % pour atteindre un plus haut depuis 2014 ; les anticipations d’inflation ont décollé et l’inflation a suivi. Dont acte, les valeurs qui avaient grandement souffert des années d’avant crise, ont été sauvées. Sauf que la partition économique ne bat pas au rythme des anticipations et que l’envolée des matières premières devient, de facto, de plus en plus nocive…

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Le haut niveau d’endettement de la Chine exige des résultats que le pays ne fournit plus…

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Apprécier l’importance des déceptions en provenance de l’économie chinoise n’est jamais chose aisée tant l’appareil statistique à disposition est restreint et tant les progrès de l’Empire du milieu peuvent, malgré tout, paraître, dans bien des domaines, spectaculaires, en particulier vus de la vieille Europe. La Chine, non seulement, fascine mais est incontournable, entend-on de plus en plus souvent, face à l’attitude qui consiste, souvent, à fermer les yeux sur les développements récents les plus préoccupants qui l’entourent. De fait, avec l’inclusion des actions et obligations du pays dans la plupart des grands indices de référence globaux, jamais les actifs chinois n’ont suscité autant d’intérêt auprès des investisseurs étrangers qu’au cours de l’année écoulée. Le mouvement a été d’autant plus fort que l’écart de rendement entre la Chine et le monde développé s’est creusé et que la tendance à la hausse du Renminbi qui en a résulté a rendu les actifs locaux plus attrayants. Et pourtant, non seulement les actions chinoises ont largement sous performé celles du reste du monde mais le marché obligataire est aujourd’hui confronté à l’inévitable : le risque de faillite d’une entreprise emblématique de la surenchère immobilière de ces dernières années, le mastodonte Evergrande dont la dette avoisine 290 mds de dollars et dont la chute pourrait avoir des retentissements mondiaux. La Chine s’est endettée comme aucune économie ne l’avait fait avant elle. Régulièrement objet d’inquiétudes, cette situation n’a donné lieu à aucune crise d’ampleur jusqu’à présent. Ce risque pourrait devenir plus sérieux si la croissance économique venait à poursuivre la tendance qui est la sienne ces derniers mois et que dans le même temps, la FED amorce, effectivement, une réduction de ses achats d’actifs.

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De Covid en variants, la grande usure de la conjoncture mondiale

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Le troisième trimestre devait être l’un des plus prometteurs, il flirte finalement avec une récession. Alors que les variants du Covid défient les succès attendus de la vaccination ; que l’industrie mondiale, à l’arrêt depuis janvier s’apprête, à rechuter ; les indicateurs des services flanchent maintenant tour à tour, souvent de manière très prononcée. La croissance du T3 n’est manifestement pas partie du bon pied !

Aux Etats-Unis, elle sera sans doute récupérée par les stocks et l’impact des difficultés d’approvisionnement sur le solde commercial ; pour le reste, c’est quasiment un zéro pointé qui se profile. En Europe, où les indicateurs de climat des affaires ont mieux résisté, les signes de fragilité de la conjoncture se multiplient. Au Japon, les industriels tirent profit de leur positionnement sur l’électronique mais la demande domestique est doublement affectée par le contrecoup des J.O. et l’envolée des cas de Covid.

C’est malgré tout, en provenance du monde émergent que nous arrivent les plus mauvaises nouvelles. De Chine, en tout premier lieu, où la médiocrité des derniers indicateurs rompt, assurément, avec l’image généralement accolée au pays, mais également de la plupart des économies qui ne bénéficient pas de l’appel d’air de l’industrie technologique et pâtissent de l’inertie de la demande mondiale de biens ou souffrent plus qu’elles ne profitent de l’envolée des prix de matières premières.

Derrière ces tendances, le variant Delta et des effets de base statistiques nettement moins porteurs qu’en première moitié d’année mais, surtout, l’expression d’une absence indéniable de moteur global, face à laquelle les politiques publiques semblent largement inopérantes.

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Ah, qu’il était doux le temps de la règle de Taylor !

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« La règle de Taylor est morte, vive la règle de Taylor !» pourrait-on dire en nostalgie d’une période au cours de laquelle, pour garantir l’efficacité des politiques monétaires, leur crédibilité et l’acceptation des pratiques des banques centrales, il avait été jugé utile d’imposer des règles de conduite à ces dernières. Quel économiste, n’a pas planché ces trente dernières années sur ces « fonctions de réaction », devenues le principal outil de régulation conjoncturelle, qui, malgré leur simplicité, suscitaient d’infinis raffinements ? Il fut un temps où la BCE, entendait-on, en tenait une soixantaine à jour !

Un temps, à l’évidence lointain, que l’indiscipliné A. Greenspan a commencé à effacer à partir du milieu des années quatre-vingt-dix et que la crise financière de 2008 a définitivement révolu. Depuis, sans plus de règles, ni même le respect de statuts, au fil du crises, galvaudés, les banques centrales naviguent à vue, à coup de décisions discrétionnaires, par nature contestables et contestées, sans cesse suspectées d’asservissement à la dictature financière que leur action ou inaction a fait émerger. Alors, Jackson Hole changera-t-il cela ? La proposition pourrait être risible si le constat n’était tout l’inverse.

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C’est sur les fronts de l’épidémie et de l’Afghanistan que se joue l’essentiel, pas à Jackson Hole

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L’été à mi-parcours, les risques refont surface avec virulence. Si la publication des minutes du dernier FOMC a déclenché une nouvelle vague d’inquiétude sur les marchés au sujet d’un possible tapering d’ici la fin de l’année, c’est pourtant sur d’autres terrains que jouent les risques économiques les plus importants de la rentrée 2021 :

–  celui d’une épidémie de Covid-19 de moins en moins maîtrisée à l’échelle mondiale, face à laquelle l’efficacité vaccinale est maintenant questionnée ;

– celui du retour des Talibans au pouvoir en Afghanistan, dont on ne peut que redouter les conséquences politiques et géopolitiques internationales.

Que la FED fasse un faux-pas susceptible de grandement fragiliser les marchés financiers est un fait qui, sauf persistance déraisonnable dans l’erreur, n’est guère comparable aux effets redoutés d’une insécurité sanitaire récurrente ou à ceux qu’inspire l’évolution de la situation en Afghanistan. A la veille du symposium de Jackson Hole des 26 et 27 août, que les marchés scruteront la semaine prochaine, c’est ailleurs que semble se jouer l’essentiel.

 

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Le trade reflationniste passera-t-il l’été ?

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Durant la coupure aoûtienne, c’est sur la résistance ou non du trade reflationniste que se préparera la rentrée. L’attaque du 19 juillet pourrait bien préfigurer, en effet, les débuts d’un retournement de sentiment, susceptible de défaire bien des tendances de marché apparues au premier semestre. Plusieurs sujets sont, à ce titre, à surveiller, parmi lesquels l’évolution du Covid, bien qu’incontournable, ne figure pas seule en tête de liste. Ainsi, la tournure des discussions budgétaires aux Etats-Unis pourrait largement supplanter la thématique sanitaire si elle tournait en défaveur de J. Biden. Les retours en provenance de la conjoncture américaine ne sont pas en reste, non plus, tant ils illustrent les risques de déception à venir sur la croissance. Alors que la réalité chinoise apparaît sous un jour nettement moins flatteur qu’en début d’année, il s’en faudrait de peu pour provoquer un repricing du scénario 2022.

Un mal pour un bien ? On peut l’espérer si ce retour de bâton parvient à faire dévisser les prix des matières premières. À défaut de soutenir un scénario supposé de reflation sur les marchés, les ménages verraient leur pouvoir d’achat reflaté et les entreprises, les pressions sur leurs marges atténuées…

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