Il règne une grande confusion ces derniers mois à propos de l’objectif de neutralité des taux d’intérêt réels associé aux politiques anti-inflationnistes des banques centrales. Nombreux commentateurs suggèrent que cette neutralité serait d’ores et déjà effective, tandis que d’autres pointent l’anomalie persistante de taux réels toujours négatifs. Les uns et les autres ne parlent, naturellement, pas de la même chose. Les premiers font référence à l’écart entre les taux d’intérêt et l’inflation qu’anticipent implicitement les marchés à terme (ex-ante) ; les seconds, à l’écart entre les taux d’intérêt et l’inflation effectivement constatée (ex-post).

Les deux approches sont assez largement distinctes et ne sont guère interchangeables. Les taux implicites réels renseignent, au mieux, sur le degré de confiance des marchés à l’égard de la capacité des banques centrales à maîtriser l’inflation, à terme, en même temps qu’ils constituent un outil d’arbitrage financier d’influence indiscutable. Ils sont, néanmoins, bien peu utiles aux ménages et entreprises, pour apprécier l’opportunité d’emprunter et, de ce fait, assez éloignés des objectifs des banques centrales lorsque ces dernières visent à réfréner la croissance de la demande pour éteindre une inflation jugée excessive.

La confusion entre ces deux approches est à même de créer des distorsions importantes dans l’appréciation que se font les marchés et les banques centrales sur le degré d’avancement de la normalisation monétaire en cours. Sous influence des premiers, les secondes cèderont-elles à leurs sirènes ou poursuivront-elles la voie qui devrait être la leur ? De la réponse à cette question dépend en très large part le scénario de croissance et d’inflation de cette année et, vraisemblablement, des suivantes.

En cette fin d’année 2022 toute particulière où, il y a peu, la route vers une récession mondiale semblait toute tracée, les marchés soufflent un air chaud, et voilà qu’ils parviennent, presque, à nous faire oublier les éléments d’intense stress qui nous ont accompagnés ces dix derniers mois. L’économiste, lui-même, est pris de doutes :

Et s’il avait sous-estimé la capacité de résilience de l’occident aux multiples chocs auxquels il a été confronté et que les politiques publiques étaient parvenues à dresser des remparts suffisamment solides pour autoriser une reprise, dès lors que s’estomperaient les principales menaces de ces derniers mois : guerre, pénuries, inflation, envolée des taux d’intérêt, paralysie chinoise… ? Il existe assurément des combinaisons qui pourraient sauver les perspectives de croissance que l’on ne peut ignorer.

Comment, dès lors, l’histoire chinoise et l’assouplissement, a priori, inévitable de la politique sanitaire de Xi Jinping interféreraient-ils avec l’environnement des prix ? Une réouverture du pays finirait-elle par éteindre l’inflation que le blocage de ses chaînes de production a largement amplifiée ou, dans un monde à court de ressources, tout l’inverse ?

La FED risquerait-elle ainsi de se laisser piéger par des marchés trop pressés de la voir pivoter malgré les conditions de liquidités encore très accommodantes ?

Comment accueillir, après l’échec de la COP 27, la perspective d’une éventuelle reprise qui  ne pourrait être qu’assortie d’autant d’échanges de biens et matières premières hautement carbonés, notamment provoquée par le rattrapage de la chinois après des mois de privations liées au covid…?

Enfin, 2023 offrira-t-elle autant de latitude aux politiques publiques et, dans le cas contraire, marquera-t-elle le début d’une nouvelle ère fiscale ?

Aucun de ces points essentiels n’offre à ce jour de réponse claire et chacun participe bel et bien à rendre le diagnostic 2023 des plus incertains.