Archives par catégories : HEBDO

Le billet hebdomadaire

50 %, 75 %… Les enchères sur le potentiel de baisse des marchés sont ouvertes

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Nombreux de ceux qui nous promettaient le ciel pour les actifs les plus à risque se révèlent les pires cassandres ces derniers jours. Est-ce la bérézina des valeurs technologiques et des cryptomonnaies ou une stratégie d’épouvantail à destination des politiques monétaires ? Toujours est-il que les enchères vont bon train. 50 % de baisse des indices actions nous promet-on, au mieux. L’estimation n’a, en réalité, rien d’extravagant. Elle correspond au retour des indices mondiaux dans leur tendance de long terme, pas en haut de cette borne, mais en bas. Elle est, de même, cohérente avec ce que suggèrerait une normalisation de la plupart des indicateurs de valorisation fondamentaux, Q de Tobin, ou autre Hussman ou Buffet, dans un environnement monétaire moins porteur…

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Au milieu du gué : risques et complexité des perspectives

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Signe des temps, les choses vont vite. A peine publié fin mars, notre scénario trimestriel était déjà malmené. Si le temps écoulé depuis permet d’ajuster notre diagnostic sur certains éléments-clés, les perspectives ont néanmoins gagné en complexité, incertitudes et facteurs de risques. Où en est-on ?

Conséquence d’un premier trimestre décevant, de l’envolée des taux d’intérêt, de la paralysie chinoise et d’une guerre prolongée, notre scénario 2022 subit un nouvel ajustement à la baisse : la croissance mondiale que nous avions chiffrée à 3 % ne dépasserait pas 2,5 %, malgré un acquis de 1,7 % à fin 2021. C’est surtout, néanmoins, sur la capacité de rebond en 2023 que se multiplient les questionnements. À ce titre, le scénario de stagnation-récession développé par la Banque d’Angleterre pour le Royaume-Uni ne laisse pas d’interpeller tant il pourrait s’appliquer pour le plus grand nombre…

Sur le front de l’inflation, comme la plupart des économistes, nous courrons après le point haut, sans cesse réévalué et décalé dans le temps. Pour autant et malgré des interrogations persistantes sur le niveau d’atterrissage, la probabilité d’un repli de l’inflation au second semestre reste dominante.

Cette combinaison suffira-t-elle pour stopper le resserrement monétaire en cours ? La détermination affichée par les banques centrales n’incite pas à le penser mais le changement de contexte financier est une variable importante de cette équation. Or, manifestement, ces dernières auront besoin de prétextes pour atténuer le degré de contrainte financière que leur politique engendre. Le plus probable reste que ni la Fed, ni la BoE ou la BCE ne pourront aller jusqu’où elle l’envisagent en matière de normalisation monétaire.

Notre prévision d’un repli des anticipations de hausse des taux reste donc de mise mais soulève bien des questions sur ses conséquences pour la partie longue des courbes de taux. Trois conditions permettraient que les banques centrales ne perdent pas la face en donnant l’impression de capituler face à des perspectives d’inflation durablement supérieures à leur objectif : un risque accru de récession, un profond ajustement des marchés financiers, un effondrement des prix des matières premières, chacun étant en mesure de raviver, à un moment donné, le spectre de la déflation.

Autant dire que la visibilité n’est pas sur le point de s’améliorer et que l’instabilité et les risques de volteface des marchés ont tout lieu de durer.

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Si les banques centrales perdent la main, d’où viendra le coup d’arrêt à la hausse des taux ?

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Qui se souvient de ce que provoque l’inflation et à quel point son retour change la donne des rouages économiques et financiers ? Même les pays plus récemment touchés par des crises inflationnistes l’ont été dans un environnement mondial duquel elle avait disparu et n’ont qu’une expérience relative de ce qu’elle signifie. L’inflation de ces derniers mois a bien peu à voir avec celle des épisodes cycliques traversés depuis le milieu des années quatre-vingt, que l’on pouvait dominer à coup de règle de Taylor. Elle provient d’une succession de chocs d’offre inédits qui, ajoutés à la perspective d’une saturation des ressources globales, prennent, à tort ou à raison, une connotation prémonitoire. Les enjeux ne se résument, à l’évidence, pas aux effets escomptés de l’envolée des prix des matières premières consécutive à la guerre russo-ukrainienne, ni à l’empêchement des usines chinoises à approvisionner le monde en produits indispensables. Ils englobent des questions beaucoup plus fondamentales inhérentes au vieillissement démographique, aux menaces climatiques grandissantes et à une géopolitique en mutation fulgurante, dont une des conséquences est d’accélérer la fin d’un cycle de mondialisation dont les excès ont conduit les politiques monétaires dans les retranchements dont on comprend mieux, aujourd’hui, l’hérésie.

Le diagnostic conjoncturel de l’inflation, qui conduit la plupart des économistes, nous y compris, et banques centrales à privilégier le repli de celle-ci, au moins de manière temporaire, à partir du second semestre, s’en trouve de jour en jour plus discrédité. C’est ce que nous renvoie la remontée persistante des taux d’intérêt que les anticipations de politique monétaire ne parviennent plus à expliquer : les annonces de la FED cette semaine ont bien stoppé l’ascension des taux à 3 mois et freiné celle des deux ans mais ont échoué à limiter la casse sur les échéances à plus long terme, au contraire de ce qu’elles auraient dû faire si elles avaient été crédibles. Les banques centrales ne parviennent plus à convaincre de leur capacité à stopper l’inflation et perdent en conséquence la main sur le processus de formation des taux d’intérêt longs. Comment, dès lors, envisager la suite ?

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Quand le dollar progresse contre tous les autres actifs

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La guerre en Ukraine, le covid en Chine, l’envolée de l’inflation et l’escalade des taux d’intérêt ont joué de concert en défaveur des actifs en avril, y compris à l’égard de ceux qui, traditionnellement, servent de refuge face à l’aversion au risque, en l’occurrence, l’or et les obligations souveraines, sévèrement impactés par les perspectives de remontée des taux d’intérêt. Avril 2022 fait ainsi partie de ces épisodes, relativement rares, au cours desquels les actifs en progression se comptent, à peine, sur les doigts d’une main. La monnaie américaine a ainsi ce privilège d’être la seule à profiter d’un contexte éminemment négatif pour toutes les autres catégories d’actifs. Miroir, tout à la fois, de son statut de valeur refuge et de la croisade de la FED contre l’inflation, son appréciation n’est pas le moindre des paradoxes pour une économie dont le PIB s’est contracté de 1,4 % au premier trimestre et dont les déséquilibres fondamentaux justifieraient aisément une baisse de 20 % de sa valeur. La FED en a cependant décidé autrement et l’indice ICE a renoué avec un plus haut depuis 2000 ; un signal de bien mauvais augure tandis que sévissent déjà des cours exubérants sur le marché mondial de matières premières.

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Le rattrapage domestique chinois en question

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Première à avoir publié ses comptes trimestriels pour ce début d’année, la Chine a plutôt fait bonne figure. À 4,8 %, la croissance annuelle de la deuxième économie mondiale a dépassé les espoirs. Comme dans plusieurs pays, les exportations ont brièvement sauvé la donne avant que n’éclate la guerre en Ukraine. La production manufacturière s’est ressaisie et l’activité minière a fait le reste dans un contexte de remontée fulgurante des prix mondiaux de l’énergie et de progrès vers un nouveau mixte énergétique. Pour autant, Omicron et la stratégie zéro-Covid du gouvernement constituent une menace grandissante. En mars, les ventes de détail sont ressorties en baisse de 3,5 % l’an. Au cours du même mois, la croissance cumulée de la production de services n’était plus que de 2,5 % par rapport à la même période de 2021, au lieu de 13 % en janvier ; des données qui confirment une vraisemblable récession, comme signalé par la plupart des enquêtes.

Manifestement, le consommateur chinois n’est pas à la fête. Sauf que cette situation, qui dure depuis au moins deux ans, finit par questionner. A y regarder de plus près, c’est à se demander si la stratégie de recentrage mise en place par le gouvernement après la crise de 2008 a encore les moyens de porter ses fruits, malgré le retard toujours considérable au regard des standards des pays de son rang.

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L’inflation ne fait plus peur à la BCE ! Une nouvelle partition pour la zone euro

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Nouvelle pirouette ! La communication de la BCE du 14 avril ressemble à celle que nous attendions le 10 mars, pas à celle à laquelle nous avait précisément préparé son virage restrictif du mois dernier… Si un rétropédalage était envisageable, il intervient beaucoup plus vite que prévu. On peut, certes, y voir une sage attitude dans un contexte éminemment incertain. Reste, qu’à force de souffler le froid et le chaud, la Banque centrale européenne n’aide pas à y voir plus clair. Les anticipations de hausse des taux directeurs qui s’étaient rapidement développées ces dernières semaines se retrouvent en porte-à-faux et, avec elles, le socle des perspectives de taux d’intérêt et de changes.

Ce retour en arrière s’explique-t-il uniquement par la dégradation des perspectives de croissance ou par la rapidité avec laquelle les taux futurs sont montés ? Sans doute un peu des deux. Toujours est-il que, malgré des risques identifiés à la hausse, l’inflation repasse bel et bien au second plan de la gestion monétaire immédiate en zone euro… Signe de la fragilité allemande mise à nue par la guerre en Ukraine ? Peut-être. Changement de régime, aux conséquences assez largement incertaines ? Certainement.

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Passera, passera pas ? La hausse des taux d’intérêt en question

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Le changement, exceptionnellement abrupt, de contexte des taux d’intérêt qui accompagne la perspective d’un durcissement généralisé des conditions monétaires est-il tenable ou prépare-t-il la prochaine crise économique et financière ? Le débat est loin d’être clos et sans doute faut-il se préparer à de nombreux rebondissements sur ce sujet. Il faut dire que la spéculation va bon train et que les communications de ces derniers temps sur, par exemple, ce que devrait faire la FED, ressemblent de plus en plus à un marché d’enchères : 300 points de base de plus d’ici la fin de l’année, nous dit le président de la Fed de St Louis, quand il fallait des tergiversations de plusieurs mois pour bouger l’objectif des Fed funds d’un quart de point il y a si peu… Si le retour d’une inflation plus élevée permet, en théorie, de supporter des taux d’intérêt nominaux proportionnellement plus hauts, dès lors que ceux-ci restent inférieurs au rythme de la hausse des prix -i.e. que les taux réels baissent – l’affaire est, on s’en doute, plus complexe, au point d’opposer bien des spécialistes. Comment débroussailler le sujet pour mieux en comprendre la complexité et les enjeux et tenter d’anticiper l’avenir ?

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Changement de donne sur le marché souverain ; la BCE pourrait-elle se voir pousser des ailes ?

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La perspective d’un durcissement des conditions monétaires de la BCE a, le plus souvent, été associée à la probabilité accrue de nouveaux épisodes de tensions souveraines des pays les plus vulnérables de l’union monétaire. L’Italie, même sous l’aile protectrice d’un Mario Draghi, ne semblait guère préparée à ce virage annoncé, pas plus que l’Espagne, où les stigmates de la crise sanitaire menaçaient de peser durablement sur sa croissance structurelle. Quant à la France, nombreux étaient tentés de l’associer aux pays à risque au vu de la dérive de ses comptes publics depuis deux ans.

L’envolée de l’inflation et la survenance du conflit en Ukraine pourraient-ils avoir changé la donne ? La question se pose à voir les évolutions récentes du marché, qui, loin d’illustrer les risques redoutés témoignent d’un certain apaisement des écarts de taux d’intérêt entre les pays traditionnellement les plus vulnérables et le benchmark allemand, réputé sans risque.

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