Archives par catégories : HEBDO

Le billet hebdomadaire

Perspectives 2022. Les banques centrales peuvent-elles se réinventer ?

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Rattrapages, acquis et effets de base ont fait l’essentiel de la croissance record de 2021 de nombreuses de régions et pays mais dont on ne retire que très peu d’éléments structurants sur les tendances économiques mondiales de plus long terme. En cette fin d’année, le Covid rôde toujours et, si sa dernière variante, Omicron, pourrait être l’ultime, l’hypothèse est encore bien incertaine. Les changements de comportement induits par deux années de crise sanitaire se cristallisent et préfigurent un monde de plus en plus fermé dans lequel la réduction de la mobilité semble devenir la norme, sur fond de contraintes climatiques de plus en plus prégnantes et de crispations géopolitiques toujours plus intenses. Comment ces tendances se traduiront sur l’investissement et l’emploi reste incertain, quand le diagnostic sur la temporalité de l’inflation 2021 ne peut faire abstraction de ces questions et, plus généralement, de nouveaux déséquilibres offre-demande qui dicteront, in fine, les tendances des prix mondiaux.

Si le rattrapage inachevé des pertes liées à l’épidémie permet d’envisager des taux de croissance encore raisonnablement soutenus en 2022, un scénario de reprise auto-alimentée dans lequel les économies pourraient se passer du soutien des politiques publiques et de celui des banques centrales, semble inaccessible. Sauf que le retour de l’inflation, change la donne. Aux Etats-Unis, la règle de Taylor suggère un niveau des Fed Funds approprié à la situation actuelle de 10 %, alors que l’accumulation des dettes et les valorisations excessives des marchés ne permettent pas d’envisager une remontée de 1 % des taux d’intérêt sans risque majeur de crise financière… Les banques centrales, au centre du jeu, ont-elles encore des réserves pour adresser une telle situation ?

 

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La Vème vague du Covid sera-t-elle déflationniste ou inflationniste ?

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Raréfaction de l’offre ou excès de demande, l’origine de l’accélération récente de l’inflation est loin d’être aussi claire. Alors que l’effervescence de la demande a, souvent, été présentée comme le principal facteur à l’origine des tensions sur les prix mondiaux, l’apparition de la nouvelle vague de Covid suscite de nombreux commentaires sur les risques d’intensification de l’inflation que des difficultés d’approvisionnement accrues par de nouvelles contraintes sanitaires pourraient provoquer. Témoin de ces craintes, les prix mondiaux du transport maritime se tendent à nouveau depuis la mi-novembre.

Au-delà d’inverser la hiérarchie des explications sur l’origine de l’inflation, il y a plusieurs suggestions implicites dans cette dernière affirmation :

  • La première est que le regain d’épidémie n’aurait que peu ou pas d’effet sur les perspectives de demande.
  • La seconde est que les problèmes d’offre ont bel et bien une responsabilité importante, du moins non négligeable, dans le regain de l’inflation.
  • La troisième est que les politiques monétaires n’auraient, a priori, que peu d’influence sur les développements à venir de l’inflation, ce qui pose la question de leur capitulation éventuelle face à un phénomène qu’elles ne peuvent prétendre juguler ou, au contraire, d’un durcissement d’autant plus fort que ce celui qui se prépare risque d’être doublé par les effets de cette nouvelle vague d’épidémie…

Nous tentons d’apporter quelques éclairages sur ces différents aspects.

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Le comportement des ménages réagit-il, déjà, à l’envolée des anticipations d’inflation ?

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Les manuels d’économie expliquent que la perspective d’une accélération de l’inflation incite les consommateurs à devancer leurs dépenses, pour ne pas avoir à payer plus cher demain des biens qu’ils peuvent acquérir aujourd’hui. Ce comportement, plutôt rationnel, est assimilé à la perversité d’une montée des anticipations d’inflation qui tend, par le surcroît de demande qu’elle occasionne, à accroître leur caractère autoréalisateur. C’est en partie pour cette raison que les banques centrales ont, traditionnellement, attaché une grande importance à l’évolution des perspectives d’inflation des agents. De fait, celles-ci se sont fortement accrues ces derniers mois, aux Etats-Unis dès le printemps puis en Europe à l’automne. Concomitamment, les dépenses de consommation ont plutôt donné lieu à d’agréables surprises. La première observation peut-elle expliquer la seconde ? La question se pose et de sa réponse pourraient dépendre bien des aspects des prévisions macro-économiques. Aux incertitudes près du degré de durcissement des contraintes sanitaires à venir, une telle éventualité pourrait balayer les craintes de stagflation au profit d’un scénario d’inflation plus durable, aux conséquences bien éloignées de celles, jusque-là, privilégiées par le consensus et les marchés financiers.

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Flambée des matières premières et hausse du dollar, un très mauvais mixte pour les changes

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Les périodes d’appréciation du billet vert ont en général été plutôt bienvenues ces deux dernières décennies. Les écarts de taux d’intérêt qui les accompagnaient illustraient, le plus souvent, une conjoncture américaine porteuse que la remontée du dollar assurait de diffuser au reste du monde. En outre, au cours de cette période, la relation entre la monnaie américaine et le marché des matières premières est apparue relativement stable : le second s’ajustait à la baisse lorsque la première s’appréciait, ce qui avait pour effet d’amortir le choc inflationniste des dépréciations des devises vis-à-vis du dollar et, ainsi, de contenir les écarts d’inflation et, par-delà, ceux des politiques monétaires. Il en est résulté une plus grande stabilité des taux de changes. Ces mécanismes stabilisateurs ont été balayés à partir du moment où matières premières et dollar ont commencé à s’apprécier de concert en début d’année…

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L’Espagne s’enlise, privée du tourisme, de l’industrie et d’un soutien budgétaire suffisant

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Il y a un an, le gouvernement espagnol tablait sur une croissance de 10 % en moyenne pour 2021. Avec un acquis de 4 % aujourd’hui ; il faudrait une envolée d’autant d’ici la fin de l’année pour qu’elle atteigne la moitié de cette prévision. Les déceptions ont été monnaie courante cette année dans un contexte sanitaire encore très contraignant, mais l’espagnole est sans égale en Europe.

Deuxième destination touristique au monde après la France, la péninsule ibérique est presque deux fois plus dépendante du tourisme que l’Hexagone en matière économique et paye un tribut particulièrement lourd de la désertion de ses visiteurs. Le pays n’est pas, non plus, parmi les moins industrialisés de l’UEM et n’a guère été aidé par les déconvenues manufacturières. Ajoutons une sensibilité exacerbée de l’inflation aux variations des cours du pétrole, car l’essence y est moins taxée, et nous avons le tableau d’une économie beaucoup plus fragilisée que la moyenne, qui, par ailleurs, est parmi les plus mal loties en matière de soutien public. Il faudra plus que le plan de relance pour remettre l’Espagne à niveau.

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L’inflation ? Même pas peur, nous disent les banques centrales… Sans convaincre

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Les marchés jubilent. Enfin, les actions, car les marchés de taux, eux, sont à la renverse après le porte-à-faux créé par la posture des banques centrales de ces derniers jours, toutes fermement braquées contre la montée des anticipations de hausse des taux directeurs qu’elles se sont attachées à démonter les unes après les autres. L’inflation ? Un phénomène transitoire, résultat des difficultés d’approvisionnement qui finiront par s’apaiser une fois la situation sanitaire mondiale améliorée, nous disent-elles de concert, quand bien même avec un peu moins de conviction qu’avant l’été. Les tensions salariales ? Des frictions qui trouvent leur origine dans les dérèglements liés à l’épidémie, tandis que rien n’indique de spirale prix-salaires. Quant à l’envolée des prix des actifs et aux risques qu’elle fait encourir pour la stabilité financière future, sur lesquels certains s’étaient épanchés ces derniers mois, oubliée ! A se demander, d’ailleurs, si l’objectif n’est pas, avant tout, d’éviter que cette inflation-là ne se dissipe…Bref, les banques centrales ne se remettent surtout pas en cause. Il est vrai que leur position est, à bien des égards, inextricable. Reste que leurs volte-face ne sont pas sans implications ; à l’origine d’une grande instabilité des marchés à terme de taux d’intérêt mais également d’une certaine perte d’influence sur les choix d’investissements. Les investisseurs ont, en effet, préféré se ruer sur l’or que d’acheter la micro-repentification de la courbe des taux, laquelle semble, du reste, déjà mise à mal… Les banquiers centraux sont-ils encore crédibles ?

 

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L’impact de la crise sanitaire sur le PIB, maintenant gommé, qu’attendre de plus ?

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La croissance du troisième trimestre n’a pas fini de faire parler en Europe. Comme le disait Mme Lagarde à l’occasion de sa conférence de presse de jeudi, l’économie de la zone euro a continué de croître fortement au troisième trimestre. Difficile de contredire ce diagnostic avec la plus forte progression trimestrielle du PIB français depuis l’été 1968 -en dehors de l’été 2020 marqué par le déconfinement-, une seconde hausse de 2,6 % du PIB italien, également rarissime, et des augmentations de 2 % du PIB espagnol, voire, de 1,8 % de l’allemand, en dépit des multiples alarmes agitées ces derniers temps sur ce dernier cas. Avec un écart au PIB de la fin 2019 maintenant réduit à moins de 0,5 % pour la zone euro, les effets de la crise sanitaire semblent quasiment gommés et la récupération n’est plus qu’à un cheveu de celle des Etats-Unis (2 %) malgré des efforts budgétaires autrement plus spectaculaires outre-Atlantique que de ce côté-ci. Satisfécit, donc, bien compréhensible des gouvernements et de la banque centrale. Il semble pourtant que l’essentiel reste à faire pour retrouver le chemin d’une croissance équilibrée et des perspectives véritablement encourageantes…

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En Europe, les planètes s’organisent dans le sens d’une remontée durable des taux d’intérêt

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Entre la démission du président de la Bundesbank, Jens Weidmann, l’arrivée d’une nouvelle coalition au pouvoir en Allemagne, qui porte notamment dans son programme la remontée du salaire minimum horaire de 9,60€ à 12€, et la redéfinition du pacte de stabilité, difficile de dire quel est le changement le plus emblématique et celui qui marquera le plus l’avenir de l’union monétaire. Une chose semble claire, cependant : les pièces du puzzle européen se réorganisent dans un sens favorable à une élévation du niveau d’équilibre de long terme des taux d’intérêt. Nos prévisions, qui envisagent une remontée des taux à 10 ans allemands dans une fourchette de 0 % à 0,3 %, ainsi qu’une première hausse du taux de dépôt de la BCE à horizon de septembre 2022, se révèleront-elles, in fine, trop conservatrices ? La réponse reste conditionnée à bien des aléas mais pourrait se poser avec plus d’acuité d’ici peu.

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