Author Archives: Véronique Riches-Flores

Au milieu du gué : risques et complexité des perspectives

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Signe des temps, les choses vont vite. A peine publié fin mars, notre scénario trimestriel était déjà malmené. Si le temps écoulé depuis permet d’ajuster notre diagnostic sur certains éléments-clés, les perspectives ont néanmoins gagné en complexité, incertitudes et facteurs de risques. Où en est-on ?

Conséquence d’un premier trimestre décevant, de l’envolée des taux d’intérêt, de la paralysie chinoise et d’une guerre prolongée, notre scénario 2022 subit un nouvel ajustement à la baisse : la croissance mondiale que nous avions chiffrée à 3 % ne dépasserait pas 2,5 %, malgré un acquis de 1,7 % à fin 2021. C’est surtout, néanmoins, sur la capacité de rebond en 2023 que se multiplient les questionnements. À ce titre, le scénario de stagnation-récession développé par la Banque d’Angleterre pour le Royaume-Uni ne laisse pas d’interpeller tant il pourrait s’appliquer pour le plus grand nombre…

Sur le front de l’inflation, comme la plupart des économistes, nous courrons après le point haut, sans cesse réévalué et décalé dans le temps. Pour autant et malgré des interrogations persistantes sur le niveau d’atterrissage, la probabilité d’un repli de l’inflation au second semestre reste dominante.

Cette combinaison suffira-t-elle pour stopper le resserrement monétaire en cours ? La détermination affichée par les banques centrales n’incite pas à le penser mais le changement de contexte financier est une variable importante de cette équation. Or, manifestement, ces dernières auront besoin de prétextes pour atténuer le degré de contrainte financière que leur politique engendre. Le plus probable reste que ni la Fed, ni la BoE ou la BCE ne pourront aller jusqu’où elle l’envisagent en matière de normalisation monétaire.

Notre prévision d’un repli des anticipations de hausse des taux reste donc de mise mais soulève bien des questions sur ses conséquences pour la partie longue des courbes de taux. Trois conditions permettraient que les banques centrales ne perdent pas la face en donnant l’impression de capituler face à des perspectives d’inflation durablement supérieures à leur objectif : un risque accru de récession, un profond ajustement des marchés financiers, un effondrement des prix des matières premières, chacun étant en mesure de raviver, à un moment donné, le spectre de la déflation.

Autant dire que la visibilité n’est pas sur le point de s’améliorer et que l’instabilité et les risques de volteface des marchés ont tout lieu de durer.

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Si les banques centrales perdent la main, d’où viendra le coup d’arrêt à la hausse des taux ?

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Qui se souvient de ce que provoque l’inflation et à quel point son retour change la donne des rouages économiques et financiers ? Même les pays plus récemment touchés par des crises inflationnistes l’ont été dans un environnement mondial duquel elle avait disparu et n’ont qu’une expérience relative de ce qu’elle signifie. L’inflation de ces derniers mois a bien peu à voir avec celle des épisodes cycliques traversés depuis le milieu des années quatre-vingt, que l’on pouvait dominer à coup de règle de Taylor. Elle provient d’une succession de chocs d’offre inédits qui, ajoutés à la perspective d’une saturation des ressources globales, prennent, à tort ou à raison, une connotation prémonitoire. Les enjeux ne se résument, à l’évidence, pas aux effets escomptés de l’envolée des prix des matières premières consécutive à la guerre russo-ukrainienne, ni à l’empêchement des usines chinoises à approvisionner le monde en produits indispensables. Ils englobent des questions beaucoup plus fondamentales inhérentes au vieillissement démographique, aux menaces climatiques grandissantes et à une géopolitique en mutation fulgurante, dont une des conséquences est d’accélérer la fin d’un cycle de mondialisation dont les excès ont conduit les politiques monétaires dans les retranchements dont on comprend mieux, aujourd’hui, l’hérésie.

Le diagnostic conjoncturel de l’inflation, qui conduit la plupart des économistes, nous y compris, et banques centrales à privilégier le repli de celle-ci, au moins de manière temporaire, à partir du second semestre, s’en trouve de jour en jour plus discrédité. C’est ce que nous renvoie la remontée persistante des taux d’intérêt que les anticipations de politique monétaire ne parviennent plus à expliquer : les annonces de la FED cette semaine ont bien stoppé l’ascension des taux à 3 mois et freiné celle des deux ans mais ont échoué à limiter la casse sur les échéances à plus long terme, au contraire de ce qu’elles auraient dû faire si elles avaient été crédibles. Les banques centrales ne parviennent plus à convaincre de leur capacité à stopper l’inflation et perdent en conséquence la main sur le processus de formation des taux d’intérêt longs. Comment, dès lors, envisager la suite ?

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La FED n’en fait pas trop ; les taux et le dollar fléchissent, les bourses et les MP respirent

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Fait inhabituel, J. Powell a débuté sa conférence de presse en s’adressant aux Américains pour les rassurer sur le fait que la FED a les moyens de lutter contre l’inflation et de restaurer la stabilité des prix. Elle justifie ainsi la remontée de son l’objectif des Fed funds d’un demi-point, pour la première fois en 22 ans, et envisage de faire de même à l’occasion des deux prochaines réunions. Pour autant, la FED ne considère pas devoir aller plus vite ; il n’en fallait pas davantage pour rassurer sur le fait qu’elle ne partait pas bille en tête dans une stratégie trop agressive ainsi que certains propos ou indicateurs récents avaient pu le laisser craindre.

La réduction de son bilan, est, par ailleurs, confirmée et débutera en juin, selon les termes déjà précisés dans les minutes du dernier comité, à raison de 95 milliards de dollars par mois, pour une durée envisagée de 3 ans, soit une baisse de 3 000 milliards de dollars qui abaisserait son stock d’actifs d’un tiers, si elle parvient à son terme.

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Option « dovish » ouverte du côté de la Banque d’Angleterre

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L’arbitrage entre la lutte contre l’inflation et les risques pour la croissance est de plus en plus difficile… Tels ont été, en substance, les mots du gouverneur de la Banque d’Angleterre, le 21 avril, qui ont mis fin à l’escalade des anticipations de hausse des taux directeurs et provoqué une chute de la livre Sterling. La BoE est la seule des grandes banques centrales à avoir anticipé le dérapage de l’inflation dans des proportions comparables à ce qui s’est effectivement produit, dès la fin de l’année dernière, quand FED et BCE défendaient encore le registre d’une inflation transitoire, et à en avoir tiré les conséquences, avec trois hausses successives de son taux directeur. Cette approche a permis de nettement limiter le dérapage des anticipations d’inflation en comparaison de ce qui a été observé ailleurs. Prête début février, à envisager la nécessité d’une récession pour contrer l’inflation, les anticipations sur le resserrement à venir n’ont pas molli au fur et à mesure de l’envolée des prix… du moins, jusqu’aux propos plus hésitants d’A. Bailey il y a deux semaines. Il faut dire que les retours sur la conjoncture britannique ne sont pas les meilleurs et que la récession est peut-être déjà au coin de la rue.

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Inflation, croissance, risques financiers : les banques centrales face à un choix cornélien

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Si les banques centrales avaient les mains libres, sans doute la FED préfèrerait-elle d’emblée relever le niveau des Fed Funds de 100 points de base cette semaine, quand, de son côté, la BoE pourrait opter pour le maintien de ses taux directeurs actuels. La première augmenterait ainsi ses chances de casser les anticipations d’inflation une bonne fois pour toute et la seconde pourrait préserver l’économie britannique d’un choc dont elle n’a assurément pas besoin compte-tenu des nombreuses difficultés engendrées par le Brexit et autre pandémie. Sauf qu’aucune n’a véritablement ce choix. En procédant de la sorte, la FED risquerait d’expédier l’économie américaine en récession et les marchés financiers mondiaux dans un abîme aux conséquences imprévisibles, tandis que la seconde exposerait le Royaume-Uni à une chute de sa devise à même de souffler un peu plus sur les braises de l’inflation qui étouffe d’ores et déjà les Britanniques. Dans de telles conditions, l’une comme l’autre risque de surprendre, dans un sens ou dans l’autre, fonction de l’agglomération des sensibilités de leurs membres respectifs. Mais l’une et l’autre donneront aux marchés des indications précieuses sur leurs priorités face à un environnement, à bien des égards, inédit au regard de ce qu’elles ont affronté jusqu’alors.

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Quand le dollar progresse contre tous les autres actifs

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La guerre en Ukraine, le covid en Chine, l’envolée de l’inflation et l’escalade des taux d’intérêt ont joué de concert en défaveur des actifs en avril, y compris à l’égard de ceux qui, traditionnellement, servent de refuge face à l’aversion au risque, en l’occurrence, l’or et les obligations souveraines, sévèrement impactés par les perspectives de remontée des taux d’intérêt. Avril 2022 fait ainsi partie de ces épisodes, relativement rares, au cours desquels les actifs en progression se comptent, à peine, sur les doigts d’une main. La monnaie américaine a ainsi ce privilège d’être la seule à profiter d’un contexte éminemment négatif pour toutes les autres catégories d’actifs. Miroir, tout à la fois, de son statut de valeur refuge et de la croisade de la FED contre l’inflation, son appréciation n’est pas le moindre des paradoxes pour une économie dont le PIB s’est contracté de 1,4 % au premier trimestre et dont les déséquilibres fondamentaux justifieraient aisément une baisse de 20 % de sa valeur. La FED en a cependant décidé autrement et l’indice ICE a renoué avec un plus haut depuis 2000 ; un signal de bien mauvais augure tandis que sévissent déjà des cours exubérants sur le marché mondial de matières premières.

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L’envolée des coûts salariaux ne devrait pas inciter la FED à mettre de l’eau dans son vin

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Après la déception du PIB, les données mensuelles de consommation de mars ne changent pas fondamentalement la donne : la hausse de 0,2 % des dépenses réelles corrobore celle de 2,7 % r.a. du trimestre. Plus intéressantes sont les informations sur les prix payés par les consommateurs (PCE) que privilégie habituellement la FED par rapport au CPI. Les prix PCE ont augmenté de 0,9 % en mars, ce qui correspond à leur plus forte variation mensuelle depuis septembre 2005 et porte à 6,6 % leur hausse annuelle. L’énergie et, dans une moindre mesure, l’alimentation expliquent ce résultat tandis que l’inflation « core » se stabilise sur le mois et décélère très légèrement sur un an, de 5,3 % à 5,2 % par rapport au mois de février. Cette bonne nouvelle relative n’aura probablement que peu d’effet sur la perception de la FED. Les niveaux observés restent considérablement élevés, en effet. Surtout, les informations par ailleurs délivrées sur les coûts salariaux ont tout lieu de la conforter dans sa posture restrictive. Les rémunérations se sont accélérées à un rythme inédit depuis plus de 30 ans au premier trimestre…

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Le PIB américain se contracte de 1,4 % et ce n’est pas seulement la faute des stocks

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La première estimation du PIB américain du premier trimestre fait ressortir une contraction de 1,4 % en rythme annualisé (r.a.) par rapport à la fin de l’année dernière. Si le creusement de quasiment un cinquième du déficit commercial en mars avait préparé les esprits à une croissance très ralentie, la déception n’en est pas moins significative au vu des attentes du consensus (1 %). L’industrie, responsable d’une baisse de 3,4 % du PIB automobile comprise, accuse la contribution la plus négative depuis le quatrième trimestre 2008, hors première vague de Covid. Fort heureusement, la dissipation des contraintes sanitaires a permis aux services d’éponger une partie de ces pertes mais, avec une hausse de 7 % r.a. des prix au cours de la période, le consommateur ne pouvait pas faire de miracle : la croissance de ses dépenses s’est limitée à 2,7 % r.a. Suffisant diront certains qui ne manqueront pas de mettre en avant la baisse des stocks et l’envolée des importations pour suggérer une très bonne tenue de la demande domestique, comme le fera sans doute la FED pour pouvoir rassurer sur la capacité de l’économie américaine a affronter le durcissement des conditions monétaires…

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