Author Archives: Véronique Riches-Flores

Fed : effet subliminal du scénario 2024, art du fine tuning ou promesse de récession ?

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À première vue, J. Powell est apparu plus restrictif qu’attendu. Non seulement la FED a procédé à une hausse de 75 points de base des Fed Funds, à 1,75%, ce qui n’était pas arrivé depuis novembre 1994 et correspond indiscutablement à une montée en puissance du resserrement monétaire, mais elle réhausse de 150 points de base son scénario pour la fin de l’année, de 1,9 % en mars à 3,4 %, ce qui suggère au moins une réplique de même ampleur à l’occasion des quatre FOMC programmés d’ici fin décembre, en plus de trois hausses d’un demi-point chacune. En outre, J. Powell est on ne peut plus clair : « la croissance de la demande doit ralentir pour s’ajuster à une offre insuffisante ». La Fed a de fait révisé à la baisse son scénario de croissance, ce qui, à la lueur du discours semble correspondre à un objectif plutôt qu’à une prévision… Comment expliquer, dès lors, la réaction des marchés à ces annonces, à savoir : un net repli des taux futurs, notamment des deux ans, et du dollar ainsi qu’un rebond des bourses, de l’or, sans oublier les cryptomonnaies ? C’est dans le scénario 2023 et 2024 de la FED que se trouve la réponse et, disons-le, tout l’art du savoir-faire de la FED à l’égard des marchés… dont on aimerait, soit dit en passant, que la BCE sache un peu s’inspirer. La conclusion sur le front des perspectives économiques est cependant loin d’être aussi avantageuse…

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La BoJ n’a probablement pas le choix que de tenter de contrer la chute du yen

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Le président de la BoJ a affirmé vouloir poursuivre son soutien monétaire et, à première vue, il y a de quoi. En effet, le Japon n’est pas confronté au dilemme croissance/inflation dans les mêmes termes que les autres pays développés. La hausse annuelle de ses prix à la consommation ne dépasse pas 2,5 % à ce stade, au lieu de plus de 8 % aux Etats-Unis, en Zone euro ou au Royaume-Uni. Le PIB du pays, impacté avant-même la crise du covid par la hausse de la TVA d’octobre 2019, est encore inférieur de 1 % à son niveau du premier trimestre 2020 et de 3 % relativement au premier trimestre 2019. Si l’on ajoute à cela son repli de 0,1 % en début d’année et les effets redoutés du blocage de l’économie chinoise, une stratégie de soutien à la croissance plutôt que de lutte contre l’inflation est assez défendable. Faire cavalier seul dans un monde global est cependant bien peu aisé. Le creusement des écarts de taux d’intérêt du Japon avec le reste du monde a largement pesé sur le yen ces derniers mois….

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Jusqu’où la FED peut-elle pousser le bouchon face à l’empilement des risques ?

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A un moment donné, les banques centrales seront rattrapées par l’accumulation des risques économiques et financiers que provoque le resserrement généralisé des conditions monétaires. Elles cesseront alors les hausses de leurs taux directeurs ou en réduiront la cadence, voire feront marche arrière si, par mégarde, elles venaient à sous-estimer les effets de leur action. A priori, après seulement deux hausses des Fed Funds, dont la première d’un quart de point seulement, ce moment devrait être assez éloigné. Les cycles de resserrement monétaire, même en période de désinflation chronique, ne se sont jamais limités à deux, trois ou cinq hausses des taux directeurs. Entre 2004 et 2006 il y en eut 17 d’un quart de point chacune, sur une période de 15 mois durant laquelle l’inflation ne dépassait pas 3,4 % en moyenne ; elle approche 10 % aujourd’hui ! Il y a pourtant peu de chances que la FED puisse s’offrir une telle expérience. À peine a-t-elle relevé ses taux directeurs de 75 points de base que les marchés sont disloqués et les risques de récession de jour en jour plus élevés, au point que nul ne sait dire si les deux hausses prévues d’ici la fin juillet pourront être digérées sans dégâts majeurs. Comment la FED s’apprête-t-elle à gérer cette situation ? C’est principalement la réponse à cette question qui est attendue du FOMC et de la conférence de presse de J. Powell mercredi soir.

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Le vent de panique sur la dette italienne est-il justifié ?

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La menace d’un arrêt des achats d’actifs et de remontées des taux d’intérêt de la BCE est finalement passée à exécution cette semaine avec une communication de Mme Lagarde nettement plus agressive que jusqu’alors sur ses intentions en matière de lutte contre l’inflation. La hausse des taux ne s’arrêterait pas à zéro pourcent mais pourrait aller nettement plus haut et plus vite qu’anticipé, dès septembre si les perspectives d’inflation continuent à se détériorer, ce qui est à peu près certain d’ici là.

Au-delà de l’impact immédiat de ce changement de braquet sur les taux futurs allemands, c’est par le creusement des écarts de taux entre les pays dits « périphériques » et l’Allemagne que les marchés y ont répondu. La dette italienne en ligne de mire depuis plusieurs semaines déjà a, ainsi ,vu son rendement à 10 ans s’envoler jusqu’à 3,75 %, plus de 230 points de base au-dessus de celui du Bund de même échéance, à deux doigts de la région des 250 pb généralement considérés comme seuil de crise. Réminiscence d’un passé pas si lointain, le taux de change de l’euro s’est également effrité contrairement à ce qu’il aurait dû faire vu de la remontée des taux allemands.

Les marchés semblent donc bel et bien avoir commencé à se positionner dans la perspective d’une nouvelle crise qui aurait comme point de départ le caractère insoutenable de la remontée des taux pour les pays les plus endettés de la région. Il y a pourtant une différence de taille avec le passé qui tient, précisément, au retour de l’inflation…

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Changement de cap radical de la BCE, « not a step but a journey »…Welcome on board !

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La BCE n’a pas molli et confirme, non seulement, l’arrêt de ses achats d’actifs fin juin mais également son intention de relever le niveau de ses taux directeurs d’un quart de point en juillet et de procéder à une hausse en septembre dont l’ampleur sera définie en fonction de l’évolution du contexte inflationniste à ce moment-là, précisant que si les perspectives de moyen terme se détériorent davantage, il sera approprié de procéder à une hausse plus importante qu’un quart de point. Au-delà, compte-tenu de son scénario, la BCE considère que des hausses régulières de ses taux directeurs  seront nécessaires pour ramener l’inflation à son objectif de 2 %. Le changement de cap est donc bel et bien acté et comme le précise Mme Lagarde lors de sa conférence de presse : il ne s’agit pas seulement d’une marche franchie mais d’un voyage au long court durant lequel la BCE relèvera ses taux autant qu’il faudra pour ramener l’inflation là où son mandat la contraint. Les réponses des marchés ne se sont naturellement pas faites attendre, avec pour effet immédiat l’amplification des anticipations de hausses des taux qui se traduit par une réaction brutale des marchés de la dette en même temps qu’un rebond de l’euro.

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La BCE peut-elle ignorer l’accentuation des tensions souveraines de ces derniers jours ?

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Depuis le dernier comité de politique monétaire, l’inflation a poursuivi sa hausse et poussé la BCE à revoir, une fois de plus, sa copie. Cette fois, c’est clair, Mme Lagarde a laissé entendre que de possibles hausses des taux directeurs pourraient avoir lieu dès juillet et se prolongeraient en septembre, à raison de deux mouvements de 25 points de base chacun qui ramèneraient à zéro le taux de dépôt. Jusqu’alors relativement contenues, les tensions souveraines se sont largement intensifiées dans cette perspective. A plus de 210 points de base, les écarts de taux entre l’Italie et l’Allemagne, approchent dangereusement les niveaux de crise que la BCE pourrait aisément provoquer si elle n’y prend pas garde. C’est donc plus sur ses annonces en matière de mesures de sauvegarde des États les plus fragiles que sur la confirmation de ses intentions de relever les taux que la BCE jouera son va-tout. Quelle tournure pourrait prendre, dès lors, sa communication.

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Premiers effets d’un choc de pouvoir d’achat sans pareil

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Les immédiats lendemains de l’entrée en guerre n’ont pas eu les effets patents redoutés sur l’activité et la consommation. Entreprises et ménages ont stocké par craintes de pénuries ou devancé certains achats pour se prémunir contre les risques de ruptures d’approvisionnement et de hausses de prix anticipées. Ainsi, malgré un choc de confiance quasi-instantané, les ventes automobiles ont rebondi dans plusieurs pays et l’activité industrielle en a retiré quelques bénéfices inattendus, bien que très irréguliers. Après s’être retournés, les indicateurs de climat des affaires ont montré une résilience bienvenue en Europe, laissant, un temps, penser que le pire était peut-être dépassé. Alors que dans le reste du monde l’économie américaine semblait en mesure de tirer profit de la guerre en Europe et que les restrictions chinoises semblaient être amenées à se réduire, l’idée que le mouvement de baisse des perspectives pouvait approcher son terme a progressivement émergé.

Les retours les plus récents n’ont pas permis d’aller beaucoup plus loin dans cette voie. Les indicateurs avancés, quels qu’ils soient, se détériorent rapidement, l’activité immobilière donne de plus en plus de signes de retournement, les ventes de détail décrochent et celles d’automobiles ont connu de nouveaux revers en avril et mai.

Les consommateurs ont le moral dans les chaussettes -comment pourrait-il en être autrement face au pire choc de pouvoir d’achat depuis quarante ans ?- et sont contraints d’ajuster leur comportement. Après une phase très brève d’achats anticipés, la gestion de budgets amputés impose des contraintes : alors que les dépenses alimentaires et énergétiques, bien peu compressibles, absorbent le plus souvent entre un et deux cinquièmes de la consommation, la flambée des prix ne laisse plus beaucoup d’espace pour les moins indispensables : équipements et services de confort, loisirs, restauration, soins en pâtissent. Les entreprises, qui jusqu’alors ont réussi, bon an mal an, à répercuter la hausse de leurs coûts dans leurs prix de vente, ont en conséquence de moins en moins cette possibilité. L’inflation cyclique finira par en retirer les bénéfices mais, dans l’attente, le choc conjoncturel qui se profile est de plus en plus préoccupant.

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Le rapport sur l’emploi n’offre pas à la FED de quoi dévier de sa trajectoire

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… Tout du moins, pas dans l’immédiat. Trop abondantes les créations de postes et, qui plus est, revues à la hausse le mois précédent au lieu de la correction généralement attendue à la baisse. Fort heureusement, le taux de chômage reste inchangé, à 3,6 %, mais à raison de 390K créations de postes, après 436 K, il faudra très peu d’emplois en juillet pour qu’il ne rebaisse pas. La croissance des salaires est également moins vigoureuse et bien peu en phase avec les retours alarmistes des PME sur leurs difficultés de recrutement, lesquelles se seraient accentuées davantage à en juger par la remontée de leurs offres insatisfaites, selon les données publiées hier. La FED aura néanmoins du mal à effectuer la pirouette escomptée par les marchés dans de telles conditions. Les taux d’intérêt remontent donc dans la foulée du rapport et le risque d’aller un peu plus haut que leurs plus hauts récents s’accroissent. Les bourses, à nouveau happées par la menace monétaire, n’apprécient guère.

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