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États-Unis : tout va donc pour le mieux ?

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La pression des marchés et l’amélioration des données économiques de ces derniers mois ont finalement eu raison de la politique de la Fed. Cette dernière abaissera de 10 milliards de dollars ses achats d’actifs à partir du mois de janvier, pour ne plus injecter que 75 milliards de dollars par mois. La perfusion reste de taille mais peu importe, le message délivré par la Fed est celui du début d’une normalisation de la situation. Le changement tant redouté de sa politique devient dès lors une bonne nouvelle, saluée par les marchés : l’indice Dow Jones réagit positivement à l’annonce, de même que le dollar.

Reste que cette normalisation ne pourra échapper à un changement d’anticipations du niveau des taux d’intérêt directeurs de la Reserve Fédérale. Les taux longs devraient donc poursuivre leur tendance à la hausse et ceci d’autant plus que la Fed a maintenu son objectif de changement plus radical de ses conditions monétaires dès lors que le taux de chômage franchirait le seuil de 6,5 %. L’économie américaine a-t-elle les moyens de faire face à une remontée supplémentaire des taux longs ? Là est toute la question.

L’Humeur du Vendredi 13 décembre : Le billet vert de plus en plus fragile

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Le scénario d’une réappréciation du dollar qui, depuis plus d’un an ressort des prévisions du consensus, a subi un nouveau revers ces dernières semaines. Non seulement la devise américaine est restée très affaiblie mais elle a recommencé à se déprécier à l’égard de la grande majorité des devises du reste du monde, y compris un certain nombre de devises émergentes ces derniers jours.

Selon l’indice ICE, le billet vert ne serait, ainsi, guère plus élevé aujourd’hui qu’il ne l’était durant la période du « shutdown » du mois d’octobre et donc guère éloigné de ses plus bas niveaux enregistrés depuis deux ans, ceci malgré les bonnes nouvelles récentes sur la situation conjoncturelle américaine et la montée des anticipations sur un possible « tapering » de la Fed.

Comment l’expliquer ? Nous voyons plusieurs raisons à cette situation.

2014 : nouveau round d’interventions des banques centrales

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Si comme nous le pensons, la Fed n’est pas sur le point de pouvoir initier une réduction de ses achats d’actifs, l’année prochaine devrait marquer un nouveau record d’injections de liquidités à l’échelle mondiale. Au contraire du premier semestre 2013 au cours duquel le bilan agrégé des quatre principales BC -la FED, la BoE, la BoJ et la BCE- a globalement stagné, les trimestres à venir cumuleraient en effet :

  • les 85 mds de dollars mensuels d’achats d’actifs de la Fed, soit 1020 mds par an,
  • les 600 à 718 milliards de dollars de la BoJ, conformes à son objectif d’élever la base monétaire japonaise de 60 000 à 70 000 milliards de yens par an (un gonflement de l’ordre de 40 % par rapport au début 2013),
  • l’achat pour 610 milliards de dollars de Gilts de la Banque d’Angleterre, associé au renouvellement de son stock d’actifs de 375 milliards de livres au fur et à mesure de l’arrivée à maturité des titres détenus dans le cadre de son programme de facilités d’achats (Asset Purchase Facility),
  • et, vraisemblablement, les effets d’une probable LTRO de la BCE, susceptible, selon nos hypothèses, de drainer de 250 mds à 500 mds d’euros, soit encore 350 à 750 mds de dollars.

Les « quatre » injecteraient ainsi la bagatelle de 1600 à 2500 milliards de dollars annuels (135 à 208 milliards mensuels), si ce n’est sur l’ensemble de l’année 2014, du moins à ses débuts, soit, dans l’hypothèse basse, l’équivalent de 10 % du PIB américain ou, dans l’hypothèse haute, quasiment l’équivalent du PIB français de 2012 ! Avec ou sans passage à l’acte de la BCE, le flux annuel de ces injections retrouvera donc en tout état de cause les hauts niveaux connus en 2011-2012 et pourrait franchir des records jamais égalés depuis la crise de 2008 en cas de LTRO de la BCE.

Que penser de telles perspectives ?

La Fed temporise, sans surprise !

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« The first rate hike will not come until the unemployment rate is considerably below 6,5 % » ! B. Bernanke, 18 septembre 2013

La Fed a osé aller à l’encontre des anticipations, elle a eu raison. Assumer cette décision n’était pas facile tant les marchés s’étaient auto-convaincus d’un changement imminent de sa stratégie depuis le début de l’été. Les raisons qui sont à l’origine de sa décision sont pourtant claires :

  1. La situation économique américaine demeure extrêmement fragile : la croissance ne décolle pas, la croissance de l’emploi reste anémique, le pouvoir d’achat est trop faible pour assurer une reprise pérenne de la consommation et les entreprises n’investissent pas.
  2. La remontée des taux d’intérêt depuis le début de l’été a été trop rapide et constitue un danger pour la croissance, d’ores et déjà illustré par l’arrêt brutal de la reprise immobilière depuis le printemps.
  3. La baisse du taux de chômage n’est pas le fruit d’une amélioration de la situation du marché de l’emploi mais au contraire l’illustration de sa détérioration persistante que révèle la chute du taux de participation de la population, en d’autres termes, le découragement de la population en âge de travailler à chercher un emploi.
  4. La politique budgétaire est significativement restrictive et le restera quand par ailleurs la mise en place de la réforme de la santé, avant la fin de l’année, risque d’impacter significativement les revenus des particuliers.

L’annonce de ce jour est considérable d’implications.

…

Etats-Unis : vigilance oblige

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Si la tendance à l’optimisme quant à la situation américaine est coutumière, rares sont toutefois les périodes au cours desquelles le sentiment dominant est tellement éloigné de ce que révèlent les chiffres. Ainsi, au contraire des affirmations les plus fréquentes :

  • L’économie américaine ne va pas mieux mais plutôt moins bien qu’il y a quelques mois : la croissance de la production industrielle s’effrite, la productivité évolue dorénavant en territoire négatif et les indicateurs du marché de l’emploi se dégradent à nouveau.
  • Sa capacité à faire face à la remontée des coûts de financement est par ailleurs loin d’être démontrée. Non seulement la consommation ne décolle pas mais le marché de l’immobilier a très mal réagi à la remontée des taux d’intérêt depuis le début de l’été.
  • Alors que la question d’un changement de politique de la Fed est assez légitime après cinq années de politique non-conventionnelle, celui-ci ne trouve pas de justification économique. Le risque que la Fed aille trop vite en besogne est donc bel et bien réel.

L’essentiel de la rentrée 2013

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Après une période estivale globalement calme, la rentrée se présente sous un jour beaucoup plus instable pour les marchés financiers. Les incertitudes relatives à un changement possible de la politique de la Fed se sont intensifiées dans le sillage de statistiques américaines décevantes et de la crise des devises des pays émergents, quand s’ajoutent maintenant à la nervosité ambiante, les craintes d’une possible intervention armée en Syrie. Nous passons ici en revue les principaux sujets d’importance pour cette rentrée. 

  • Risque de frappes aériennes en Syrie. L’éventualité d’une intervention imminente a reculé durant le week-end avec la décision du Président Obama de porter le débat devant le Congrès américain, dont les travaux ne reprendront pas avant 9 septembre. Le sujet, vu son importance, ne quittera pas pour autant le devant de la scène internationale. Pétrole, croissance, devises, taux… Nous revenons sur les risques économiques et financiers associés, à ce stade, à une éventuelle intervention.
  • Pays émergents : situation de plus en plus critique. Les mesures d’urgence adoptées par les pays en crise peuvent calmer les tensions un temps. Elles ne constituent pas, néanmoins, des réponses durables aux problèmes rencontrés par les pays en déséquilibre. Le risque de change est particulièrement élevé au Brésil, où l’appréciation de 100 % du taux de change réel en 10 ans, est un handicap aujourd’hui insupportable. La Chine, protégée des turbulences actuelles, n’est pas à l’abri des conséquences défavorables, à terme, de cette crise sur ses exportations.
  • Etats-Unis : un ensemble bien fragile pour envisager un « exit ». Frilosité des consommateurs, retournement immobilier, manque de visibilité du côté des entreprises… L’ensemble semble bien fragile à la veille de nouvelles tractations budgétaires, de la mise en place de la réforme de la santé et d’une possible intervention en Syrie, pour ne pas influencer la décision de la Fed. Nous continuons à privilégier la voie de la temporisation lors du prochain FOMC des 17 et 18 septembre.
  • Zone euro : place aux bonnes nouvelles, pour un temps. L’amélioration de la situation conjoncturelle prend le pas sur les inquiétudes structurelles. Sous l’impulsion domestique, 2013 est bien partie pour donner des résultats meilleurs qu’attendu. L’absence de relais international pose cependant question. Sans reprise de la demande mondiale, la croissance de la zone euro s’essoufflera rapidement.

L’enjeu de la prochaine réunion de la Fed : temporiser

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« La question n’est plus celle de savoir si la Fed s’apprête à réduire ses injections de liquidités mais de combien ?». C’est en ces termes que la plupart des observateurs analysent aujourd’hui la situation, à un mois tout juste de la prochaine réunion du FOMC. Le fait est qu’une marche arrière semble dorénavant difficilement envisageable. La Fed a en effet probablement obtenu ce qu’elle souhaitait, à savoir, l’amorce d’une normalisation du niveau de taux d’intérêt à long terme et un début de ré-allocation des flux d’investissement que de nombreux responsables monétaires appelaient de leurs souhaits. Invalider les anticipations aujourd’hui à l’œuvre provoquerait dès lors plus de désordre qu’autre chose. Il n’en reste pas moins, qu’aucune des statistiques économiques à partir desquelles les marchés ont consolidé leurs anticipations ces dernières semaines n’est véritablement convaincante d’une meilleure santé retrouvée de l’économie américaine. Les signes de fragilité sont ainsi bien trop nombreux pour assurer que l’économie ait la capacité à faire face à une normalisation de ses conditions de financement.

Bernanke et le piège d’un taux de chômage à deux visages

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La dernière fois où l’économie américaine a franchi le seuil d’un taux de chômage de 6,5 % à la baisse, les États-Unis connaissaient une croissance de l’ordre de 3 %, les dépenses réelles des ménages progressaient à un rythme proche de 4% par an, les créations mensuelles d’emploi frisaient les 300 000 et la croissance annuelle des salaires était légèrement supérieure à 2,5 %. C’était en mars 1994, ou, dans des conditions semblables, en mars 1987, voire en décembre 1977. Dans chacun de ces cas, le degré d’utilisation des ressources en main d’œuvre et en capital était proche de son potentiel et justifiait un durcissement plus ou moins marqué des conditions monétaires, qui chaque fois s’est traduit par un cycle de hausse des taux. L’épisode 2003-04 est assez différent. Non seulement le taux de chômage s’était installé sous la barre des 6,5 % depuis une dizaine d’années mais les signes avant-coureurs d’un risque de surchauffe étaient totalement absents du panorama conjoncturel. C’est ainsi, à la mi-2004 seulement, alors que le taux de chômage oscillait à un niveau moyen de 5,5 % que la Fed entama son cycle de hausse des taux. A posteriori, cet ajustement tardif fut considéré par beaucoup comme une erreur, en partie à l’origine de la formation de la bulle immobilière, dont on connaît aujourd’hui l’issue.

Ainsi, lorsqu’il y a quelques mois, la Fed dut donner des indications sur ce qui guiderait l’orientation future de sa politique monétaire, il ne fait aucun doute que ce niveau de 6.5% du taux de chômage est apparu suffisamment pertinent pour occuper une place de choix dans la gestion du dispositif de sortie de sa politique quantitative.

Les interrogations sur la justesse de ce choix n’en restent pas moins entières, car derrière un même taux de chômage pourrait bien se cacher, aujourd’hui, une situation beaucoup plus fragile que celles habituellement observées dans des circonstances passées, apparemment semblables.