Archives par catégories : Banques Centrales

La BCE, à deux doigts de mettre les pieds dans le plat.

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« L’économie se comporte mieux en 2021 que ce que nous avions prévu et cela se reflétera dans les projections qui seront publiées dans les prochains jours » écrit Luis De Guindos, qui poursuit par « Si l’inflation et l’économie se redressent, il y aura logiquement une normalisation progressive de la politique monétaire, et de la politique budgétaire aussi« . Voilà qui tranche avec la posture affichée par l’institution ces derniers mois. La BCE passera-t-elle le cap en annonçant, dans le sillage de J. Powell, une réduction possible de ses achats de titres d’ici la fin de l’année ? L’inflation du mois d’août, publiée à 3 %, n’est pas pour calmer l’impatience des gouverneurs les plus faucons tandis que la révision à la hausse de la croissance du PIB du deuxième trimestre, et les taux élevés de vaccination les conforteront davantage.  La révision à la hausse du scénario d’inflation pour 2021 et, peut-être plus encore, 2022 n’incitent pas à penser que la BCE puisse conserver sa posture très accommodante du printemps.

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Ah, qu’il était doux le temps de la règle de Taylor !

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« La règle de Taylor est morte, vive la règle de Taylor !» pourrait-on dire en nostalgie d’une période au cours de laquelle, pour garantir l’efficacité des politiques monétaires, leur crédibilité et l’acceptation des pratiques des banques centrales, il avait été jugé utile d’imposer des règles de conduite à ces dernières. Quel économiste, n’a pas planché ces trente dernières années sur ces « fonctions de réaction », devenues le principal outil de régulation conjoncturelle, qui, malgré leur simplicité, suscitaient d’infinis raffinements ? Il fut un temps où la BCE, entendait-on, en tenait une soixantaine à jour !

Un temps, à l’évidence lointain, que l’indiscipliné A. Greenspan a commencé à effacer à partir du milieu des années quatre-vingt-dix et que la crise financière de 2008 a définitivement révolu. Depuis, sans plus de règles, ni même le respect de statuts, au fil du crises, galvaudés, les banques centrales naviguent à vue, à coup de décisions discrétionnaires, par nature contestables et contestées, sans cesse suspectées d’asservissement à la dictature financière que leur action ou inaction a fait émerger. Alors, Jackson Hole changera-t-il cela ? La proposition pourrait être risible si le constat n’était tout l’inverse.

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C’est sur les fronts de l’épidémie et de l’Afghanistan que se joue l’essentiel, pas à Jackson Hole

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L’été à mi-parcours, les risques refont surface avec virulence. Si la publication des minutes du dernier FOMC a déclenché une nouvelle vague d’inquiétude sur les marchés au sujet d’un possible tapering d’ici la fin de l’année, c’est pourtant sur d’autres terrains que jouent les risques économiques les plus importants de la rentrée 2021 :

–  celui d’une épidémie de Covid-19 de moins en moins maîtrisée à l’échelle mondiale, face à laquelle l’efficacité vaccinale est maintenant questionnée ;

– celui du retour des Talibans au pouvoir en Afghanistan, dont on ne peut que redouter les conséquences politiques et géopolitiques internationales.

Que la FED fasse un faux-pas susceptible de grandement fragiliser les marchés financiers est un fait qui, sauf persistance déraisonnable dans l’erreur, n’est guère comparable aux effets redoutés d’une insécurité sanitaire récurrente ou à ceux qu’inspire l’évolution de la situation en Afghanistan. A la veille du symposium de Jackson Hole des 26 et 27 août, que les marchés scruteront la semaine prochaine, c’est ailleurs que semble se jouer l’essentiel.

 

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Début ou fin de cycle économique ? L’aplatissement de la courbe des taux force la question.

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L’ère industrielle s’est caractérisée depuis ses débuts par une succession de cycles au cours desquels les phases de croissance ont alterné avec des récessions plus ou moins profondes mais toujours suivies de reprise et de plusieurs années d’expansion. La recherche des raisons de cette instabilité a occupé des générations d’économistes qui, souvent, l’ont expliquée par le cycle d’investissement de capacités. À la fin des années quatre-vingt est apparue l’idée que l’essor des activités de services, dont le parcours est beaucoup moins heurté, pourrait avoir un effet régulateur sur la conjoncture et réduire la fréquence des récessions. Puis, les banques centrales ont gagné leur indépendance et ont pris la main sur ces questions, faisant des cycles une affaire principalement monétaire : l’ajustement des taux d’intérêt au fur et à mesure de l’avancée de la croissance préviendrait les risques de résurgence de l’inflation et l’occurrence des crises de conjoncture. De fait, les effets dépressifs des durcissements monétaires réduisaient les tensions sur les capacités et offraient, en retour, la possibilité de desserrer la contrainte monétaire et de réamorcer une nouvelle phase d’expansion. Les récessions devenaient des respirations nécessaires à la stabilité de long terme et les économistes ne se sont plus guère souciés d’autres déterminants des cycles.

La crise de 2020, malgré ses particularités, a produit des effets comparables : profonde récession et ajustements monétaires radicaux en ont résulté. Il était, dès lors, tentant de conclure qu’il suffirait que l’épidémie libère le terrain pour que débute un nouveau cycle de croissance, d’autant plus vigoureux que les privations avaient été nombreuses durant la crise sanitaire et que les promesses d’investissement semblaient au rendez-vous. Cohérente avec cette vision, la courbe des taux d’intérêt s’est pentifiée, comme elle le fait traditionnellement dans les premiers temps d’une reprise cyclique… Jusqu’au moment où l’anticipation d’une hausse du loyer de l’argent, pourtant, à ce point, normale, vienne casser ce mouvement. Dès lors plus rien ne semble cadrer avec le schéma de reprise privilégié. Qu’a-t-on raté et qu’en déduire ?

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L’entourloupe de la BCE qui, à défaut d’atteindre son objectif, change la mesure !

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Les conclusions de la revue stratégique de la BCE ont été annoncées aujourd’hui par sa présidente, Mme Lagarde. Examen ô combien nécessaire dans les conditions d’exercice de la politique monétaire inédite de ces dernières années, on aurait pu s’attendre à de savantes réflexions sur le rôle des banques centrales dans des conditions de crise exceptionnelle ou sur les conséquences des politiques quantitatives sur la croissance, l’emploi, l’investissement, l’inflation ou les marchés financiers. Nul n’aurait espéré de réponses, que tout un chacun sait difficiles à apporter, mais au moins des pistes d’inspiration. Rien de tout cela. Cette revue se termine par des éléments de langage que l’on peine à considérer comme des changements décisifs.  Reste, néanmoins, un changement d’importance, lequel a peut-être dû être concédé aux « faucons » pour accepter de modifier l’objectif d’inflation à 2 % plutôt que « proche mais inférieur à 2 % » qui prévalait auparavant, c’est l’inclusion des prix immobiliers dans la mesure de l’inflation. De quoi, en effet, parvenir, enfin, à envisager d’approcher cette cible-objectif, à défaut d’aider à mieux anticiper la politique monétaire. Est-ce la raison qui fait monter l’euro et se tendre les spreads intra-UEM ? Difficile à dire tant les marchés sont malmenés aujourd’hui mais la question se pose et si la réponse venait à être positive, il s’agirait d’une bien mauvaise nouvelle !

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La conférence de C. Lagarde supplantée par une nouvelle envolée du CPI américain

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Inaudible ou à peu près. Les marchés n’attendaient pas grand-chose de la conférence de presse de la présidente de la BCE ce mois-ci, à part la mise à jour de ses nouvelles prévisions d’inflation, dont la révision à la hausse, largement anticipée, serait de toutes façons nuancée afin de ne pas entraver la poursuite de sa politique accommodante. Mme Lagarde a été fidèle aux attentes, consolidant sa position par une prévision d’inflation inchangée pour 2023, à 1,4 %, afin de souligner l’absence d’éléments en faveur d’une remontée durable de l’inflation en zone euro, malgré des révisions à 1,9 % pour 2021 et 1,5 % pour 2022. Le message est néanmoins quasiment passé inaperçu, écrasé par la publication au même moment du rapport mensuel de l’inflation américaine, une nouvelle fois, exceptionnellement élevée. En mai, la hausse mensuelle des prix à la consommation a atteint 0,6 %, après 0,8 % en avril et 0,6 % en mars. A ce rythme-là, les effets de base ne peuvent plus être évoqués pour justifier l’embardée de l’inflation qui atteint dorénavant 5 % l’an ; un record depuis 2008. Une nouvelle fois, les prix des véhicules d’occasion expliquent l’essentiel de ce mauvais résultat, avec , dans des proportions très inférieures, ceux du logement, dopés par leur composante énergie, et les loyers, comme au cours des deux mois précédents.

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Principal risque souligné dans les minutes de la FED : le virus… Plus très crédible, non ?

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Les minutes du dernier FOMC sont assez fidèles au communiqué publié immédiatement après le comité des 27 et 28 avril derniers. La FED constate une amélioration significative de la situation économique et des perspectives plus solide mais souligne la prévalence des risques baissiers, notamment liés aux incertitudes autour de l’évolution de la situation sanitaire. Elle envisage également un pic d’inflation temporairement au-dessus de 2 % mais ne voit pas d’autres sources d’inflation que celles issues des effets de base énergétiques et des tensions passagères sur l’offre. Pas de raison donc de précipiter le changement de cap que certains de ses membres commencent, néanmoins, à envisager comme une possible nécessité avant l’heure prévue. Trois semaines plus tard, ce compte-rendu semble avoir perdu beaucoup de sa pertinence.

 

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Powell peine à faire entendre les raisons du statu quo de la FED

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Stand-by. C’est implicitement le maître mot du communiqué de la FED et de celui des propos de J. Powell. Mais au fait, pour quelles bonnes raisons ? Affirmer que les tensions inflationnistes n’ont pas lieu de durer au-delà des effets de base et de l’impact des goulets d’étranglement ne suffit apparemment plus à justifier le statu quo de la FED. J. Powell a ainsi dû répondre à de multiples questions du type : mais que vous faut-il de plus, quelles conditions permettraient d’atteindre la zone de confort à partir de laquelle la FED pourrait envisager de changer de stratégie ? Quels sont les fragilités justifiant le maintien de telles béquilles monétaires ? Pourquoi continuer à acheter des titres adossés au marché immobilier alors que celui-ci se porte en apparence si bien, ces pratiques ne risquent-elles pas de participer à la surenchère en place et de peser, par ricochet, sur le pouvoir d’achat des ménages ? Enfin : la FED est-elle effrayée par le risque de « taper tantrum » ?… C’est peu de dire que les journalistes sont apparus dubitatifs et ils ne sont sans doute pas les seuls. Car la question n’est pas tant de ne rien changer que de maintenir des conditions de soutien monétaire exceptionnel quand les perspectives s’améliorent comme elles le font aujourd’hui.

 

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