Author Archives: Thomas BAUER

Le pivot de la BCE est-il aussi incompréhensible que beaucoup le disent ?

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Le changement d’orientation de la BCE à l’occasion du dernier comité de politique monétaire occupe le devant de l’actualité depuis le 3 février. Il est vrai que la prestation de Mme Lagarde a donné lieu à d’importants mouvements sur les marchés et que son changement de diagnostic a pris de court une communauté d’économistes qui n’envisageaient que rarement une possible remontée des taux directeurs avant 2023, voire au-delà. Il est également vrai, que la BCE était censée avoir donné les grandes lignes de sa stratégie 2022 le 16 décembre et que, de ce point de vue, sa volte-face a de quoi surprendre. Il y avait bien une brèche dans le précédent communiqué, qui indiquait que « le Conseil des gouverneurs s’attendait à ce que les achats nets de la BCE s’arrêtent peu de temps avant une remontée des taux directeurs », en l’occurrence, donc, octobre, mais peu s’y étaient attardés. Mme Lagarde a donc incontestablement surpris et les critiques fusent : trop tôt, risque de dupliquer les erreurs passées, de 2008 et 2011, et de défaire les acquis de son combat pour la stabilité financière de l’union monétaire, l’ensemble renforcé par l’envolée des spreads intra-UEM. Il y a pourtant de bonnes raisons de penser que Mme Lagarde ait fait le job qui incombe à une banque centrale dans le contexte en présence, quand bien même celui-ci comporte des risques qui, peut-être, l’amèneront à faire marche arrière avant même d’être passée à l’acte. Qu’un tel cas de figure ne puisse être exclu ne l’autorisait pas, pour autant, à rester figée aujourd’hui.

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L’inflation américaine dans le décor

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Janvier marque une nouvelle accélération du taux d’inflation aux Etats-Unis, à 7,5 % contre 7 % en décembre, tandis que la hausse de l’indice sous-jacent accélère à 6 % contre 5,5 %. L’indice des prix s’est accru de 0,6 % sur le mois, à l’identique du mois précédent. Dans le détail, peu de choses à dire sinon que les dérapages de prix sont généralisés : les prix alimentaires se renchérissement de 0,9 % sur le mois, soit une flambée de 7 % par rapport à janvier 2021. L’énergie augmente à nouveau de 0,9 %, ce qui autorise néanmoins un léger tassement du rythme de hausse annuel, à 27 % après un pic à 33 % en novembre. L’ensemble sous-jacent progresse, quant à lui, de 0,6 %, comme, grosso-modo, au cours des mois précédents, à la différence que toutes les sous-composantes de l’indice participent maintenant à ce résultat, parmi lesquelles le transport, la santé, les loisirs, l’habillement et les biens d’équipement du foyer. Les loyers, de leur côté progressent un peu plus modérément, de 0,3 % sur le mois. Au total, de très mauvais chiffres pour les ménages dont les salaires réels se contractent de 0,5 % et pour la FED qui, manifestement, est rattrapée par les faits. La probabilité d’une remontée des Fed Funds de 50 points de base en mars est indiscutablement de plus en plus forte.

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Nouvelle accélération de l’inflation, la position de Mme Lagarde devient intenable

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Autant dire que ce chiffre tombe mal, à la veille du Comité de politique monétaire de la BCE. Alors que le retournement des effets de base était censé autoriser un repli de l’inflation dès janvier en zone euro, celle-ci a de nouveau gagné du terrain : à 5,1 %, soit deux dixièmes de plus qu’en décembre en dépit du ralentissement même marginal des résultats publiés en Allemagne, en France et en Espagne ces derniers jours. Ce mauvais chiffre provient d’ailleurs, en l’occurrence de presque tous les autres pays, dont ceux d’Europe de l’est, dans lesquels le regain des prix de l’énergie a eu une incidence plus importante.

À l’évidence, ces tendances vont à l’encontre de la position privilégiée par la BCE, en particulier par sa présidente, jusqu’alors. Il fait peu de doutes que face à de tels résultats, Mme Lagarde ne sera plus en position de force pour faire prévaloir son diagnostic. Les nuances auxquelles on pouvait s’attendre dans son communiqué de demain pourraient, dès lors, prendre un tour nettement plus restrictif. La BCE ira-t-elle jusqu’à valider les anticipations d’une remontée des taux dès avant la fin de l’année ? L’hypothèse, déjà discrètement insinuée dans le dernier communiqué, semble aujourd’hui de moins en moins exclue.

 

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L’amélioration des perspectives fait frémir l’IFO allemand

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Les PMI publiés hier étant suspectés d’être biaisés par des effets de base, la publication de l’IFO nous en apprend un peu plus sur la conjoncture allemande. En janvier, le climat des affaires composite s’améliore d’un petit point, grâce à une remontée significative des perspectives. L’indicateur marque ainsi sa première hausse depuis juin mais reste, à 96 points, en-dessous de son niveau de novembre. L’opinion sur les conditions courantes continue de se dégrader du fait de l’influence négative des services. En revanche, l’industrie enregistre un léger mieux, tandis que les soldes d’opinions du commerce de détail et de la construction évoluent peu. Au total, l’enquête confirme que le pire est dépassé mais n’indique pas encore de reprise : si l’indicateur de retournement cyclique reprend des couleurs, il reste en territoire de contraction.

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Omicron fait reculer les PMI, sauf en Allemagne grâce aux effets de base

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Les restrictions consécutives à la propagation du variant Omicron ont causé un reflux des PMI dans les services, synonyme de ralentissement de l’ensemble de l’économie, peu importe, la relative bonne tenue de l’industrie. Les indicateurs composites japonais, français et britanniques ont, ainsi, reculé de respectivement 4, 3 et, plus anecdotiquement, 0,2 points. Dans un tel contexte, le rebond de plus de 4 points de l’indicateur allemand interpelle. L’Allemagne serait-elle dans une situation plus favorable, profitant déjà de l’allègement de contraintes qui avaient été plus précoces et plus sévères qu’ailleurs à la fin de l’année dernière ? La réponse n’est assurément pas celle-ci. Cet écart tient avant tout, en effet, à la comparaison favorable avec janvier 2021 ; période qui correspondait à la troisième vague d’épidémie et avait conduit le pays à des mesures beaucoup plus drastiques qu’ailleurs, notamment en France. Les PMI ont cette particularité d’être surtout le reflet de la variation annuelle du contexte conjoncturel et de très peu renseigner sur son évolution au mois le mois. Dit autrement, ne nous attendons pas à une amélioration de l’activité allemande en janvier, tout du moins pas en comparaison de la fin 2021.

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Selon l’INSEE, Omicron pèse sur les services mais la confiance industrielle tient le coup

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Surprises minimales quant aux résultats de l’enquête mensuelle de l’INSEE publiés ce matin. Omicron fait, on s’en doutait, des ravages dans l’hôtellerie et la restauration et marque de son empreinte le secteur des transports mais n’a pas ou peu d’impact sur la confiance dans les autres pans des activités tertiaires. Ceci suffit, néanmoins, à faire dévisser de deux points le climat des affaires dans les services et, par là même, l’indicateur composite de confiance, de 109 à 107, qui retombe six points en dessous de son niveau de novembre. Sauf l’hôtellerie et la restauration, la confiance reste le plus souvent supérieure à sa moyenne de long terme, voire s’améliore. C’est notamment le cas dans l’automobile et des autres matériels de transport, ce qui permet à l’indice manufacturier de gagner deux points, à 112, un plus haut depuis janvier 2018.

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Le quatrième trimestre est sauvé au Royaume-Uni…

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Comment ont évolué les économies occidentales jusqu’à la diffusion d’Omicron ? Pour l’heure, les données disponibles n’ont été que parcellaires, avec des climats des affaires, productions manufacturières et ventes de détail. Le PIB mensuel britannique offre quelques indications plus précises et un peu plus rassurantes, si tant est que le schéma se reproduise dans d’autres pays. Toujours soutenu par les services mais aussi par une hausse de 1 % de la production manufacturière et de 2,7 % des ventes de détail réelles (hors essence), le PIB a, en effet, augmenté de 0,9 % en novembre par rapport à octobre, soit un plus haut depuis juin. Cela porte l’acquis de croissance trimestriel à 1,3 %, un peu supérieur, même, à la hausse du troisième et l’acquis annuel à 7,5 % pour 2021 et à 3 % pour 2022. Le PIB britannique pourrait ainsi retrouver son niveau d’avant crise en fin d’année, de quoi potentiellement redonner des marges de manœuvre à la BOE. Les taux longs l’ont bien compris, ainsi que la livre.

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Record sur 10 ans pour l’inflation UEM en 2021, bientôt battu, en moyenne, par 2022.

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Avec une moyenne annuelle de +2,6 %, l’inflation en zone euro n’avait plus été aussi forte depuis 2011. Si l’on ne considère que la variation sur 12 mois, de décembre 2020 à décembre 2021, la hausse des prix est de 5 %, soit un dixième de plus qu’en novembre et un record depuis le début des années 1990. Effet taxes, énergie, reprise, temporaires ou un peu plus durables : les taux d’inflation sont très disparates entre les pays, ce qui ne facilite pas l’analyse. Ainsi, sur l’ensemble de l’année, la hausse des prix est inférieure à 1 % en Grèce ou au Portugal, avoisine 2 % en France et en Italie, mais dépasse 3 % en Espagne et en Allemagne et davantage dans la plupart des pays Baltes. Qui plus est les deux années passées auront été, à bien des égards, exceptionnelles et de telles variations ont peu de chances de devenir la nouvelle norme. Pour autant, 2022 devrait, en moyenne, continuer d’afficher des taux d’inflation élevés, en l’occurrence vraisemblablement supérieurs à ceux de l’année dernière.

 

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