Author Archives: Véronique Riches-Flores

Rien de neuf du côté des minutes à part le ralentissement des hausses de taux

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Déjà annoncé par J. Powell à l’occasion de sa conférence de presse post-FOMC, les minutes précisent qu’une « majorité substantielle » de membres du FOMC soutient l’idée d’un ralentissement du rythme de hausse des taux directeurs. Sauf cette précision, le compte-rendu du dernier FOMC n’apporte aucune nouvelle. Comme l’avait fait le président de la FED, il souligne la détermination sans faille de la FED à revenir à son objectif de 2 % d’inflation, revient à maintes reprises sur l’absence de progrès patents en la matière et sur la probabilité que le cycle de hausse des taux dure plus longtemps qu’envisagé en septembre à la faveur d’un point haut des Fed Funds également plus élevé. Si les marchés semblent se satisfaire de ces maigres précisions, c’est sans doute parce que les données économiques de ces derniers jours sont très mitigées. La chute de deux points du PMI composite de novembre, à 46,3, publié plus tôt dans la journée, n’est naturellement pas des plus rassurantes pour la croissance à venir. A l’inverse, le rebond des ventes de détail et celui des ventes de logements neufs n’incitent pas à être alarmiste, quand les estimations de la FED d’Atlanta sur la croissance du 4ème trimestre sont encore de 4,25 %. À ce stade, acceptons l’évidence, ni la FED ni les marchés n’ont les moyens de prévoir combien de temps le cycle de hausse des taux se poursuivra ni s’il permettra de venir, effectivement, à bout de l’inflation, ce qui promet encore beaucoup d’instabilité sur les perspective de taux pour, au moins, le premier semestre 2023.

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Une résilience des profits des entreprises difficilement compatible avec les objectifs d’inflation

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Rien dans la crise que nous traversons ne ressemble à ce que nous avons connu par le passé. Parmi les anomalies de 2022, la résilience des profits des entreprises n’est pas le moindre des paradoxes. Depuis le début de l’année, chaque saison de publications des résultats ne cesse de surprendre à la hausse, que ce soit aux Etats-Unis ou, même, en zone euro. Difficile de trouver les origines à ce phénomène tant il contrarie tout à la fois les tendances d’une croissance anémique, bien peu généreuse en gains de productivité, et ce que l’on attendrait de l’envolée des coûts des entreprises et des taux d’intérêt, même si les spécificités de la reprise post-covid de l’activité apportent quelques bribes d’explications plausibles.

À la fin du deuxième trimestre, l’acquis de croissance des profits des entreprises américaines était de 6,5 % en moyenne pour cette année. Que ce chiffre n’ait rien de mirobolant, surtout si on lui défalque un acquis d’inflation de quasiment 8 %, n’en retire rien à son caractère exceptionnel dans le contexte en présence, plus encore, après une année 2021 record depuis 2010, qui avait profité d’une progression de 23 %. Certes, les données du troisième trimestre attendues le 30 novembre  pourraient être un peu moins bonnes. Au vu des informations disponibles, rien ne laisse cependant envisager un résultat particulièrement mauvais.

Alors, est-ce à dire que de risque de récession est surestimé par les économistes qui surréagiraient à la hausse des taux d’intérêt en appliquant une loi de cause à effet qui n’a pas lieu d’être, du type : durcissement monétaire, égale récession ? La question se pose manifestement car on ne recense aucune récession de génération spontanée par le passé, c’est-à-dire qui n’ait, effectivement, été précédée d’un retournement des profits. Et si tel est le cas, alors le diagnostic sur l’arrêt à venir de la hausse des taux pourrait-il être tout aussi erroné ?

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Encore un peu de boulot pour casser la frénésie de crédit, M. Powell !

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Dans la jungle des indicateurs économiques, les choix qu’aura à faire la FED dans les prochains mois seront, de toute évidence, bien délicats et les risques de ne pas prendre les bonnes décisions au bon moment proportionnellement élevés. Les données du jour donnent un aperçu des dilemmes auxquels elle risque de se confronter.

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L’apaisement des tensions sur les prix à la production se confirme à l’échelle mondiale

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Manquaient les données américaines pour valider les tendances observées dans plusieurs pays ces dernières semaines, c’est chose faite avec la publication des prix à la production du mois d’octobre et le résultat est peu discutable : les tensions sur les prix en amont de l’appareil productif se détendent. Aux Etats-Unis, le PPI n’a augmenté que de 0,2 % en octobre, comme en septembre selon les données révisées (contre 0,4 % initialement), tandis que l’indice hors énergie et alimentation ressort inchangé, après un mouvement également révisé à la baisse, à 0,2 % en septembre. Sur un an, la décélération du PPI reprend donc, à 8 % après 8,4 % en septembre et 6,7 % pour la partie sous-jacente, contre 7,1 %. Bonne nouvelle également ce matin en provenance d’Allemagne avec un repli des prix de gros de 0,6 % en octobre à l’origine d’une décélération annuelle de 19,9 % en septembre à 17,4 %.  Les prix à la production étant généralement en avance sur ceux à la consommation, ces tendances sont de bon augure pour l’inflation future et redonnent un peu de crédibilité aux prévisions du consensus et des banques centrales d’un net apaisement des tensions inflationnistes en 2023.

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La Chine relâche sa politique zéro Covid, le pétrole s’envole, les marchés suivent…

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Après un nouveau rallye en octobre, les marchés résistent, faisant feu de tout bois pour tirer les indices en dehors des zones de risque. La FED promet de prolonger son cycle de hausse de taux ? Qu’à cela ne tienne, les regards se tournent sur la Chine, où le gouvernement semble reconsidérer sa politique « zéro-covid dynamique », et l’appétit pour le risque revient : pétrole à 98$ le baril de Brent, métaux industriels en hausse de 3 % à plus de 6 % en une séance et bourses enflées de 2,5 % en Europe et de plus de 1 % aux Etats-Unis.

La croissance serait sauvée par la Chine, l’inflation capée par le retour de son offre et les menaces d’une FED trop restrictive réduites par la remontée du taux de chômage à 3,7 % en octobre, niveau où il était pourtant déjà en août…

On marche, bien sûr, sur la tête mais comment écarter l’éventualité que les marchés continuent à avoir gain de cause encore un temps et parviennent à convaincre un public d’investisseurs impatients de mettre à profit les signaux de valorisations soi-disant attractives, tels les multiples prétendument sur des plus bas, pour ceux qui n’observent l’histoire que par le petit bout de la lorgnette des trente dernières années de désinflation.

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La Banque d’Angleterre un pas en avant, deux pas en arrière, fait rechuter la livre !

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Mais pourquoi, diantre, la Banque d’Angleterre s’est-elle fendue de ce commentaire qui laisse entendre qu’elle s’apprête à lever le pied plus tôt, ou plus vite, que ne l’anticipent les marchés ? Si le but était de rassurer pour estomper les effets de sa décision du jour, d’une remontée de ¾ de point de son taux directeur à 3 %, la plus forte en 30 ans, c’est raté ! Cette seule remarque vaut à la livre de s’effondrer à nouveau, à 1,1182 USD, quand elle avait dépassé 1,16 USD il y a une semaine et aux taux longs de s’envoler de nouveau, au risque de réveiller les tensions qui s’étaient manifestées le mois dernier.

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« Pas de place pour la complaisance, les taux monteront plus que prévu », J. Powell

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Toute la communication du président de la FED est dans ce titre, inspiré de sa conférence de presse. Malgré une nouvelle hausse de ¾ de points des Fed Funds, à 4 %, la FED n’envisage pas de pause, quant au ralentissement du rythme de hausse de ses taux, oui, il y aura un moment où cette question se posera mais il est trop tôt et ce moment-là ne signifiera pas forcément un arrêt du processus. En l’occurrence, les récents développements inflationnistes incitent plutôt la FED à considérer que le point final de la hausse de ses taux directeurs sera plus élevé qu’envisagé en septembre. En d’autres termes, J. Powell préannonce une révision des « Dot Plots » lors du FOMC de décembre sans sembler avoir d’idée prédéterminée sur le degré de changement à venir ni sur la capacité de la FED à correctement anticiper jusqu’où elle devra, in fine, aller. Une chose est claire néanmoins, la FED dit vouloir retrouver une neutralité des taux réels sur l’ensemble de la courbe. L’inertie des taux longs que J. Powell explique par les anticipations erronées des marchés sur sa politique à venir est, dès lors, perçue comme contrariante, jouant comme un frein à la diffusion de sa politique monétaire aux conditions de crédits des agents économiques qui se financent à moyen et long terme. Face à cette réalité, la FED pourrait être amenée à considérer deux options : (1)Modifier substantiellement ses projections afin de créer un choc suffisant à la hausse des taux de moyen et long terme. (2) Accroître le programme de réduction de son bilan.

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La FED, le Saint Pivot et le dieu Tirésias

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Pivotera, pivotera pas… L’idée d’un « pivot » de la FED, a commencé à germer cet été et a progressivement pris de plus en plus d’importance sur les marchés, rythmant les phases successives de regain d’appétit pour le risque et de stress plus ou moins profond des marchés de taux, de changes, d’actions et des matières premières. L’idée aurait pu être ensevelie sous la déferlante de nouvelles toutes aussi contrariantes les unes que les autres mais elle a résisté et, aujourd’hui, tellement entretenue par les avertissements sur les risques à poursuivre la cadence des hausses de taux de cet été qu’il en devient difficile d’imaginer que la FED ne s’y plie… du moins que les marchés aient une autre lecture de ses décisions de ce mercredi. Si la FED relève ses taux de ¾ de points, ils y verront sans doute l’évidence que ce sera le dernier mouvement de cette ampleur. Si elle ne procède qu’à ½ point de hausse, ce sera le pivot avant l’heure… Ainsi, sauf, un changement radical de ses perspectives pour 2023 que contiendraient les ‘dots’, les chances que les marchés continuent à voir midi à leur porte semblent assez importantes. La FED les prendra-t-elle à revers ? Réponse demain mais à trop se focaliser sur la perspective d’un pivot immédiat, on risque d’oublier l’essentiel : l’inflation et ce que pourrait provoquer un ralentissement effectif des hausses de taux sur les marchés financiers. Or, il semble de plus en plus évident qu’il y ait là une bonne partie de l’équation inflationniste en présence.

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