Risque dollar, un enchevêtrement d’effets en cascade

La tournure prise par l’évolution du taux de change du dollar ces dernières semaines inquiète. Après avoir déjà perdu près de 15 % de sa valeur depuis son point haut de la fin de l’année 2016 où l’élection de D. Trump l’avait propulsé, le dollar menace aujourd’hui de retomber vers les niveaux qui étaient les siens entre 2011 et l’été 2014, 10 % à 15 % plus bas qu’aujourd’hui.
La défiance grandissante à l’égard de l’administration américaine est en grande partie responsable de cette situation quand, par ailleurs, les doutes s’accumulent au sujet de la latitude du futur président de la FED, Jay Powell, pour mener à bien son mandat, sous la double coupe d’un pouvoir politique par trop invasif et de valorisations financières de plus en plus contraignantes. Le risque d’un krach du dollar, qui consisterait en une chute significative généralisée de sa valeur, existe donc bel et bien.

À quel type d’impacts faudrait-il se préparer dans un tel cas de figure ?

Les conséquences d’une éventuelle chute prononcée du dollar sont particulièrement complexes à analyser tant la monnaie américaine occupe une place importante dans les rouages économiques, monétaires et financiers internationaux ; en tant que première monnaie de réserves, de règlement, de financement bancaire et non bancaire mondial, et d’ancrages monétaires (plus de soixante-dix pays).

Fruit de la puissance de l’économie américaine mais également de l’accumulation de ses déficits à l’égard du reste du monde, l’abondance de dollars à l’extérieur des États-Unis a contribué à lui donner cette suprématie que ni l’euro ni le yuan ne sont en mesure de supplanter. Fin 2017, la position extérieure nette de l’économie américaine faisait état d’une dette de quasiment 8 000 milliards, financée à hauteur de 6 400 milliards par la détention de bons du Trésor des non-résidents du monde entier.

Cette présence du dollar dans tous les recoins de l’économie mondiale ne facilite pas l’expertise. Quels seraient, par exemple, les effets nets d’une chute du dollar sur l’économie chinoise dès lors que ses entreprises perdraient en compétitivité mais gagneraient à l’allègement de leur dette, abondamment contractée en dollars ces dernières années, et que le trésor de guerre du pays, ses réserves de changes de 3 100 milliards de dollars, pour moitié investies en bons du Trésor américain, serait menacé d’érosion accélérée… Lire la suite…

Plus confiants, oui mais…

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Les développements intervenus au cours de la semaine écoulée ont ouvert la voie à une nette récupération des marchés boursiers internationaux avec pour conséquence la propulsion des indices phares américains sur de nouveaux records historiques et, dans leur sillage, un retour généralisé de l’appétit pour le risque. Après une clôture jeudi de l’indice MSCI monde sur un plus haut depuis le 1er décembre 2015, la tentation est grande de voir dans le regain de confiance de ces derniers jours les signes avant-coureurs d’une embellie durable des marchés mondiaux à l’heure, qui plus est, où les liquidités ne manquent pas.

Qu’en penser ?

Sticky inflation USExports All

T-Bonds – Bunds : pas d’écartement en vue du spread

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A défaut de pouvoir décemment anticiper un scénario rose, les marchés ne manquent pas de ressources pour se réconforter, quitte certaines fois, à envisager l’inédit ou le très faiblement probable. Dans ce registre, sont apparus ces dernières semaines des éléments troublants dans les mises à jour des prévisions d’un certain nombre de maisons, s’exprimant en particulier par l’anticipation d’un creusement exceptionnel de l’écart de taux longs entre les États-Unis et la zone euro. Un scénario, à ce jour, sans doute plus idéaliste que réaliste.

Après le flop de la BCE, à quelle branche se rattraper ?

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Trop tardives, insuffisantes ou tout simplement peu crédibles, les annonces de la BCE ont fait un flop. Censées pour de nombreux observateurs faire chuter l’euro, doper les bourses, en particulier les valeurs bancaires et les cycliques, et faire remonter le niveau des taux longs par leurs effets bénéfiques sur les perspectives de la zone euro, les mesures prises par la BCE n’ont pas convaincu : les bourses piétinent, les valeurs bancaires s’essoufflent, les rendements obligataires allemands n’ont quasiment pas bougé et l’euro oscille sur les niveaux qui étaient les siens avant les annonces du 6 juin… Bien sûr, la partie n’est pas forcément perdue mais force est de constater que c’est ailleurs qu’elle se jouera, à savoir : aux États-Unis, en Chine, voire en Irak, ce dernier point constituant, à l’heure où nous écrivons, le risque immédiat le plus préoccupant. Que l’on se tourne d’un côté ou de l’autre, les facteurs réconfortants manquent définitivement à l’appel.

L’Humeur du Vendredi 30 mai 2014

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3 raisons pour lesquelles les taux longs devraient continuer à refluer

Le mouvement de baisse des rendements des obligations d’État s’est accéléré ces dernières semaines soulevant une indécision croissante de la part des investisseurs à qui le consensus avait promis le mouvement inverse. Nous voyons plusieurs justifications à cette baisse des taux longs qui, selon nous, n’est pas un phénomène temporaire mais devrait, au contraire, se poursuivre.

1- Le marché n’achète pas les prévisions de la Fed et a raison
2- La BCE entame un long processus d’actions non-conventionnelles qui, dans un contexte de ralentissement de la croissance, devrait davantage bénéficier aux marchés obligataires qu’aux actions
3- La désinflation mondiale gagne du terrain

Emploi américain, les marchés ont la berlue

L’annonce d’un nouveau repli des inscriptions hebdomadaires au chômage aux États-Unis (« weekly jobless claims ») a supplanté la publication beaucoup moins sympathique d’une contraction du PIB de 1 % au premier trimestre. La baisse des inscriptions au chômage continuant à être perçue comme le signal d’une amélioration du marché de l’emploi, et donc des perspectives de consommation, a conforté l’idée que la baisse du PIB du premier trimestre était à mettre du côté des accidents de parcours et ne préjugeait en rien de la réalité de la situation américaine. L’ensemble justifierait ainsi de regarder devant, plutôt que derrière nous. Notre lecture de ces données est assez éloignée de celle-ci quand les indicateurs de l’emploi ne sont guère rassurants. Deux raisons suffisantes pour ne pas prendre pour argent comptant le regain d’optimisme des marchés de ces derniers jours.

États-Unis : les indicateurs d’une accélération de l’activité ne sont pas au RDV

Quand les Américains privilégient leur santé, la Fed peut-elle vraiment être satisfaite ?

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Au premier trimestre, les Américains ont consacré plus de la moitié de la hausse de leurs dépenses de consommation à leur santé, soit une augmentation de 10 % en rythme annualisé par rapport au trimestre précédent. Sans cette accélération, la consommation réelle des ménages n’aurait pas progressé de 3 % comme publié avant-hier, mais de seulement 1,3 %, quant au produit intérieur brut, il n’aurait pas stagné mais se serait, toutes choses égales par ailleurs, contracté de 1,0 %. 

L’analyse détaillée de ces chiffres, vient sans nul doute tempérer le regain d’optimisme consécutif à l’annonce d’une hausse de 4,6 % des dépenses de services au premier trimestre et à la publication du rapport encourageant sur l’emploi du mois d’avril. La Fed ne devrait pas y être hermétique.

Scénario 2013-2014 : Crise financière, Acte III…et épilogue (?)

Malgré la reprise européenne et le léger mieux enregistré sur le front du climat de confiance à l’échelle mondiale durant l’été, c’est à une révision à la baisse qu’aboutit l’actualisation de notre scénario de croissance mondiale 2013-2014.

Il y a principalement deux origines à ce résultat :

  • La première tient à notre analyse de la situation américaine, à savoir, celle d’une économie toujours affaiblie par les ruptures apparues avec la crise financière.
  • La seconde tient à la montée des risques des économies émergentes, en particulier des plus grandes d’entre elles.

De ce scénario, découlent cinq conclusions majeures :

  1. Un nouveau round mondial d’injections de liquidités.
  2. Le maintien de taux à long terme sur de très faibles niveaux.
  3. Une dépréciation du taux billet vert vis-à-vis des grandes devises.
  4. Un risque d’instabilité croissant sur les marchés émergents.
  5. Le coût de la politique de changes de la Chine risque de devenir de moins en moins supportable.

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Scénario 2013-14 : pas d’effet ketchup

Si l’amélioration des perspectives en zone euro est bien venue, les freins structurels à la croissance mondiale sont trop nombreux pour envisager une véritable embellie des conditions économiques internationales à horizon 2014. A respectivement 3,1% et 3,3%, nos prévisions de  croissance pour cette année et l’an prochain sont dans la lignée de 2012 et ne laissent aucune place pour un retour de l’inflation ou un crash obligataire. 

Du côté des bonnes nouvelles : les inquiétudes majeures du début d’année sont écartées

  • En zone euro : le climat de confiance des ménages s’améliore au fur et à mesure de l’atténuation des politiques d’austérité ; les échanges intra régionaux devraient prendre le relai, sous peu ; la zone euro sort de récession avant la fin de l’été.
  • L’économie américaine surmonte les effets du fiscal cliff : la reprise immobilière n’est plus contestable, richesse des ménages et profits des entreprises culminent sur des records historiques, le chômage reflue.

Du côté des moins bonnes : les freins structurels à la croissance se multiplient  

  • L’Europe se stabilise mais ne redémarre pas. Le changement de cap de la politique économique est beaucoup trop tardif et trop timoré, les questions clés sur l’avenir de la zone euro restent entières.
  • Les perspectives américaines sont pénalisées par les faibles gains de productivité et le bas niveau du taux d’épargne. Le haut niveau des profits des sociétés ne suffit pas à envisager d’accélération suffisante des créations d’emplois, les effets richesse sont contraints par le bas niveau du taux d’épargne des ménages. Nos prévisions sont revues à la baisse à 2,2 % pour 2014.
  • L’impulsion de politique économique dont aurait besoin l’économie mondiale n’aura pas lieu. Les actions désordonnées ont réduit leur portée des initiatives monétaires. La force de frappe est dorénavant très limitée.
  • Les insuffisances structurelles des pays émergents sont de plus en plus handicapantes. La transition chinoise est compliquée par la perte trop rapide du soutien à l’exportation ; l’inflation endémique refait surface dans les autres grands pays émergents.

Un scénario mondial en demi-teinte : l’horizon se dégage trop peu pour évacuer les risques 

  • Peu de changements à notre scénario 2013 mais une nette révision à la baisse pour 2014
  • La croissance mondiale revue à 2,9 % pour 2013 et 3,3 % pour 2014, contre respectivement 3,1 % et 4,1 % en janvier
  • Nettes révisions à la baisse de nos prévisions  2014 sur la Chine et le Brésil, à respectivement 7 % et 3 % au lieu de 7,5 % et 4 % en janvier
  • Crash obligataire ? Pas pour tout de suite
  • Le coup de mou de la croissance américaine au second semestre prévient un retrait trop rapide du soutien monétaire de la Fed
  • Les taux longs américains se stabilisent sous les 2,5% jusqu’à la fin de l’année. L’instabilité s’accroît l’an prochain alors que le taux de chômage américain reflue vers 6,5 %
  • Devises : l’euro reste ferme, à 1,35 USD d’ici la fin de l’année. Notre prévision est revue à la hausse pour 2014
  • Des marchés d’actions plus vulnérables à la faible croissance structurelle

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