Archives par catégories : HEBDO

Le billet hebdomadaire

Crise, reprise, pertes et profits : l’envers du décor du scénario de l’OCDE

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L’OCDE a publié cette semaine son scénario actualisé pour l’économie mondiale, avec une croissance de 5,8 % pour 2021 et de 4,4 % pour 2022. Satisfecit, donc, avec une reprise un peu plus ferme qu’initialement anticipé et des niveaux de PIB 2019 retrouvés pour la plupart des pays de l’OCDE d’ici 2022. Un certain nombre de points, pourtant, manquent à cette lecture :

  • On oublie souvent de mentionner l’importance de ce qui est déjà fait dans les prévisions pour 2021, que les économistes désignent comme l’acquis. Or ce dernier joue pour 72 % de l’estimation 2021, à raison de 4,2 points sur 5,8 %. Cette année ne procurerait donc que les 28 % restants ; 1,6 points !
  • On focalise l’attention sur le retour des PIB à leur niveau de 2019 en omettant de considérer les pertes de 2020. Or, la récupération de celles-ci semble loin d’être accessible pour bon nombre de pays, émergents inclus.
  • Enfin, à de rares exceptions près, les projections de PIB par habitant exacerbent ces écarts, en particulier pour les pays les plus jeunes.

Il fait peu de doutes, pourtant, que ces résultats joueront au moins autant sur l’avenir de l’économie mondiale que les évolutions en pourcentage…

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J. Biden recule, le dollar suit. Si le premier plie, le second pliera aussi, problablement

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Relance contre dollar ; les deux sont intimement liés. Les facteurs de pressions à la baisse du dollar ne se comptent plus : déficits abyssaux, dette externe, inondations de liquidités par la FED, taux zéro, perte d’influence des Etats-Unis, auxquels devraient s’ajouter les coûts de la relance Biden des dix prochaines années… Le billet vert a répondu comme il le devait à ces éléments l’année dernière avant de se ressaisir début 2021. Sa remontée n’a cependant pas fait long feu ; le dollar a buté dès les premières embûches rencontrées par le président américain face à l’opposition virulente des républicains à son programme de relance. S’il a eu les mains relativement libres face à l’urgence sanitaire, la suite se révèle plus compliquée, notamment parce qu’il faut trouver comment financer un programme dont les premiers volets s’élèvent déjà à plus de 4.000 mds. Or, le plan Biden est un tout. Sans réformes d’ampleur, les nouveaux déficits viendront s’accumuler aux anciens, sans amélioration suffisante des perspectives de croissance structurelle pour une normalisation à terme de la politique monétaire ; une évolution éminemment négative pour le dollar, aux multiples implications pour l’économie mondiale.

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Le quitte ou double du marché obligataire américain

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A la question sur les tendances à venir des marchés obligataires, le consensus a incontestablement gagné en conviction ces dernières semaines : pour un nombre croissant d’observateurs, l’interrogation n’est plus si les taux vont monter mais avec quelle rapidité, pendant combien de temps et jusqu’où ? Curieusement néanmoins, les marchés souverains ne font plus grand-chose ces derniers temps, tout du moins aux Etats-Unis. Après une envolée de trois quarts de points en trois mois, le rendement de T-Notes à 10 ans a quasiment fait du sur-place depuis le début mars, ne réagissant ni aux progrès enregistrés sur le front sanitaire, ni davantage à la flambée des prix du mois d’avril qui, pourtant, semble avoir convaincu, y compris parmi les plus réservés, d’un changement radical des perspectives. Dans un premier temps bienvenue, en même temps que compréhensible, cette pause interroge au fur et à mesure qu’elle se prolonge, au point de questionner sur la suite. Y-a-il, effectivement, un scénario en faveur d’un repli des taux d’intérêt et que pourrait-t-il impliquer pour les différentes classes d’actifs : matières premières, dollar, valeurs cycliques, taux européens ?

 

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Vieillissement démographique de l’Asie : la fin d’un régime d’offre à l’échelle mondiale

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La nouvelle a défrayé la chronique ces dernières semaines : la Chine devait annoncer une baisse inédite de sa population après son recensement de 2020. Le sujet est tellement sensible que l’annonce, initialement prévue en avril, avait été repoussée à une date ultérieure, « le temps nécessaire pour parvenir à un consensus sur ces résultats et leurs implications »… Le verdict est finalement tombé cette semaine : au contraire des attentes, c’est une nouvelle augmentation de sa population qu’annonce le pays le plus peuplé au monde, à 1,41 milliards de personnes en 2020, contre 1,4 Mds en 2019. Le pic n’est donc pas encore passé et il faudra un peu plus de temps à l’Inde pour voler sa première place à l’Empire du Milieu !

On aurait tort, pourtant, de refermer ce dossier. Le déclin démographique de la Chine est annoncé de longue date et ses prémisses sont d’ores et déjà suffisants pour éliminer le doute : montée de âge médian, chute du taux de natalité, baisse de la population en âge de travailler depuis déjà plusieurs années. Si la ritournelle d’un changement de politique de natalité refait surface à l’occasion de ce nouveau recensement, aucun spécialiste ne peut décemment envisager que l’Empire du Milieu ait les moyens d’échapper à la baisse programmée de sa population, vouée à un rétrécissement de près d’un tiers au cours des trois ou quatre décennies suivant son point culminant. On comprend l’enjeu autour de la communication de ce moment pour un régime dont l’ambition stratégique de long terme est celle que l’on connait.

Sans savoir dire avec précision quelles seront les conséquences de cette rupture démographique, elle porte en elle les ferments d’une remise en cause fondamentale de ce qu’ont été les principales caractéristiques du modèle chinois du demi-siècle écoulé et de son influence sur la scène économique internationale, d’autant que la Chine ne fait pas exception. Bien qu’à des degrés divers, la plupart des pays d’Asie dont la démographie florissante a façonné le monde ces dernières décennies devraient être soumis aux mêmes tendances d’un vieillissement par trop rapide de leur population, aux conséquences régionales et globales inestimables.

 

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A quel point l’industrie participera-t-elle à la reprise à venir ?

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Rarement confusion aura été aussi importante que celle de ces derniers mois sur l’interprétation des indicateurs de conjoncture. Les données en provenance de l’industrie allemande de cette semaine en sont un bon exemple. En mars, ses commandes ont progressé de 3 %, soit de 27,6 % en comparaison à mars 2020, ou encore de 12,5 % par rapport à leur niveau d’avant crise. Pour de nombreux observateurs ces données sont le signe d’une reprise d’envergure qui ne pourra que s’amplifier au fur et à mesure du retour à la normale de la vie économique. Habituellement scrutées pour ce qu’elles sont supposées nous dire de la demande mondiale, les commandes de biens d’équipement ont, pour leur part, affiché un rebond annuel de 37,6 %, perçu comme très encourageant pour les perspectives globales d’investissement.

Une autre façon de lire ces indicateurs existe, pourtant. Elle consiste à les observer en cumul depuis le début de la crise, ce qui permet d’apprécier le degré de récupération des pertes enregistrées en 2020. Il en résulte une lecture éminemment différente de la conjoncture, qui, mise en perspective de ce qu’a déjà fait la demande internationale de biens durant les mois d’empêchement de consommer des services, pourraient paraître nettement moins prometteuses, en particulier pour une industrie, comme l’allemande, relativement peu présente sur les secteurs technologiques, les plus prisés de cette reprise. Outre le cas allemand, cependant, c’est celui de l’industrie mondiale qui interpelle car, malgré des indicateurs de climat des affaires très positifs, les résultats ne sont pas au rendez-vous. Les biais inhérents aux effets de base en sont une explication tandis que les difficultés d’approvisionnement de composants électroniques et les tensions sur un marché mondial des matières premières devenu éminemment stratégique et spéculatif, n’aident pas à poser le diagnostic ; un peu comme si trop d’arbres à la fois cachaient la forêt de perspectives industrielles bien moins porteuses que généralement admis.

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Les marchés commencent-ils à se montrer un peu plus exigeants ?

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Les indices boursiers piétinent et, après s’être montrés bien peu regardants sur les résultats économiques effectifs de ces derniers mois, il se pourrait bien qu’ils deviennent plus exigeants au vu des valorisations en présence. Il faut dire qu’au-delà des promesses budgétaires américaines et des retombées attendues de la réouverture des économies, déjà x fois anticipées, les retours sur la situation en présence ont de quoi laisser les plus optimistes sur leur faim. Les baromètres privilégiés des marchés que sont les PMI leur avaient promis monts et merveilles. Non seulement, les faits ne suivent pas, mais ces indicateurs pourraient pour la plupart avoir touché leurs plus hauts cycliques. Jusque-là dopés par les effets de base annuels très favorables, ils commenceront à être plombés par l’inversion de ces mêmes effets à l’approche de la fin du printemps, période de reprise fulgurante de l’activité l’an dernier… Alors, les investisseurs auront-ils autant le cœur à la prise de risque et autant d’appétit pour les cycliques et autres valeurs déclassées dans de telles conditions ? Il y a quelques bonnes raisons de s’interroger.

 

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Supercycle des matières premières: super risque

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Les analyses sont de plus en plus nombreuses à suggérer le retour d’un grand cycle d’inflation comparable à celui des années soixante-dix. À l’origine de ce diagnostic, le constat de l’envolée des cours des matières premières, sur fond de politiques de relance censées assurer une meilleure transmission des initiatives quantitatives des banques centrales vers l’économie réelle, en même temps que de nouveaux besoins consécutifs à la destruction créatrice des politiques de verdissement. Un drôle d’échafaudage avec, d’un côté, des perspectives de croissance que certains n’hésitent pas à comparer aux années 20 du siècle écoulé et, de l’autre, des politiques monétaires supposées imperturbables qui permettraient de conserver un couvercle au-dessus du volcan des dettes publiques et privées accumulées ces dernières années. Autrement dit, un triptyque fait de plus de croissance et d’inflation sans hausse significative des taux d’intérêt qui souffre de profondes incohérences et suggère surtout la formation d’un risque majeur à plus ou moins brève échéance.

 

 

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L’Europe avance face aux crises ? Impatient de voir. Pour l’instant, on va dans le mur !

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Tandis que l’épidémie continue de repousser plus encore la perspective d’un retour à une vie économique normale sur le continent, Allemagne et Pologne font barrage à la ratification du fonds de relance. L’unique bouée de sauvetage, déjà bien loin de faire le poids face aux ravages provoqués par la crise, est donc menacée ou, dans le meilleur des cas, arrivera avec encore plus de retard qu’initialement prévu. Les responsables européens sont-ils aveuglés par les effets de base qui conduisent la plupart des économistes, nous y compris, à annoncer des taux de croissance exceptionnels pour cette année ou tout simplement borgnes ? Même notre scénario de croissance de 4,9 % cette année et 4 % en 2022, de plus en plus fragilisé aujourd’hui, laisse un trou béant de 5 % de pertes par rapport à la tendance du PIB d’avant la crise. À supposer que la croissance s’établisse à 2 % l’an par la suite, c’est une perte permanente de 4 % que subirait la zone euro. Difficile d’imaginer comment une telle situation pourrait ne pas être synonyme de crise de quelque sorte que ce soit et quelles risqueraient d’être les conséquences d’un blocage du plan de relance dont dépendent les marges d’action de trop nombreux pays.

 

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