Archives par catégories : Banques Centrales

La Banque d’Angleterre, aux abois, sur une pente sacrément savonneuse

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La Banque d’Angleterre a annoncé et initié ce jour un programme d’achat de 65 milliards de Gilts visant à stopper la chute historique des obligations de l’État britannique provoquée par les annonces du nouveau gouvernement de Liz Truss de vendredi dernier. Le programme, qui a débuté aujourd’hui dans un contexte de panique exceptionnelle, consiste en l’achat journalier de 5 milliards de livres de titres d’ici au 15 octobre. Ces interventions ont eu pour effet immédiat de faire chuter les taux à 2 et 10 ans de plus de 40 points de base et les échéances à 30 ans de plus de 100 pb, de 5,10 % ce matin à 3,96 % en milieu d’après-midi, soit peu ou prou le niveau qu’ils avaient avant les annonces de vendredi. Dans un premier temps, très négative sur la livre Sterling, l’initiative a finalement volé au secours de la devise, sur fond néanmoins de grande instabilité alimentée par la stupéfaction et d’intenses interrogations sur ce qui pourrait suivre. La Banque d’Angleterre a manifestement commis une erreur d’appréciation jeudi dernier à l’occasion de son Comité de politique monétaire et risque d’en payer de lourdes conséquences dans un contexte de marché d’une rare nervosité. Où en sommes-nous ?

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La FED, en mode définitivement restrictif, relève son objectif de taux réel à 150 pb

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Le ton est donné et, comme J. Powell a jugé bon de le souligner devant la presse, c’est le même que celui de Jackson Hole : la FED fera tout pour ramener l’inflation à 2 % et en assume le coût économique, notamment pour le marché de l’emploi, qui reste, à ses yeux, le problème numéro un. J. Powell, presque gêné d’avoir à formuler les choses en ce sens, fait de la remontée du taux de chômage un passage obligé pour lutter contre l’inflation. Il envisage pour cela de relever le taux des Fed Funds à 4,50 % d’ici décembre et entre 4,75 % et 5 % d’ici la fin de l’année prochaine, une projection qui laisse la porte ouverte à la possibilité de taux temporairement plus élevés début 2023, avant une légère détente en 2024.

Si le FOMC n’a pas jugé bon de relever les Fed Funds de 100 pb cette semaine, il s’est rattrapé sur ses projections et délivre, ainsi, un message des plus déterminés, que confirme le déroulé de son communiqué et chacune des réponses de J. Powell aux questions des journalistes. La FED maintiendra l’économie américaine en sous-régime pendant une période suffisamment longue pour éradiquer l’inflation et s’est fixée pour cela de parvenir à des taux réels positifs de 150 points de base au moins en 2023 et 2024, ce qui pourrait la pousser à des hausses plus importantes de ses taux d’intérêt si l’inflation reflue moins vite que prévu. Un message on ne peut plus clair !

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‘More than two but less than 5’ Ça devrait faire 4 hausses, non ?

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La BCE a décidé de relever ses trois taux directeurs de ¾ de points, de 0,5 % à 1,25 % pour son taux de refinancement, et laisse clairement entendre que ce mouvement n’est pas le dernier. La question qui vient immédiatement à l’esprit est alors : mais de jusqu’où ? Malgré la ‘pudeur’ affichée par Mme Lagarde, sa réponse est on ne peut plus claire -à se demander si la question n’était pas programmée pour permettre de préciser les choses- : « Ce sera plus de deux, mais moins de cinq » dit autrement minimum 3, maximum 4 ! Potentiellement donc 200 à 225 points de base d’ici décembre (3 fois 75pb ou 2 fois 75 et 1 fois 50) et 50 pb au premier trimestre. L’ensemble aboutit à 3 %, niveau à partir duquel, l’économie de la région suffisamment affaiblie et l’inflation en net repli, elle lèverait le pied. Notre propre estimation parvient au même résultat, avec cependant deux grandes interrogations : que fait la FED pendant ce temps et où vont les taux longs ?

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Les arguments en faveur d’un changement de cap radical de la BCE ne se comptent plus

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La BCE nous a prévenus le 21 juillet : elle ajustera ses taux d’intérêt en fonction des tendances observées et dispose, avec le TPI, d’un instrument qui l’aidera à remplir son mandat de stabilité des prix. Depuis, l’inflation n’a montré que bien peu de signes d’abattement. Dans la première économie de l’UEM, la fin des baisses transitoires de tarifs menace, en pleine crise énergétique, de la faire grimper davantage dès septembre, tandis qu’interviendra le 1er octobre, la deuxième jambe de hausse du salaire minimum de 14,8 % promise par la coalition Scholz. Dans le reste de la zone euro, dix pays enregistrent une hausse des prix de plus de 10 % l’an. Malgré tout, la croissance a résisté : 0,6 % au deuxième trimestre, bien au-delà de ce qui était envisagé, ce qui pourrait conduire la BCE réviser à la hausse son scénario 2022 ! De fait, les dispositifs anti-crise des gouvernements portent leurs fruits ; une bonne nouvelle pour l’économie, pas forcément du meilleur goût pour la banque centrale qui, comme les autres, commence à considérer qu’une récession sera nécessaire pour garantir une maîtrise de l’inflation. Depuis le 21 juillet, enfin, les anticipations de relèvement des taux de la FED et de la BoE ne sont pas retombées mais tout l’inverse. Malgré le coup de collier de la BCE en juillet, l’euro en paye les conséquences et ne semble plus être retenu par le fait de s’éloigner de plus en plus de la parité contre dollar… Face à ces développements, la vraie surprise serait que la BCE ne procède pas à ¾ de points de hausse de ses taux jeudi.

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Combien de temps la BCE pourra-t-elle bluffer les marchés ?

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Opération a priori réussie : la BCE est parvenue à ficeler un outil « anti-fragmentation » dans les temps, ce qui lui a permis de relever ses taux directeurs de 50 points de base sans provoquer trop de casse, voire même rassurer puisqu’elle ne s’engage pas davantage sur les développements à venir de sa politique monétaire qui évoluera en fonction des conditions. La BCE joue donc habillement la carte de la rigueur et de la retenue, réussissant le pari de n’apparaître ni « dovish » ni « hawkish » mais à peu près là où on l’imaginait pouvoir être compte-tenu de la complexité de sa tâche tout en protégeant quelque peu l’euro du risque d’effritement additionnel.

Reconnaissons néanmoins que sa réussite est facilitée par le contexte très complaisant de marchés qui, malgré une inflation de plus de 8,5 %, n’envisagent que de bien modiques remontées des taux directeurs et commencent à faire preuve de doutes croissants sur la santé de l’économie américaine. Ainsi, si l’euro-dollar a pu rebondir après les annonces de la BCE, c’est peut-être tout autant grâce à la chute du Phili Fed, dont l’indicateur des commandes est tombé à un plus bas depuis 1979, à en juger par les incohérences du TPI par rapport à l’objectif de normalisation monétaire affiché…

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Fed : effet subliminal du scénario 2024, art du fine tuning ou promesse de récession ?

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À première vue, J. Powell est apparu plus restrictif qu’attendu. Non seulement la FED a procédé à une hausse de 75 points de base des Fed Funds, à 1,75%, ce qui n’était pas arrivé depuis novembre 1994 et correspond indiscutablement à une montée en puissance du resserrement monétaire, mais elle réhausse de 150 points de base son scénario pour la fin de l’année, de 1,9 % en mars à 3,4 %, ce qui suggère au moins une réplique de même ampleur à l’occasion des quatre FOMC programmés d’ici fin décembre, en plus de trois hausses d’un demi-point chacune. En outre, J. Powell est on ne peut plus clair : « la croissance de la demande doit ralentir pour s’ajuster à une offre insuffisante ». La Fed a de fait révisé à la baisse son scénario de croissance, ce qui, à la lueur du discours semble correspondre à un objectif plutôt qu’à une prévision… Comment expliquer, dès lors, la réaction des marchés à ces annonces, à savoir : un net repli des taux futurs, notamment des deux ans, et du dollar ainsi qu’un rebond des bourses, de l’or, sans oublier les cryptomonnaies ? C’est dans le scénario 2023 et 2024 de la FED que se trouve la réponse et, disons-le, tout l’art du savoir-faire de la FED à l’égard des marchés… dont on aimerait, soit dit en passant, que la BCE sache un peu s’inspirer. La conclusion sur le front des perspectives économiques est cependant loin d’être aussi avantageuse…

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La BoJ n’a probablement pas le choix que de tenter de contrer la chute du yen

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Le président de la BoJ a affirmé vouloir poursuivre son soutien monétaire et, à première vue, il y a de quoi. En effet, le Japon n’est pas confronté au dilemme croissance/inflation dans les mêmes termes que les autres pays développés. La hausse annuelle de ses prix à la consommation ne dépasse pas 2,5 % à ce stade, au lieu de plus de 8 % aux Etats-Unis, en Zone euro ou au Royaume-Uni. Le PIB du pays, impacté avant-même la crise du covid par la hausse de la TVA d’octobre 2019, est encore inférieur de 1 % à son niveau du premier trimestre 2020 et de 3 % relativement au premier trimestre 2019. Si l’on ajoute à cela son repli de 0,1 % en début d’année et les effets redoutés du blocage de l’économie chinoise, une stratégie de soutien à la croissance plutôt que de lutte contre l’inflation est assez défendable. Faire cavalier seul dans un monde global est cependant bien peu aisé. Le creusement des écarts de taux d’intérêt du Japon avec le reste du monde a largement pesé sur le yen ces derniers mois….

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Jusqu’où la FED peut-elle pousser le bouchon face à l’empilement des risques ?

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A un moment donné, les banques centrales seront rattrapées par l’accumulation des risques économiques et financiers que provoque le resserrement généralisé des conditions monétaires. Elles cesseront alors les hausses de leurs taux directeurs ou en réduiront la cadence, voire feront marche arrière si, par mégarde, elles venaient à sous-estimer les effets de leur action. A priori, après seulement deux hausses des Fed Funds, dont la première d’un quart de point seulement, ce moment devrait être assez éloigné. Les cycles de resserrement monétaire, même en période de désinflation chronique, ne se sont jamais limités à deux, trois ou cinq hausses des taux directeurs. Entre 2004 et 2006 il y en eut 17 d’un quart de point chacune, sur une période de 15 mois durant laquelle l’inflation ne dépassait pas 3,4 % en moyenne ; elle approche 10 % aujourd’hui ! Il y a pourtant peu de chances que la FED puisse s’offrir une telle expérience. À peine a-t-elle relevé ses taux directeurs de 75 points de base que les marchés sont disloqués et les risques de récession de jour en jour plus élevés, au point que nul ne sait dire si les deux hausses prévues d’ici la fin juillet pourront être digérées sans dégâts majeurs. Comment la FED s’apprête-t-elle à gérer cette situation ? C’est principalement la réponse à cette question qui est attendue du FOMC et de la conférence de presse de J. Powell mercredi soir.

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