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Nous y voilà. Le FOMC du 10 décembre bientôt derrière nous !

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Mercredi prochain se tiendra l’un des FOMC qui aura fait le plus parler de lui, au sujet duquel les anticipations ont rarement autant varié et auquel des enjeux démesurés semblent rattachés. Pourquoi tant de doutes ?

  • D’abord, parce que, au-delà d’être peu lisible, la conjoncture américaine est d’une rare complexité. Entre les activités en pleine effervescence concentrées autour de l’IA et bon nombre de secteurs traditionnels en pleine déconfiture – le terme n’est pas excessif à en juger par l’évolution sectorielle des profits – l’équilibre des forces et faiblesses est hautement incertain.

  • Ensuite, parce que la situation inflationniste n’est pas des plus lisibles, non plus. Si, à court terme, les tendances, tant du côté des prix que de la conjoncture, vont dans le sens espéré par la Fed, les perspectives pour 2026 sont nettement plus incertaines. Les investissements massifs requis pour l’IA et l’entrée en vigueur de la réforme fiscale, à ce stade, toujours d’actualité, constituent une menace que la Fed ne peut ignorer.
  • Également, parce qu’à 4 % depuis septembre, le niveau des Fed Funds est inférieur de plus d’un demi-point à la croissance nominale du PIB du deuxième trimestre, un écart susceptible de s’être creusé davantage, à en juger par les estimations préliminaires du troisième trimestre et pourrait approcher un point après la décision de mercredi. Alors, faudra-t-il aller nettement plus loin dès lors que les conditions financières ne suggèrent pas la nécessité d’un assouplissement monétaire, malgré quelques craquements sur le front des liquidités, que la Fed gère par des interventions ponctuelles ?
  • Plus que la question de ce que fera la Fed mercredi c’est bien celle, effectivement, d’un changement de ses perspectives qui se pose et risque de faire bouger les curseurs de bon nombre d’actifs à travers le monde.

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Baisses des taux contre liquidités : la Fed parvient à rassurer sans modifier les Dot Plots

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La Fed a abaissé une nouvelle fois son objectif de Fed Funds d’un quart de point, à 3,50 %-3,75 %, à l’issue du FOMC de ces deux derniers jours, malgré les tergiversations de ces dernières semaines après l’avertissement de J. Powell sur les incertitudes autour d’une telle décision courant octobre. Tout autant que sa décision sur le niveau des Fed Funds c’est sur ses projections pour 2026 que la Fed était attendue, après celles du mois de septembre apparues très conservatrices, qui n’envisageaient qu’un quart point supplémentaire de baisse des Fed Funds l’an prochain. Les projections publiées aujourd’hui comportent peu de changements par rapport à ce dernier exercice : une inflation légèrement inférieure mais une prévision de croissance revue en hausse, de 1,8 % à 2,3 % pour 2026, qui permet à la Fed de maintenir ses projections de taux directeurs inchangées par rapport au mois de septembre.

La nouvelle aurait pu décevoir. Tel n’est pas le cas. Sans doute pour deux raisons essentielles : des perspectives de croissance et d’inflation, in fine, plutôt rassurantes, d’une part, des mesures en faveur de la liquidité de l’autre.

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« On balance »… la Fed n’envisage pas de baisser davantage ses taux en décembre

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En dépit de nombreuses incertitudes sur les tendances de la conjoncture américaine en plein shutdown et de dissensions inhabituelles entre les membres du FOMC, le fin mot des minutes du dernier comité de politique monétaire est des plus limpide, posé sur le papier en fin de compte-rendu, en ces termes : « La plupart des participants notent que, dans un contexte d’inflation élevée et de refroidissement très progressif des conditions du marché du travail, de nouvelles réductions des taux directeurs pourraient accroître le risque d’une inflation plus élevée ou être interprétées, à tort, comme un manque d’engagement des décideurs politiques envers l’objectif d’inflation de 2 % ». Voilà qui devrait aider à départager les anticipations encore très hésitantes sur l’issue du prochain FOMC.

Les taux futurs ont pris acte de ces conclusions, poussant l’ensemble de la courbe des taux vers le haut, quand bien même dans des proportions limitées, de 1 à 2 points de base. Le dollar, qui avait pris de l’avance dans la journée, a peu évolué tandis que les indices américains, concentrés sur la publication à venir des résultats de Nvidia ont à peine frémi. De ce compte-rendu ressort une préoccupation des membres de la Fed de ne pas risquer d’apparaître moins vigilants à l’égard de l’objectif d’une inflation à 2 %, un ressaisissement incontestablement bienvenu, aux multiples conséquences pour les marchés internationaux.

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La FED crée la surprise : plus qu’un statu quo, J. Powell passe en mode pause

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Comme largement anticipé et pré-annoncé par J. Powell il y a deux semaines, la FED a laissé inchangé le niveau des Fed Funds, à 5,25 %-5,50 %. Restait néanmoins les incertitudes sur la manière dont elle verrait les choses pour la fin de l’année et au-delà, après une série d’information plutôt contrariantes. C’est là qu’elle surprend. Malgré un début de communiqué plutôt hawkish « les indicateurs récents suggèrent que l’activité économique a progressé à un rythme soutenu au troisième trimestre. Les créations d’emplois ont ralenti depuis le début de l’année, mais restent fortes, et le taux de chômage est resté faible. L’inflation reste élevée. Le système bancaire est solide et résilient… », c’est sur la suite que J. Powell va construire un argumentaire nettement moins agressif, en l’occurrence, sur les effets encore à venir d’un haut degré de restriction monétaire sur les ménages et les entreprises. La Fed considère, manifestement, que le resserrement monétaire est dorénavant suffisant pour continuer à infuser ses effets sur l’emploi et l’inflation futurs et ses critères d’appréciation évoluent. La remontée des taux longs n’y est pas pour rien, quand J. Powell mentionne bon nombre de risques sur les perspectives, dont un possible shutdown de l’administration. Mais c’est sur une possible amélioration du potentiel de croissance de l’économie américaine qu’il appuie, surtout, son raisonnement, ce qui le conduit, notamment, à minimiser l’importance du bas niveau du taux de chômage sur l’inflation.

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Dans l’inconfort de la FED, un FOMC pour rien

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Le 19 octobre, moins de deux semaines après l’éclatement du conflit entre Israël et le Hamas, J. Powell s’est montré particulièrement prudent devant le Club économique de New York. Face à la montée des risques géopolitiques et aux difficultés à déchiffrer les tendances de la conjoncture américaine, son message était clair : la FED se devait d’agir avec précaution et prolongerait son statu quo le 1er novembre. Son intervention a, de facto, conduit à la quasi-disparition des anticipations d’une nouvelle hausse des Fed Funds d’ici la fin de l’année, en dépit des projections du FOMC d’un mois auparavant.

Le cycle de hausse des taux semblait donc avoir touché son terme et, quand bien même, les marchés avaient intégré qu’une baisse des taux ne serait pas immédiate, ils se mirent en ordre de marche, favorisant l’anticipation d’une réduction progressive des Fed Funds à partir de l’été 2024, qui permit une stabilisation des taux à 10 ans. Sauf que depuis, ni le conflit dans la bande de Gaza ni les données économiques n’ont apporté d’eau au moulin de J. Powell. Malgré les tensions croissantes, le conflit ne représente pas un risque imminent pour l’économie américaine à ce stade et, côté conjoncture, la robustesse de la croissance ne cesse de surprendre. Or, les résultats sur le front de l’inflation appelleraient, à l’évidence, une plus grande réserve que celle exprimée par J. Powell il y a deux semaines… La tâche ne sera donc pas des plus évidentes ce mercredi, la FED risquant soit de prendre les marchés à revers en contredisant les dires de son président, soit de paraître trop laxiste, ce qui pourrait in fine se traduire par un exercice de grand style, sans réelle direction, histoire de gagner du temps d’ici au prochain FOMC de décembre.

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La FED parvient à stopper l’ascension du pétrole. C’est déjà ça, mais c’est bien tout !

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Les premières lignes du communiqué du FOMC ont froidement planté le décor : « Les indicateurs récents suggèrent que l’activité économique a progressé à un rythme soutenu. Les gains en emploi ont ralenti mais restent forts et le taux de chômage est resté faible. L’inflation reste élevée ». Voilà qui est dit et assorti de projections correspondantes : la Fed n’a pas modifié sa prévision du mois de juin qui prévoyait une nouvelle hausse d’un quart de point des Fed funds, à 5,75 % d’ici décembre, et a réduit de 1,5 à un demi-point, seulement, la baisse qu’elle envisage d’ici fin 2024. La bonne nouvelle d’un statu quo confirmé ce mois-ci est, ainsi, noyée dans une communication, assurément, plus faucon qu’escompté, renforcée par la révision à la baisse de sa prévision de taux de chômage qu’elle n’envisage plus à 4,5 % mais seulement à 4,1 % l’an prochain, trois dixièmes de plus qu’aujourd’hui…

Les marchés n’ont pas eu besoin d’écouter la conférence de presse de J. Powell pour se faire une conviction : les taux à deux ans se sont envolés de 6 points à 5,17 % et les 10 ans de 3 pb, à 4,40 %, emportant dans leur sillage les espoirs de repentification de la courbe des taux. Les marchés, pour le coup, ne se trompent guère : la FED veut moins de croissance et finira probablement par avoir gain de cause, peut-être plus vite qu’elle ne l’envisage… La spéculation reflationniste, encore possible après l’annonce de la BCE, est dès lors balayée d’un revers de manche et les cours du pétrole retombent.

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La FED marque une pause mais ne pivote pas… Le feuilleton continue

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Au terme du FOMC, peu de choses que nous n’avons pas dites à trop de reprises ces derniers temps. La Fed confirme marquer une pause en maintenant inchangé le niveau des Fed Funds dans la fourchette de 5 %-5,25 % mais n’a pas les éléments nécessaires pour assurer que leur point haut soit atteint et, encore moins, qu’elle s’apprête à les rabaisser. Comme nous l’écrivions hier« elle en a déjà fait beaucoup et a suffisamment d’arguments pour marquer une pause, sans céder, pour autant, aux sirènes d’un assouplissement à venir. Elle devrait rester, a priori, très vigilante sur son action future, au risque d’apparaître plus « faucon » qu’attendu ». C’est ce qu’elle a fait en rehaussant ses perspectives de taux d’intérêt pour la fin de cette année par rapport à celles de mars, de 5,1 % à 5,6 %. Conséquence logique de la révision à la hausse de ses prévisions de croissance du PIB et d’inflation, contrainte par les résultats inattendus du premier trimestre, ce changement vise sans doute surtout à éviter que se reforment les anticipations, contrariantes, de baisses de ses taux.

La Fed envisage donc un demi-point de hausse supplémentaire de ses taux directeurs dans son scénario central d’ici décembre. Passera-t-elle à l’acte ? J. Powell est loin d’être catégorique sur ce point mais assure ses arrières ; de quoi entretenir l’incertitude encore un bon moment sur les marchés, au gré des résultats économiques des prochains mois.

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Possible « put » de la FED, susceptible de corriger les anomalies de marché ?

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Les contradictions ne manquent pas sur les marchés ces dernières semaines, parmi lesquelles les messages éminemment divergents entre le regain de confiance des marchés d’actions et l’inversion des courbes de taux focalisent l’attention. Il se passe également des choses inhabituelles sur les marchés des matières premières avec, d’un côté, les signaux positifs renvoyés par le les métaux industriels et, de l’autre, l’accélération à la baisse des cours du pétrole. Les premiers, plutôt en phase avec les bourses, semblent prendre pour argent comptant les espoirs de reprise qu’inspire l’assouplissement de la politique sanitaire chinoise ; les seconds paraissent plus sensibles à la montée du risque de récession aux Etats-Unis.

Dire aujourd’hui lesquelles de ces tendances sont les plus justifiées relève du pari tant est incertaine la trajectoire de la conjoncture internationale. Peut-être aurons-nous, d’ailleurs, les deux histoires en une, in fine, en 2023.

Ce qui est presque certain, en revanche, c’est que des divergences de telle ampleur ne sont pas amenées à durer et que la posture de la FED pourrait être décisive dans leur dénouement. Au-delà de pivoter, c’est sur son analyse de fond que le FOMC enverra les signaux susceptibles de remettre un peu de cohérence entre les différents pans de marchés : les projections de moyen terme du FOMC, les ‘Dot plots’, et l’interprétation qu’en fera J. Powell lors de sa conférence de presse.

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