Archives par catégories : Pays/régions

L’Humeur du Vendredi 22 novembre

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Les trois raisons pour lesquelles nous ne croyons pas à la fin du QE

Les déclarations de B. Bernanke et la publication des minutes du dernier comité FOMC ont effacé les doutes nés du changement de communication de la Fed du 18 septembre et renforcé les anticipations d’une réduction de ses achats d’actifs, dorénavant largement anticipé pour le mois de mars. Nous restons dubitatifs par rapport à ce consensus, ceci pour trois raisons essentielles. La première tient à notre perception des tendances en cours de l’économie américaine, au sujet de laquelle nous ne voyons guère se profiler l’amélioration qui permettrait de satisfaire les objectifs affichés de la Fed en matière de croissance ou d’inflation dans les prochains mois. La seconde tient à l’effet incontournable d’une réduction du QE sur l’évolution des taux d’intérêt à long terme, à laquelle une économie encore fragile ne résisterait pas. Revenons sur chacun de ces points.

Combien de temps tiendront les derniers verrous de Francfort ?

C’était écrit, la BCE devrait faire davantage au fur et à mesure qu’approcherait l’heure de la fin du QE de la Fed. Nous y sommes. Que cette dernière passe ou non à l’acte -l’article précédent montre que nous n’y croyons guère- l’anticipation d’une réduction de ses achats d’actifs a déjà des effets massifs sur les marchés et l’allocation de capitaux à travers la planète. En asséchant le marché des T-bonds, les interventions de la Fed ont, en effet, détourné depuis plus d’un an, les flux de capitaux des marchés américains vers de nombreux autres actifs, aux premiers rangs desquels les actifs souverains des pays émergents et ceux de la zone euro. En réduisant son QE, la Fed redonnerait au marché américain toute sa place, créant ainsi les conditions pour un vraisemblable rapatriement de ces investissements sur le sol américain. Les marchés émergents et les marchés souverains de la zone euro sont donc particulièrement exposés à tout changement d’orientation de la politique monétaire de la Fed.

 

L’Humeur du Vendredi 15 novembre

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Que n’avons-nous une « Janet » à la tête de la BCE !     

Le contraste à une semaine d’intervalle est saisissant, entre un Mario Draghi, apparemment soulagé d’avoir pu extirper du comité de politique monétaire de la BCE qu’il préside, une baisse de 25 points de base de ses taux directeurs jeudi dernier, et la future Présidente de la Fed, Janet Yellen, qui lors de la confirmation de sa nomination devant le Sénat, nous assure que la Fed n’est pas prête de réduire sa contribution au rétablissement de la situation américaine. Plus encore que ce contraste, c’est bien un sentiment de frustration que l’on ressent de ce côté-ci de l’Atlantique. Que n’avons-nous une « Janet » à la tête de la BCE !

Zone euro : Vous avez dit déflation ? 

Après trois années d’une politique à tous égards déflationniste, comment ne pas être surpris de la panique qui subitement s’empare des observateurs à la vue des faibles niveaux d’inflation de la zone euro. Les dés ont été jetés dès 2010 avec l’adoption du Programme de Stabilité de la Commission Européenne et les cartes n’ont cessé d’être rebattues depuis, au fur et à mesure de l’amplification de la crise souveraine.

La Chine face à son déclin démographique

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Réunis en plénum dans le but de définir les grandes orientations économiques de la Chine pour les prochaines années, les dirigeants chinois n’ont probablement pas inscrit à l’agenda de leur Congrès la question démographique. Et pourtant, s’il est un défi économique auquel la Chine sera inévitablement confrontée dans les toutes prochaines années c’est bien, devant tous les autres, à celui du vieillissement accéléré de sa population. Les projections de l’ONU, référence en la matière, sont à ce titre sans appel. D’ici à 2040, l’âge médian de la population chinoise devrait augmenter de plus de onze années, pour atteindre 46 ans, le nombre de Chinois en âge de travailler s’éroderait de 10 %, celui des jeunes adultes de 15 à 44 ans se réduirait de 200 millions et celui des plus de 65 ans augmenterait d’autant ; la proportion d’actifs pour deux séniors chuterait ainsi de dix-huit actuellement, à cinq en 2040. Le vieillissement de la Chine est parti pour être particulièrement rapide, à bien des égards, plus rapide, même, que celui du Vieux Continent.

Les conséquences du vieillissement des populations sont assez mal connues et les recherches sur le sujet concernant surtout les pays développés ne sont guère juxtaposables au cas de la Chine. Que cette absence de référence n’empêche pas, toutefois, de prendre la mesure de ce que nous annoncent les tendances démographiques des vingt-cinq prochaines années. Après avoir façonné les principales étapes du développement économique chinois, la génération des baby-boomers de l’ère post révolution des années 1950 à 1975 emportera avec elle l’essentiel de ce qu’elle a procuré durant sa jeunesse à l’Empire du Milieu, et qui en a fait l’extraordinaire essor depuis quatre décennies : une ressource pléthorique en main d’œuvre, d’abord, une ressource tout aussi inédite d’épargne, ensuite.

Moniteur de la croissance en zone euro : en attendant la locomotive allemande

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La situation économique donne des signes encourageants en zone euro. Le regain de confiance se propage peu à peu à un nombre croissant de secteurs d’activité et de pays, l’activité industrielle se raffermit et l’indicateur du climat des affaires de la Commission Européenne suggère un retour de la croissance annuelle du PIB avant la fin de l’année.

Manque toutefois à ce tableau une véritable amélioration sur le front extérieur. Non seulement, en effet, la croissance des exportations vers le reste du monde stationne mais, plus inhabituel en période de reprise, celle du commerce intra régional continue à se contracter. Difficile dans de telles conditions de faire preuve d’une confiance solide dans l’avenir. En l’absence d’amélioration sur le front extérieur, les lendemains européens risquent fort de déchanter. Or, le risque est bel et bien celui d’une inertie durable des échanges.

« Cliff », « sequestre » et autres « shutdown »… et maintenant ?

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L’épisode que nous venons de traverser ces dernières semaines aux États-Unis inspire bien des réflexions et interrogations sur ce qui peut suivre l’adoption de l’accord obtenu au Sénat dans la journée d’hier. Nous revenons ici sur les points les plus importants.

De la farce politique à l’instabilité économique

Si reléguer le « shutdown » au rang de farce politique a pu servir d’antidote à l’anxiété provoquée par la réalité des risques que faisait encourir la situation américaine à l’économie mondiale ces deux dernières semaines, il y a dans cet épisode la révélation d’un nouvel état de fait : l’exposition croissante de l’économique au combat politique dans sa plus vile expression ; autant dire, l’exposition de l’économique à ce qui peut devenir, dans certains cas extrêmes, grotesque. Loin d’être un privilège américain, cette tendance, inhérente à la situation de crise trop durable que traverse le monde développé depuis plus de cinq ans, introduit un nouveau type de risques, du domaine de l’imprévisible et de l’incontrôlable, source, indéniable, d’instabilité. Dès lors, si le « too big to fail » semble encore pouvoir être considéré comme un bouclier protecteur du scénario du pire, à savoir celui du défaut de l’État américain, la période qui s’ouvre a tout lieu d’être celle de rebondissements à répétition sur la question de la dette et de la politique budgétaire américaine.

Débat politique : encore du grain à moudre.

À combien s’élèvera la restriction en 2014 ?

À quand l’abaissement de la note souveraine ?

Quel taux de financement, qu’attendre de la Fed ?

Impact sur la croissance ?

2014 : nouveau round d’interventions des banques centrales

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Si comme nous le pensons, la Fed n’est pas sur le point de pouvoir initier une réduction de ses achats d’actifs, l’année prochaine devrait marquer un nouveau record d’injections de liquidités à l’échelle mondiale. Au contraire du premier semestre 2013 au cours duquel le bilan agrégé des quatre principales BC -la FED, la BoE, la BoJ et la BCE- a globalement stagné, les trimestres à venir cumuleraient en effet :

  • les 85 mds de dollars mensuels d’achats d’actifs de la Fed, soit 1020 mds par an,
  • les 600 à 718 milliards de dollars de la BoJ, conformes à son objectif d’élever la base monétaire japonaise de 60 000 à 70 000 milliards de yens par an (un gonflement de l’ordre de 40 % par rapport au début 2013),
  • l’achat pour 610 milliards de dollars de Gilts de la Banque d’Angleterre, associé au renouvellement de son stock d’actifs de 375 milliards de livres au fur et à mesure de l’arrivée à maturité des titres détenus dans le cadre de son programme de facilités d’achats (Asset Purchase Facility),
  • et, vraisemblablement, les effets d’une probable LTRO de la BCE, susceptible, selon nos hypothèses, de drainer de 250 mds à 500 mds d’euros, soit encore 350 à 750 mds de dollars.

Les « quatre » injecteraient ainsi la bagatelle de 1600 à 2500 milliards de dollars annuels (135 à 208 milliards mensuels), si ce n’est sur l’ensemble de l’année 2014, du moins à ses débuts, soit, dans l’hypothèse basse, l’équivalent de 10 % du PIB américain ou, dans l’hypothèse haute, quasiment l’équivalent du PIB français de 2012 ! Avec ou sans passage à l’acte de la BCE, le flux annuel de ces injections retrouvera donc en tout état de cause les hauts niveaux connus en 2011-2012 et pourrait franchir des records jamais égalés depuis la crise de 2008 en cas de LTRO de la BCE.

Que penser de telles perspectives ?

La Fed temporise, sans surprise !

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« The first rate hike will not come until the unemployment rate is considerably below 6,5 % » ! B. Bernanke, 18 septembre 2013

La Fed a osé aller à l’encontre des anticipations, elle a eu raison. Assumer cette décision n’était pas facile tant les marchés s’étaient auto-convaincus d’un changement imminent de sa stratégie depuis le début de l’été. Les raisons qui sont à l’origine de sa décision sont pourtant claires :

  1. La situation économique américaine demeure extrêmement fragile : la croissance ne décolle pas, la croissance de l’emploi reste anémique, le pouvoir d’achat est trop faible pour assurer une reprise pérenne de la consommation et les entreprises n’investissent pas.
  2. La remontée des taux d’intérêt depuis le début de l’été a été trop rapide et constitue un danger pour la croissance, d’ores et déjà illustré par l’arrêt brutal de la reprise immobilière depuis le printemps.
  3. La baisse du taux de chômage n’est pas le fruit d’une amélioration de la situation du marché de l’emploi mais au contraire l’illustration de sa détérioration persistante que révèle la chute du taux de participation de la population, en d’autres termes, le découragement de la population en âge de travailler à chercher un emploi.
  4. La politique budgétaire est significativement restrictive et le restera quand par ailleurs la mise en place de la réforme de la santé, avant la fin de l’année, risque d’impacter significativement les revenus des particuliers.

L’annonce de ce jour est considérable d’implications.

…

Etats-Unis : vigilance oblige

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Si la tendance à l’optimisme quant à la situation américaine est coutumière, rares sont toutefois les périodes au cours desquelles le sentiment dominant est tellement éloigné de ce que révèlent les chiffres. Ainsi, au contraire des affirmations les plus fréquentes :

  • L’économie américaine ne va pas mieux mais plutôt moins bien qu’il y a quelques mois : la croissance de la production industrielle s’effrite, la productivité évolue dorénavant en territoire négatif et les indicateurs du marché de l’emploi se dégradent à nouveau.
  • Sa capacité à faire face à la remontée des coûts de financement est par ailleurs loin d’être démontrée. Non seulement la consommation ne décolle pas mais le marché de l’immobilier a très mal réagi à la remontée des taux d’intérêt depuis le début de l’été.
  • Alors que la question d’un changement de politique de la Fed est assez légitime après cinq années de politique non-conventionnelle, celui-ci ne trouve pas de justification économique. Le risque que la Fed aille trop vite en besogne est donc bel et bien réel.