Archives par catégories : Pays/régions

L’Humeur du Vendredi 15 novembre

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Que n’avons-nous une « Janet » à la tête de la BCE !     

Le contraste à une semaine d’intervalle est saisissant, entre un Mario Draghi, apparemment soulagé d’avoir pu extirper du comité de politique monétaire de la BCE qu’il préside, une baisse de 25 points de base de ses taux directeurs jeudi dernier, et la future Présidente de la Fed, Janet Yellen, qui lors de la confirmation de sa nomination devant le Sénat, nous assure que la Fed n’est pas prête de réduire sa contribution au rétablissement de la situation américaine. Plus encore que ce contraste, c’est bien un sentiment de frustration que l’on ressent de ce côté-ci de l’Atlantique. Que n’avons-nous une « Janet » à la tête de la BCE !

Zone euro : Vous avez dit déflation ? 

Après trois années d’une politique à tous égards déflationniste, comment ne pas être surpris de la panique qui subitement s’empare des observateurs à la vue des faibles niveaux d’inflation de la zone euro. Les dés ont été jetés dès 2010 avec l’adoption du Programme de Stabilité de la Commission Européenne et les cartes n’ont cessé d’être rebattues depuis, au fur et à mesure de l’amplification de la crise souveraine.

La Chine face à son déclin démographique

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Réunis en plénum dans le but de définir les grandes orientations économiques de la Chine pour les prochaines années, les dirigeants chinois n’ont probablement pas inscrit à l’agenda de leur Congrès la question démographique. Et pourtant, s’il est un défi économique auquel la Chine sera inévitablement confrontée dans les toutes prochaines années c’est bien, devant tous les autres, à celui du vieillissement accéléré de sa population. Les projections de l’ONU, référence en la matière, sont à ce titre sans appel. D’ici à 2040, l’âge médian de la population chinoise devrait augmenter de plus de onze années, pour atteindre 46 ans, le nombre de Chinois en âge de travailler s’éroderait de 10 %, celui des jeunes adultes de 15 à 44 ans se réduirait de 200 millions et celui des plus de 65 ans augmenterait d’autant ; la proportion d’actifs pour deux séniors chuterait ainsi de dix-huit actuellement, à cinq en 2040. Le vieillissement de la Chine est parti pour être particulièrement rapide, à bien des égards, plus rapide, même, que celui du Vieux Continent.

Les conséquences du vieillissement des populations sont assez mal connues et les recherches sur le sujet concernant surtout les pays développés ne sont guère juxtaposables au cas de la Chine. Que cette absence de référence n’empêche pas, toutefois, de prendre la mesure de ce que nous annoncent les tendances démographiques des vingt-cinq prochaines années. Après avoir façonné les principales étapes du développement économique chinois, la génération des baby-boomers de l’ère post révolution des années 1950 à 1975 emportera avec elle l’essentiel de ce qu’elle a procuré durant sa jeunesse à l’Empire du Milieu, et qui en a fait l’extraordinaire essor depuis quatre décennies : une ressource pléthorique en main d’œuvre, d’abord, une ressource tout aussi inédite d’épargne, ensuite.

Moniteur de la croissance en zone euro : en attendant la locomotive allemande

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La situation économique donne des signes encourageants en zone euro. Le regain de confiance se propage peu à peu à un nombre croissant de secteurs d’activité et de pays, l’activité industrielle se raffermit et l’indicateur du climat des affaires de la Commission Européenne suggère un retour de la croissance annuelle du PIB avant la fin de l’année.

Manque toutefois à ce tableau une véritable amélioration sur le front extérieur. Non seulement, en effet, la croissance des exportations vers le reste du monde stationne mais, plus inhabituel en période de reprise, celle du commerce intra régional continue à se contracter. Difficile dans de telles conditions de faire preuve d’une confiance solide dans l’avenir. En l’absence d’amélioration sur le front extérieur, les lendemains européens risquent fort de déchanter. Or, le risque est bel et bien celui d’une inertie durable des échanges.

« Cliff », « sequestre » et autres « shutdown »… et maintenant ?

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L’épisode que nous venons de traverser ces dernières semaines aux États-Unis inspire bien des réflexions et interrogations sur ce qui peut suivre l’adoption de l’accord obtenu au Sénat dans la journée d’hier. Nous revenons ici sur les points les plus importants.

De la farce politique à l’instabilité économique

Si reléguer le « shutdown » au rang de farce politique a pu servir d’antidote à l’anxiété provoquée par la réalité des risques que faisait encourir la situation américaine à l’économie mondiale ces deux dernières semaines, il y a dans cet épisode la révélation d’un nouvel état de fait : l’exposition croissante de l’économique au combat politique dans sa plus vile expression ; autant dire, l’exposition de l’économique à ce qui peut devenir, dans certains cas extrêmes, grotesque. Loin d’être un privilège américain, cette tendance, inhérente à la situation de crise trop durable que traverse le monde développé depuis plus de cinq ans, introduit un nouveau type de risques, du domaine de l’imprévisible et de l’incontrôlable, source, indéniable, d’instabilité. Dès lors, si le « too big to fail » semble encore pouvoir être considéré comme un bouclier protecteur du scénario du pire, à savoir celui du défaut de l’État américain, la période qui s’ouvre a tout lieu d’être celle de rebondissements à répétition sur la question de la dette et de la politique budgétaire américaine.

Débat politique : encore du grain à moudre.

À combien s’élèvera la restriction en 2014 ?

À quand l’abaissement de la note souveraine ?

Quel taux de financement, qu’attendre de la Fed ?

Impact sur la croissance ?

2014 : nouveau round d’interventions des banques centrales

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Si comme nous le pensons, la Fed n’est pas sur le point de pouvoir initier une réduction de ses achats d’actifs, l’année prochaine devrait marquer un nouveau record d’injections de liquidités à l’échelle mondiale. Au contraire du premier semestre 2013 au cours duquel le bilan agrégé des quatre principales BC -la FED, la BoE, la BoJ et la BCE- a globalement stagné, les trimestres à venir cumuleraient en effet :

  • les 85 mds de dollars mensuels d’achats d’actifs de la Fed, soit 1020 mds par an,
  • les 600 à 718 milliards de dollars de la BoJ, conformes à son objectif d’élever la base monétaire japonaise de 60 000 à 70 000 milliards de yens par an (un gonflement de l’ordre de 40 % par rapport au début 2013),
  • l’achat pour 610 milliards de dollars de Gilts de la Banque d’Angleterre, associé au renouvellement de son stock d’actifs de 375 milliards de livres au fur et à mesure de l’arrivée à maturité des titres détenus dans le cadre de son programme de facilités d’achats (Asset Purchase Facility),
  • et, vraisemblablement, les effets d’une probable LTRO de la BCE, susceptible, selon nos hypothèses, de drainer de 250 mds à 500 mds d’euros, soit encore 350 à 750 mds de dollars.

Les « quatre » injecteraient ainsi la bagatelle de 1600 à 2500 milliards de dollars annuels (135 à 208 milliards mensuels), si ce n’est sur l’ensemble de l’année 2014, du moins à ses débuts, soit, dans l’hypothèse basse, l’équivalent de 10 % du PIB américain ou, dans l’hypothèse haute, quasiment l’équivalent du PIB français de 2012 ! Avec ou sans passage à l’acte de la BCE, le flux annuel de ces injections retrouvera donc en tout état de cause les hauts niveaux connus en 2011-2012 et pourrait franchir des records jamais égalés depuis la crise de 2008 en cas de LTRO de la BCE.

Que penser de telles perspectives ?

La Fed temporise, sans surprise !

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« The first rate hike will not come until the unemployment rate is considerably below 6,5 % » ! B. Bernanke, 18 septembre 2013

La Fed a osé aller à l’encontre des anticipations, elle a eu raison. Assumer cette décision n’était pas facile tant les marchés s’étaient auto-convaincus d’un changement imminent de sa stratégie depuis le début de l’été. Les raisons qui sont à l’origine de sa décision sont pourtant claires :

  1. La situation économique américaine demeure extrêmement fragile : la croissance ne décolle pas, la croissance de l’emploi reste anémique, le pouvoir d’achat est trop faible pour assurer une reprise pérenne de la consommation et les entreprises n’investissent pas.
  2. La remontée des taux d’intérêt depuis le début de l’été a été trop rapide et constitue un danger pour la croissance, d’ores et déjà illustré par l’arrêt brutal de la reprise immobilière depuis le printemps.
  3. La baisse du taux de chômage n’est pas le fruit d’une amélioration de la situation du marché de l’emploi mais au contraire l’illustration de sa détérioration persistante que révèle la chute du taux de participation de la population, en d’autres termes, le découragement de la population en âge de travailler à chercher un emploi.
  4. La politique budgétaire est significativement restrictive et le restera quand par ailleurs la mise en place de la réforme de la santé, avant la fin de l’année, risque d’impacter significativement les revenus des particuliers.

L’annonce de ce jour est considérable d’implications.

…

Etats-Unis : vigilance oblige

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Si la tendance à l’optimisme quant à la situation américaine est coutumière, rares sont toutefois les périodes au cours desquelles le sentiment dominant est tellement éloigné de ce que révèlent les chiffres. Ainsi, au contraire des affirmations les plus fréquentes :

  • L’économie américaine ne va pas mieux mais plutôt moins bien qu’il y a quelques mois : la croissance de la production industrielle s’effrite, la productivité évolue dorénavant en territoire négatif et les indicateurs du marché de l’emploi se dégradent à nouveau.
  • Sa capacité à faire face à la remontée des coûts de financement est par ailleurs loin d’être démontrée. Non seulement la consommation ne décolle pas mais le marché de l’immobilier a très mal réagi à la remontée des taux d’intérêt depuis le début de l’été.
  • Alors que la question d’un changement de politique de la Fed est assez légitime après cinq années de politique non-conventionnelle, celui-ci ne trouve pas de justification économique. Le risque que la Fed aille trop vite en besogne est donc bel et bien réel.

Menue-monnaie, stigmates de l’inflation passée et… de celle à venir.

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Les voyages à l’étranger laissent toujours s’entasser au fond des porte-monnaie une certaine quantité de menue monnaie dont l’un des premiers gestes consiste à se débarrasser dès la fin des vacances. Ainsi en était-il à mon retour des Etats-Unis, quand, par hasard, mon regard s’est porté sur un cent frappé de 1964. J’ai alors observé plus attentivement le contenu de ce tas de cents, dimes et autres quarters drainés durant mon voyage, augmenté de celui d’une de mes filles que la démarche commençait à intriguer. Prises à ce jeu de remonter l’histoire et stimulées par de nouvelles trouvailles, nous en sommes arrivées à trier ces pièces par décennie pour aboutir à ce résultat inattendu : sur une quantité de 107 pièces de un cent recueillies dans le courant de l’été 2013, trois dataient des années soixante, douze des années soixante-dix et onze des années quatre-vingts. Autrement dit, 24 % de nos fonds de poches provenaient encore des années d’une inflation à deux chiffres durant lesquelles la machine à frapper ne s’était, à l’évidence, guère relâchée.

Mais qu’en était-il de la suite ? Pourrions-nous observer les effets de la désinflation alors que notre échantillon était forcément biaisé par la moindre érosion d’un stock de monnaie plus récent ? Nous avions respectivement 13 et 18 pièces marquées des années 1990 et 2000. Difficile de convaincre que ces quantités, une fois pris en compte le facteur temps, correspondaient selon toute vraisemblance, à une proportion bien plus faible que celle des deux décennies antérieures. La démonstration paraîtrait, à coup sûr, tirée par les cheveux. Sur le point d’abandonner, réapparut un tas de pièces laissées de côté, celui de la période la plus récente, allant de 2010 à 2013. Celles-là étaient naturellement beaucoup plus nombreuses, 50 pièces au total, pour une période de trois ans et demi seulement, soit, en équivalent décennal, 142 pièces !

Les décomptes précédents apparurent dès lors sous un jour nouveau. Le taux d’érosion du stock de monnaie n’ayant pas de raison de fluctuer sauvagement d’une décennie à l’autre, nous pourrions avoir une idée de la taille actualisée de ces différents échantillons en les corrigeant d’un facteur d’érosion. Nous effectuons alors quelques calculs de coin de table. Un premier sur la base d’un taux annuel d’érosion de 5,5 %, correspondant à la croissance de l’agrégat M1 de la masse monétaire américaine au cours de la période, le second, de 6,7 %, correspondant à la croissance annuelle moyenne du PIB nominal des Etats-Unis, ce dernier étant plus proche de ce que suggérait notre propre échantillon. Nous obtenons ainsi, en théorie, des masses ajustées et donc comparables dans le temps qui, exprimées en base 100 en début de période, font ressortir les résultats suivants :

  • La quantité actualisée de notre échantillon enregistre un pic durant la décennie soixante-dix, avec un indice 234 pour un taux d’érosion de 5,5%, ou de 209 pour un taux d’érosion de 6,7%,
  • elle décline ensuite de manière constante, touchant un point bas dans les années deux mille, à respectivement 70 et 45,
  • elle s’inverse ensuite brutalement au cours de la dernière période correspondant aux millésimes 2010 à 2013 de nos piécettes, pour s’établir dans le premier cas à un niveau jamais égalé de 318 et, dans le second, à un niveau à peine inférieur à celui des années soixante-dix.

La tentation est bien évidemment très grande de comparer ces données avec celles de l’inflation des différentes périodes. La démonstration est, sans réelle surprise, plutôt convaincante.

Porte-monnaie

La suite ne surprendra guère : au rythme auquel évolue la quantité de monnaie en circulation depuis 2010, un aboutissement inflationniste de la crise reste de loin le plus vraisemblable. Que le processus prenne à l’évidence plus de temps qu’anticipé ne modifie pas cette conclusion,  que nous pouvons tous déjà palper dans nos fonds de poches.