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Menue-monnaie, stigmates de l’inflation passée et… de celle à venir.

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Les voyages à l’étranger laissent toujours s’entasser au fond des porte-monnaie une certaine quantité de menue monnaie dont l’un des premiers gestes consiste à se débarrasser dès la fin des vacances. Ainsi en était-il à mon retour des Etats-Unis, quand, par hasard, mon regard s’est porté sur un cent frappé de 1964. J’ai alors observé plus attentivement le contenu de ce tas de cents, dimes et autres quarters drainés durant mon voyage, augmenté de celui d’une de mes filles que la démarche commençait à intriguer. Prises à ce jeu de remonter l’histoire et stimulées par de nouvelles trouvailles, nous en sommes arrivées à trier ces pièces par décennie pour aboutir à ce résultat inattendu : sur une quantité de 107 pièces de un cent recueillies dans le courant de l’été 2013, trois dataient des années soixante, douze des années soixante-dix et onze des années quatre-vingts. Autrement dit, 24 % de nos fonds de poches provenaient encore des années d’une inflation à deux chiffres durant lesquelles la machine à frapper ne s’était, à l’évidence, guère relâchée.

Mais qu’en était-il de la suite ? Pourrions-nous observer les effets de la désinflation alors que notre échantillon était forcément biaisé par la moindre érosion d’un stock de monnaie plus récent ? Nous avions respectivement 13 et 18 pièces marquées des années 1990 et 2000. Difficile de convaincre que ces quantités, une fois pris en compte le facteur temps, correspondaient selon toute vraisemblance, à une proportion bien plus faible que celle des deux décennies antérieures. La démonstration paraîtrait, à coup sûr, tirée par les cheveux. Sur le point d’abandonner, réapparut un tas de pièces laissées de côté, celui de la période la plus récente, allant de 2010 à 2013. Celles-là étaient naturellement beaucoup plus nombreuses, 50 pièces au total, pour une période de trois ans et demi seulement, soit, en équivalent décennal, 142 pièces !

Les décomptes précédents apparurent dès lors sous un jour nouveau. Le taux d’érosion du stock de monnaie n’ayant pas de raison de fluctuer sauvagement d’une décennie à l’autre, nous pourrions avoir une idée de la taille actualisée de ces différents échantillons en les corrigeant d’un facteur d’érosion. Nous effectuons alors quelques calculs de coin de table. Un premier sur la base d’un taux annuel d’érosion de 5,5 %, correspondant à la croissance de l’agrégat M1 de la masse monétaire américaine au cours de la période, le second, de 6,7 %, correspondant à la croissance annuelle moyenne du PIB nominal des Etats-Unis, ce dernier étant plus proche de ce que suggérait notre propre échantillon. Nous obtenons ainsi, en théorie, des masses ajustées et donc comparables dans le temps qui, exprimées en base 100 en début de période, font ressortir les résultats suivants :

  • La quantité actualisée de notre échantillon enregistre un pic durant la décennie soixante-dix, avec un indice 234 pour un taux d’érosion de 5,5%, ou de 209 pour un taux d’érosion de 6,7%,
  • elle décline ensuite de manière constante, touchant un point bas dans les années deux mille, à respectivement 70 et 45,
  • elle s’inverse ensuite brutalement au cours de la dernière période correspondant aux millésimes 2010 à 2013 de nos piécettes, pour s’établir dans le premier cas à un niveau jamais égalé de 318 et, dans le second, à un niveau à peine inférieur à celui des années soixante-dix.

La tentation est bien évidemment très grande de comparer ces données avec celles de l’inflation des différentes périodes. La démonstration est, sans réelle surprise, plutôt convaincante.

Porte-monnaie

La suite ne surprendra guère : au rythme auquel évolue la quantité de monnaie en circulation depuis 2010, un aboutissement inflationniste de la crise reste de loin le plus vraisemblable. Que le processus prenne à l’évidence plus de temps qu’anticipé ne modifie pas cette conclusion,  que nous pouvons tous déjà palper dans nos fonds de poches. 

L’essentiel de la rentrée 2013

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Après une période estivale globalement calme, la rentrée se présente sous un jour beaucoup plus instable pour les marchés financiers. Les incertitudes relatives à un changement possible de la politique de la Fed se sont intensifiées dans le sillage de statistiques américaines décevantes et de la crise des devises des pays émergents, quand s’ajoutent maintenant à la nervosité ambiante, les craintes d’une possible intervention armée en Syrie. Nous passons ici en revue les principaux sujets d’importance pour cette rentrée. 

  • Risque de frappes aériennes en Syrie. L’éventualité d’une intervention imminente a reculé durant le week-end avec la décision du Président Obama de porter le débat devant le Congrès américain, dont les travaux ne reprendront pas avant 9 septembre. Le sujet, vu son importance, ne quittera pas pour autant le devant de la scène internationale. Pétrole, croissance, devises, taux… Nous revenons sur les risques économiques et financiers associés, à ce stade, à une éventuelle intervention.
  • Pays émergents : situation de plus en plus critique. Les mesures d’urgence adoptées par les pays en crise peuvent calmer les tensions un temps. Elles ne constituent pas, néanmoins, des réponses durables aux problèmes rencontrés par les pays en déséquilibre. Le risque de change est particulièrement élevé au Brésil, où l’appréciation de 100 % du taux de change réel en 10 ans, est un handicap aujourd’hui insupportable. La Chine, protégée des turbulences actuelles, n’est pas à l’abri des conséquences défavorables, à terme, de cette crise sur ses exportations.
  • Etats-Unis : un ensemble bien fragile pour envisager un « exit ». Frilosité des consommateurs, retournement immobilier, manque de visibilité du côté des entreprises… L’ensemble semble bien fragile à la veille de nouvelles tractations budgétaires, de la mise en place de la réforme de la santé et d’une possible intervention en Syrie, pour ne pas influencer la décision de la Fed. Nous continuons à privilégier la voie de la temporisation lors du prochain FOMC des 17 et 18 septembre.
  • Zone euro : place aux bonnes nouvelles, pour un temps. L’amélioration de la situation conjoncturelle prend le pas sur les inquiétudes structurelles. Sous l’impulsion domestique, 2013 est bien partie pour donner des résultats meilleurs qu’attendu. L’absence de relais international pose cependant question. Sans reprise de la demande mondiale, la croissance de la zone euro s’essoufflera rapidement.

Les pochettes surprises d’une reprise, sans conviction

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1-L’automobile     2-L’investissement en France     3-La consommation en Espagne

Malgré les préoccupations légitimes sur l’avenir de la zone euro, la fin de la récession est actée. Comme tout épisode de ce type, la situation présente offre d’ores et déjà un certain nombre de bonnes surprises. Nous en avons répertorié trois principales : 

  • la première, la plus significative du point de vue d’un investisseur, est relative à l’amélioration des perspectives du marché automobile européen et aux conséquences qui en découlent pour la performance boursière du secteur,
  • la deuxième, beaucoup plus largement inattendue, concerne l’amélioration des perspectives d’investissement productif en France, que suggèrent les indicateurs que nous suivons sur l’économie française,
  • la dernière, peut-être la plus importante au vu du risque qu’a fait planer la situation espagnole sur les perspectives européennes, a trait à la sensible amélioration des tendances sur le front de la consommation en Espagne.

Bien qu’aucune de ces surprises ne soit suffisante, à ce stade, pour nous conduire à des révisions substantielles de notre scénario de croissance, chacune est susceptible d’insuffler un certain regain de confiance, aux répercussions potentiellement inattendues.

Moniteur de la croissance mondiale

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Chacun pour soi.

Les tendances de l’économie mondiale s’améliorent. Toutefois, contrairement aux autres phases de reprise, cette amélioration provient d’abord des consommateurs. Si le fait est remarquable en Europe, avec l’arrêt des politiques d’austérité, il l’est aussi aux Etats-Unis, une fois les effets du choc fiscal de début d’année dépassés, ainsi qu’au Japon où les premiers temps du gouvernement Abe redonnent un peu de baume au cœur des consommateurs locaux. La situation est assez comparable en Chine, où la résistance de la consommation permet de sauver le pays des effets  négatifs de la disparition du soutien à l’exportation. L’ensemble crée un environnement plus encourageant. Manque toutefois à ce tableau, ce qui depuis le milieu des années 90 a constitué l’un des principaux moteurs de la croissance mondiale, à savoir le commerce mondial. Il en résulte principalement deux conséquences :

  1. des perspectives de croissance durablement plus faibles que par le passé à l’échelle planétaire,
  2. une élévation du risque pour les pays encore trop largement dépendants de leurs exportations que sont les pays émergents dans leur globalité et, plus spécifiquement, les économies en situation de déséquilibres structurels : Brésil, Inde et Afrique du Sud pour lesquels le creusement des déficits extérieurs constitue une contrainte de plus en plus prégnante.

L’enjeu de la prochaine réunion de la Fed : temporiser

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« La question n’est plus celle de savoir si la Fed s’apprête à réduire ses injections de liquidités mais de combien ?». C’est en ces termes que la plupart des observateurs analysent aujourd’hui la situation, à un mois tout juste de la prochaine réunion du FOMC. Le fait est qu’une marche arrière semble dorénavant difficilement envisageable. La Fed a en effet probablement obtenu ce qu’elle souhaitait, à savoir, l’amorce d’une normalisation du niveau de taux d’intérêt à long terme et un début de ré-allocation des flux d’investissement que de nombreux responsables monétaires appelaient de leurs souhaits. Invalider les anticipations aujourd’hui à l’œuvre provoquerait dès lors plus de désordre qu’autre chose. Il n’en reste pas moins, qu’aucune des statistiques économiques à partir desquelles les marchés ont consolidé leurs anticipations ces dernières semaines n’est véritablement convaincante d’une meilleure santé retrouvée de l’économie américaine. Les signes de fragilité sont ainsi bien trop nombreux pour assurer que l’économie ait la capacité à faire face à une normalisation de ses conditions de financement.

Les artifices peu convaincants des «Abenomics»

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Aussi impressionnants soient-ils, les efforts de reflation du Japon ont peu de chances de porter leurs fruits.

La stratégie d’injections massives de liquidités par la BoJ a, certes, occasionné une dépréciation exceptionnelle du yen dont les conséquences sur les marges des entreprises sont, à certains égards, spectaculaires depuis le début de l’année. Mais les effets dépressifs de ce choc compétitif sur les autres pays de la région sont tels qu’ils ternissent, en retour, les perspectives à l’exportation du Japon. Le risque que le Japon exporte sa propre déflation en dehors de ses frontières est, ainsi, au moins aussi élevé que l’objectif d’inflation recherché par les autorités.

Or, sans la capacité d’impulser un renouveau à l’exportation, que peut-on espérer de la stratégie du gouvernement Abe ? L’inflation ne viendra assurément pas de l’intérieur du pays tant le potentiel de croissance est endommagé par les effets du vieillissement de la population quand, le seul changement à même de contrer ces effets démographiques, à savoir l’ouverture du Japon à une immigration massive, ne figure pas au programme du gouvernement.

Les autres mesures promises pour restaurer la croissance potentielle du pays s’apparentent dès lors à un cataplasme sur une jambe de bois. Assise sur le développement de l’offre, la stratégie mise en place par la nouvelle équipe au pouvoir ne pourra avoir aucun effet durable sur la croissance si elle échoue à restaurer la demande.

Difficile dès lors d’acheter l’enthousiasme des marchés financiers. L’envolée du Nikkei depuis le mois de décembre n’est guère compatible avec les perspectives toujours très détériorées de l’économie japonaise. Nous publions aujourd’hui une nouvelle analyse de Frank Benzimra sur ce sujet dont la conclusion sans appel est de vendre le marché japonais.

La zone euro, dorénavant, face à elle-même, devra redoubler d’efforts

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Alors que la fin de la récession en zone euro est aujourd’hui quasiment actée, la normalisation de la situation économique est, elle, loin de l’être. En l’absence de politique de croissance structurelle, les perspectives de la zone euro restent désespérément affaiblies et la capacité des pays de la région à tenir leurs engagements budgétaires, toujours très réduite. Dans de telles conditions, de deux choses, l’une : soit l’austérité fait son retour et la reprise flanchera pour déboucher sur une nouvelle crise aux effets largement imprévisibles, soit la BCE modifie plus radicalement sa politique. La tournure récente de l’environnement international accroît la probabilité de cette dernière option.  Lire la suite…

Bernanke et le piège d’un taux de chômage à deux visages

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La dernière fois où l’économie américaine a franchi le seuil d’un taux de chômage de 6,5 % à la baisse, les États-Unis connaissaient une croissance de l’ordre de 3 %, les dépenses réelles des ménages progressaient à un rythme proche de 4% par an, les créations mensuelles d’emploi frisaient les 300 000 et la croissance annuelle des salaires était légèrement supérieure à 2,5 %. C’était en mars 1994, ou, dans des conditions semblables, en mars 1987, voire en décembre 1977. Dans chacun de ces cas, le degré d’utilisation des ressources en main d’œuvre et en capital était proche de son potentiel et justifiait un durcissement plus ou moins marqué des conditions monétaires, qui chaque fois s’est traduit par un cycle de hausse des taux. L’épisode 2003-04 est assez différent. Non seulement le taux de chômage s’était installé sous la barre des 6,5 % depuis une dizaine d’années mais les signes avant-coureurs d’un risque de surchauffe étaient totalement absents du panorama conjoncturel. C’est ainsi, à la mi-2004 seulement, alors que le taux de chômage oscillait à un niveau moyen de 5,5 % que la Fed entama son cycle de hausse des taux. A posteriori, cet ajustement tardif fut considéré par beaucoup comme une erreur, en partie à l’origine de la formation de la bulle immobilière, dont on connaît aujourd’hui l’issue.

Ainsi, lorsqu’il y a quelques mois, la Fed dut donner des indications sur ce qui guiderait l’orientation future de sa politique monétaire, il ne fait aucun doute que ce niveau de 6.5% du taux de chômage est apparu suffisamment pertinent pour occuper une place de choix dans la gestion du dispositif de sortie de sa politique quantitative.

Les interrogations sur la justesse de ce choix n’en restent pas moins entières, car derrière un même taux de chômage pourrait bien se cacher, aujourd’hui, une situation beaucoup plus fragile que celles habituellement observées dans des circonstances passées, apparemment semblables.