Archives par catégories : Banques Centrales

La FED, le Saint Pivot et le dieu Tirésias

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Pivotera, pivotera pas… L’idée d’un « pivot » de la FED, a commencé à germer cet été et a progressivement pris de plus en plus d’importance sur les marchés, rythmant les phases successives de regain d’appétit pour le risque et de stress plus ou moins profond des marchés de taux, de changes, d’actions et des matières premières. L’idée aurait pu être ensevelie sous la déferlante de nouvelles toutes aussi contrariantes les unes que les autres mais elle a résisté et, aujourd’hui, tellement entretenue par les avertissements sur les risques à poursuivre la cadence des hausses de taux de cet été qu’il en devient difficile d’imaginer que la FED ne s’y plie… du moins que les marchés aient une autre lecture de ses décisions de ce mercredi. Si la FED relève ses taux de ¾ de points, ils y verront sans doute l’évidence que ce sera le dernier mouvement de cette ampleur. Si elle ne procède qu’à ½ point de hausse, ce sera le pivot avant l’heure… Ainsi, sauf, un changement radical de ses perspectives pour 2023 que contiendraient les ‘dots’, les chances que les marchés continuent à voir midi à leur porte semblent assez importantes. La FED les prendra-t-elle à revers ? Réponse demain mais à trop se focaliser sur la perspective d’un pivot immédiat, on risque d’oublier l’essentiel : l’inflation et ce que pourrait provoquer un ralentissement effectif des hausses de taux sur les marchés financiers. Or, il semble de plus en plus évident qu’il y ait là une bonne partie de l’équation inflationniste en présence.

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La BCE plus proche d’un début de pivot que de nouveaux tours de vis

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Le communiqué de la BCE et les commentaires de Mme Lagarde sont clairs :

  • La BCE estime avoir déjà fait beaucoup pour retirer l’excès de soutien monétaire et se félicite de la fin de l’assouplissement quantitatif.
  • Les futures hausses de taux dépendront des développements à venir sur le front de l’inflation et de l’impact des hausses de taux passées sur l’activité.

Autrement dit, après une nouvelle remontée de ses taux directeurs de ¾ de points, la BCE semble prête à lever le pied. Si elle dit se préparer à poursuivre le cycle de remontée de ses taux, face à une inflation durablement supérieure à son objectif, c’est, a priori, à un rythme plus graduel que ses deux derniers mouvements de 75 pb chacun.

La banque centrale prend acte de la dégradation du contexte conjoncturel et ajuste sa communication en conséquence. Elle apparaît, au total, moins hawkish que redouté et remet au mois de décembre la question de la réduction des actifs à son bilan, se limitant à ce qui était attendu, à savoir, un ajustement du programme de liquidité des banques, le TLTRO III. De quoi, néanmoins, précipiter une inversion de la courbe des taux de rendement et faire repasser l’euro sous la parité contre le dollar en dépit des mauvais signaux renvoyés par le PIB américain du 3ème trimestre.

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La réduction du bilan de la BCE au menu de cette semaine ?

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La BCE l’a déjà annoncé, elle conservera le cap restrictif qui est le sien depuis l’été et relèvera probablement ses taux directeurs de ¾ de point jeudi comme en septembre, de 1,25 % à 2 %, niveau qu’ils n’ont plus connu depuis 2009. Le mouvement est, de fait, largement attendu et, en l’absence de mise à jour de ses prévisions trimestrielles, c’est sur la communication au sujet de sa politique à venir que se portera l’attention. L’occasion pourrait être toute trouvée pour commencer à adresser la question de la réduction de son bilan. L’Allemagne pousse en ce sens et le conseil des gouverneurs pourrait y voir trois avantages : un moyen de consolider son soutien à l’euro au moment où ce dernier profite des anticipations d’un possible pivot de la FED, celui de se substituer à des hausses de taux par trop coûteuses pour la croissance, celui, enfin, de rappeler à l’ordre des gouvernements dont les largesses récentes ne sont pas de son goût. Du dosage de sa communication en ce sens dépendra la perception des marchés sur le caractère plus ou moins restrictif de la posture de la BCE. Face à une inflation qu’elle juge largement hors de contrôle, il semble cependant peu probable que le conseil des gouverneurs laisse beaucoup de place à la surenchère reflationniste des marchés de ces derniers jours.

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Le temps est compté pour la BoJ

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L’échec de ses interventions sur les marchés des changes pour stopper l’hémorragie du yen pourrait-il signaler un changement de cap monétaire de la BoJ ? La question se pose indiscutablement après les dernières tentatives du 21 octobre au cours desquelles les montants d’interventions auraient approché le niveau record de 37 milliards de dollars sans quasiment aucun effet sur la devise. La BoJ ne semble pourtant guère préparée à changer son fusil d’épaule et l’inverse constituerait une énorme surprise ce jeudi à l’occasion de son comité de politique monétaire. Ses taux directeurs devraient donc rester inchangés à -0,10 % et son programme d’achat de JGB largement ouvert pour maintenir les taux à 10 ans à moins de 0,25 % comme elle s’y est engagée jusqu’à maintenant. L’obstination de la BoJ a cependant de moins en moins de sens dans le contexte international en présence et finit par être contre-productive. Si ce n’est pas cette fois-ci, on voit mal comment elle pourra longtemps conserver le cap qui est le sien.

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La Banque d’Angleterre, aux abois, sur une pente sacrément savonneuse

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La Banque d’Angleterre a annoncé et initié ce jour un programme d’achat de 65 milliards de Gilts visant à stopper la chute historique des obligations de l’État britannique provoquée par les annonces du nouveau gouvernement de Liz Truss de vendredi dernier. Le programme, qui a débuté aujourd’hui dans un contexte de panique exceptionnelle, consiste en l’achat journalier de 5 milliards de livres de titres d’ici au 15 octobre. Ces interventions ont eu pour effet immédiat de faire chuter les taux à 2 et 10 ans de plus de 40 points de base et les échéances à 30 ans de plus de 100 pb, de 5,10 % ce matin à 3,96 % en milieu d’après-midi, soit peu ou prou le niveau qu’ils avaient avant les annonces de vendredi. Dans un premier temps, très négative sur la livre Sterling, l’initiative a finalement volé au secours de la devise, sur fond néanmoins de grande instabilité alimentée par la stupéfaction et d’intenses interrogations sur ce qui pourrait suivre. La Banque d’Angleterre a manifestement commis une erreur d’appréciation jeudi dernier à l’occasion de son Comité de politique monétaire et risque d’en payer de lourdes conséquences dans un contexte de marché d’une rare nervosité. Où en sommes-nous ?

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La FED, en mode définitivement restrictif, relève son objectif de taux réel à 150 pb

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Le ton est donné et, comme J. Powell a jugé bon de le souligner devant la presse, c’est le même que celui de Jackson Hole : la FED fera tout pour ramener l’inflation à 2 % et en assume le coût économique, notamment pour le marché de l’emploi, qui reste, à ses yeux, le problème numéro un. J. Powell, presque gêné d’avoir à formuler les choses en ce sens, fait de la remontée du taux de chômage un passage obligé pour lutter contre l’inflation. Il envisage pour cela de relever le taux des Fed Funds à 4,50 % d’ici décembre et entre 4,75 % et 5 % d’ici la fin de l’année prochaine, une projection qui laisse la porte ouverte à la possibilité de taux temporairement plus élevés début 2023, avant une légère détente en 2024.

Si le FOMC n’a pas jugé bon de relever les Fed Funds de 100 pb cette semaine, il s’est rattrapé sur ses projections et délivre, ainsi, un message des plus déterminés, que confirme le déroulé de son communiqué et chacune des réponses de J. Powell aux questions des journalistes. La FED maintiendra l’économie américaine en sous-régime pendant une période suffisamment longue pour éradiquer l’inflation et s’est fixée pour cela de parvenir à des taux réels positifs de 150 points de base au moins en 2023 et 2024, ce qui pourrait la pousser à des hausses plus importantes de ses taux d’intérêt si l’inflation reflue moins vite que prévu. Un message on ne peut plus clair !

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‘More than two but less than 5’ Ça devrait faire 4 hausses, non ?

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La BCE a décidé de relever ses trois taux directeurs de ¾ de points, de 0,5 % à 1,25 % pour son taux de refinancement, et laisse clairement entendre que ce mouvement n’est pas le dernier. La question qui vient immédiatement à l’esprit est alors : mais de jusqu’où ? Malgré la ‘pudeur’ affichée par Mme Lagarde, sa réponse est on ne peut plus claire -à se demander si la question n’était pas programmée pour permettre de préciser les choses- : « Ce sera plus de deux, mais moins de cinq » dit autrement minimum 3, maximum 4 ! Potentiellement donc 200 à 225 points de base d’ici décembre (3 fois 75pb ou 2 fois 75 et 1 fois 50) et 50 pb au premier trimestre. L’ensemble aboutit à 3 %, niveau à partir duquel, l’économie de la région suffisamment affaiblie et l’inflation en net repli, elle lèverait le pied. Notre propre estimation parvient au même résultat, avec cependant deux grandes interrogations : que fait la FED pendant ce temps et où vont les taux longs ?

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Les arguments en faveur d’un changement de cap radical de la BCE ne se comptent plus

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La BCE nous a prévenus le 21 juillet : elle ajustera ses taux d’intérêt en fonction des tendances observées et dispose, avec le TPI, d’un instrument qui l’aidera à remplir son mandat de stabilité des prix. Depuis, l’inflation n’a montré que bien peu de signes d’abattement. Dans la première économie de l’UEM, la fin des baisses transitoires de tarifs menace, en pleine crise énergétique, de la faire grimper davantage dès septembre, tandis qu’interviendra le 1er octobre, la deuxième jambe de hausse du salaire minimum de 14,8 % promise par la coalition Scholz. Dans le reste de la zone euro, dix pays enregistrent une hausse des prix de plus de 10 % l’an. Malgré tout, la croissance a résisté : 0,6 % au deuxième trimestre, bien au-delà de ce qui était envisagé, ce qui pourrait conduire la BCE réviser à la hausse son scénario 2022 ! De fait, les dispositifs anti-crise des gouvernements portent leurs fruits ; une bonne nouvelle pour l’économie, pas forcément du meilleur goût pour la banque centrale qui, comme les autres, commence à considérer qu’une récession sera nécessaire pour garantir une maîtrise de l’inflation. Depuis le 21 juillet, enfin, les anticipations de relèvement des taux de la FED et de la BoE ne sont pas retombées mais tout l’inverse. Malgré le coup de collier de la BCE en juillet, l’euro en paye les conséquences et ne semble plus être retenu par le fait de s’éloigner de plus en plus de la parité contre dollar… Face à ces développements, la vraie surprise serait que la BCE ne procède pas à ¾ de points de hausse de ses taux jeudi.

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