Author Archives: Véronique Riches-Flores

L’inflation britannique fait trembler la planète taux

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Le temps n’est pas si lointain où l’action de la BOE était scrutée comme un indice précurseur de ce que pourraient faire les autres banques centrales occidentales, jusqu’à ce que la crise financière britannique de l’automne vienne changer le regard. Ce temps est-il sur le point de revenir? La question ne semble pas superflue à en juger par la réaction des marchés de taux aux données d’inflation publiées ce matin au Royaume-Uni.

Quoi qu’il en soit en effet des spécificités du cas britannique, les doutes croissants sur les perspectives de reflux de l’inflation sont propices à ce type de diffusion. Et sans doute les marchés n’ont-ils pas tort, à voir la prudence récente des banquiers centraux sur ces mêmes perspectives…

L’inflation britannique n’a pas varié par rapport à avril, à 8,7 %, tandis que sa composante hors alimentation et énergie a même accéléré à 7,1 % après 6,8 %. Des évolutions inverses à celles observées dans les autres pays développés qui posent néanmoins question.

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Si la FED jauge l’efficacité de sa politique à l’immobilier, alors, elle n’a pas fini le job

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Avec une envolée de 21,7 % des mises en chantier de logements entre avril et mai, le marché immobilier américain n’est pas franchement aux abois. Malgré l’envolée des taux d’emprunts et la crise bancaire, les constructions individuelles ont retrouvé du tonus et les constructions collectives ont conservé le leur.

Bonne nouvelle s’il en est, pour ce que ces données nous disent sur la situation conjoncturelle américaine, ces résultats risquent fort de froisser la FED et de faire pencher la balance en faveur d’ajustements supplémentaires de sa politique monétaire. La vigueur de l’immobilier est incontestablement, en effet, un sujet de contrariété pour la FED dont un de ses membres avait très clairement mentionné l’exubérance des prix et des loyers comme un élément inflationniste de premier choix début 2022.

Le fait est que la résilience de ce marché témoigne d’anticipations de hausses des prix et des rendements difficilement compatibles avec la perspective d’un retour de l’inflation à 2 %…

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On n’avait rien compris : l’inflation c’est bon pour les actions !

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Les banques centrales actent et promettent de nouvelles hausses de leurs taux directeurs. Qu’à cela ne tienne, les bourses grimpent. Ben oui, si les gardiens du temple relèvent encore leurs taux ou envisagent de le faire, c’est bien sûr, parce que l’inflation est trop haute, mais aussi qu’ils ne sont pas outre mesure inquiets sur la conjoncture. Or, d’où vient l’inflation sinon de la hausse des prix des entreprises qui peuvent, précisément, encore les relever tant que la demande tient ? Il n’en faut pas davantage pour conclure que, « tant qu’il y de l’inflation, tout va bien » et trouver normal que la remontée des taux de la BCE crée un appel d’air sur les bourses, tout particulièrement sur les valeurs cycliques qui concentrent les espoirs de bonnes surprises, non pas parce qu’elles vendront plus mais à de meilleures conditions… Vous ne comprenez pas ? Vous n’êtes pas seul, à en juger par le scepticisme de l’indice Sentix de sentiment des investisseurs, sans doute trop dépendants des messages récessifs renvoyés par la courbe des taux.

Car c’est bien de cette dernière que viendra, in fine, l’appréciation sur la capacité des entreprises à conserver leur pricing power et celle des bourses à poursuivre leur tendance. Alors, où en sommes-nous ?

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« Lagged effects » et bugs du scénario de la BCE 

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Après l’annonce de la Fed hier sur de probables nouvelles hausses de ses taux au deuxième semestre, Mme Lagarde a enfoncé le clou aujourd’hui. Non seulement, sans surprise, les taux directeurs de la BCE ont été relevés de 25 points de base, à 4 %, mais la présidente de la BCE a annoncé une nouvelle augmentation en juillet et écarté toute idée de pause. Manifestement, nous nous sommes trompés en envisageant qu’un discours plus « colombe » pourrait accompagner sa décision. A moins que tout ceci ne soit qu’un grand exercice de bluff, principalement destiné à ne surtout pas laisser penser que la BCE pourrait suivre la FED et à satisfaire, par là-même, les plus faucons du Conseil des gouverneurs. Avouons que les ajustements apportés aux perspectives macroéconomiques sont, un brin, risibles et que personne n’y voit autre chose qu’un exercice de communication subliminale. Or, ce nouveau scénario pose un certain nombre de questions.

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La FED marque une pause mais ne pivote pas… Le feuilleton continue

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Au terme du FOMC, peu de choses que nous n’avons pas dites à trop de reprises ces derniers temps. La Fed confirme marquer une pause en maintenant inchangé le niveau des Fed Funds dans la fourchette de 5 %-5,25 % mais n’a pas les éléments nécessaires pour assurer que leur point haut soit atteint et, encore moins, qu’elle s’apprête à les rabaisser. Comme nous l’écrivions hier« elle en a déjà fait beaucoup et a suffisamment d’arguments pour marquer une pause, sans céder, pour autant, aux sirènes d’un assouplissement à venir. Elle devrait rester, a priori, très vigilante sur son action future, au risque d’apparaître plus « faucon » qu’attendu ». C’est ce qu’elle a fait en rehaussant ses perspectives de taux d’intérêt pour la fin de cette année par rapport à celles de mars, de 5,1 % à 5,6 %. Conséquence logique de la révision à la hausse de ses prévisions de croissance du PIB et d’inflation, contrainte par les résultats inattendus du premier trimestre, ce changement vise sans doute surtout à éviter que se reforment les anticipations, contrariantes, de baisses de ses taux.

La Fed envisage donc un demi-point de hausse supplémentaire de ses taux directeurs dans son scénario central d’ici décembre. Passera-t-elle à l’acte ? J. Powell est loin d’être catégorique sur ce point mais assure ses arrières ; de quoi entretenir l’incertitude encore un bon moment sur les marchés, au gré des résultats économiques des prochains mois.

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L’appauvrissement du Royaume-Uni depuis le Brexit entretient une inflation chronique

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En avril, la croissance annuelle du taux de salaires britannique a atteint 7,5 %, sa plus forte augmentation depuis le début du millénaire, en dehors des effets de base de début 2021. Parmi les grands pays industrialisés, le Royaume-Uni est celui dans lequel la croissance des salaires, de loin, la plus soutenue et toujours en accélération, évoque des phénomènes de boucles prix-salaires spécifiques, qui empêchent, notamment, d’envisager une quelconque pause dans le processus de durcissement monétaire de la Banque d’Angleterre, malgré l’anémie de la croissance économique. En l’occurrence, c’est de sa faible performance de ces dernières années que semble provenir la première source d’inflation aujourd’hui. Depuis 2016, l’investissement productif britannique a littéralement stagné, en effet, ce qui n’a pas aidé à réaliser la substitution capital-travail dont aurait eu besoin le pays pour compenser les effets de sa politique migratoire. Dans de telles circonstances, les issues ne sont pas multiples : Soit le pays devra accepter une inflation structurelle plus élevée, résultat des pénuries chroniques de main d’œuvre qualifiée et moins qualifiée.  Soit il devra subir une baisse de son PIB, en adéquation avec la raréfaction de ses propres ressources démographique Soit il lui faudra rouvrir ses frontières en espérant provoquer ainsi un double choc positif d’afflux de main d’œuvre et d’investissement.

En attendant, la Banque d’Angleterre a tout lieu de continuer à se débattre face à une situation assez largement inextricable.

 

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Inflation américaine, voilà pourquoi la Fed restera vigilante

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L’inflation a chuté de 4,9 % à 4 % entre avril et mai, très loin de son point haut de 9,1 % de juin 2022. Sur le CPI total, le travail est donc plus ou moins fait et la Fed peut se satisfaire du résultat. Tel est loin d’être le cas cependant pour les composantes sous-jacentes, dont les évolutions restent à l’évidence trop soutenues. Si, la plupart des modèles suggèrent que cette dernière devra, in fine, suivre le total, il reste à l’observer. Les chiffres de mai sont, à l’évidence, décevants sur ce point.

L’inflation sous-jacente ne s’est repliée que de 0,2 point, à 5,3 %. Ses évolutions mensuelles restent, par ailleurs, hors normes comparativement à l’historique. Les effets de base énergétiques, en voie d’être bientôt dépassés, l’inflation aura du mal à baisser davantage sans ralentissement plus marqué de ses autres composantes. La Fed n’en a donc pas fini avec le fine tuning de sa politique monétaire. J. Powell devrait le rappeler lors de sa conférence de mercredi.

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FED et BCE dans l’incapacité de répondre aux attentes de guidances

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En privilégiant la hausse des taux à la réduction de leur bilan, les banques centrales ont nui à la bonne transmission de leur politique monétaire. Les taux longs sont restés anormalement bas et ont conservé, en termes réels, un caractère négatif attractif. Par ailleurs, si les conditions de crédit bancaire se sont nettement durcies, les marchés du crédit aux entreprises ont continué à profiter de liquidités abondantes et d’un attrait renforcé par la hausse des rendements. L’ensemble a abouti à une situation asymétrique inédite dans laquelle les risques de crise immobilière et bancaire confrontent une relative aisance des conditions financières, susceptible d’alimenter une nouvelle jambe d’inflation une fois l’étreinte des banques centrales desserrée.

Face à de telles incertitudes, le pragmatisme devrait l’emporter. La Fed en a déjà fait beaucoup et a suffisamment d’arguments pour marquer une pause, sans céder, pour autant, aux sirènes d’un assouplissement à venir. Elle devrait rester, a priori, très vigilante sur son action future, au risque d’apparaître plus « faucon » qu’attendu. La BCE a plus de raisons, encore, de faire une pause à en juger par la dégradation accélérée de la conjoncture régionale, mais n’en a sans doute pas les moyens au vu de la composition de son conseil. Pour autant, si les « colombes » cèdent une dernière fois, elles semblent être en mesure de se rattraper sur la communication au sujet de l’orientation à venir, qui pourrait paraître plus accommodante qu’escompté. Quoi qu’il en soit, il est bien tôt pour penser que les banques centrales donneront, cette semaine, la direction définitive aux marchés de taux.

 

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