L’inflation reste trop élevée pour autoriser une baisse imminente des Fed Funds

En décembre 2023, l’inflation américaine a augmenté de trois dixièmes, à 3,4 %, pour finalement clôturer l’année avec un taux moyen de 4,1 %, après 8,0 % en 2022. Si, d’une année à l’autre, les progrès sont notables, l’accélération de décembre n’est pas bienvenue. Les anticipations implicites d’une première baisse des taux des Fed Funds dès le mois de mars, qui prévalaient encore hier sur les marchés, sont à l’évidence mises à mal par ce rapport et il faudrait peu pour que les anticipations de baisse des taux directeurs du premier semestre dans sa globalité soient plus drastiquement remises en cause. Contrairement aux attentes, l’inflation sous-jacente, montre en effet bien peu de progrès tandis que de leur côté, les effets négatifs de base en provenance de l’énergie s’estompent. Pour autant, à y regarder de plus près, les sources de déception sont peu pertinentes du point de vue cyclique. Sauf les prix des loyers, en légère accélération, ce sont surtout ceux des assurances santé et auto qui expliquent les mauvais résultats du mois de décembre. Rien de bien cyclique mais des tendances embarrassantes pour la FED tant que la croissance tient.

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Le cercle vicieux allemand

Avec la baisse de l’inflation et la baisse des taux d’intérêt, l’économie allemande pouvait espérer une année 2024 un peu meilleure que 2023. L’institut IFO, dans ses prévisions de jeudi dernier, tablait sur une hausse du PIB de 0,9 %. Notre propre scénario envisageait une croissance de 0,5 %, certes modeste, mais plus encourageante que la contraction de 0,3 % attendue pour cette année. Malgré tout, les éléments contrariants se multiplient.

  • Après les PMI, les indicateurs IFO du climat des affaires se sont de nouveau repliés. L’indicateur composite est retombé de 87,8 à 86,5 points entre novembre et décembre, sous l’effet d’une dégradation dans l’industrie, la construction et le commerce, seuls les services se maintenant à peu près à flot, avec un solde d’opinions toutefois légèrement négatif. Avec des indicateurs d’ores et déjà très faibles, ces nouveaux replis mettent largement à mal les espoirs de reprise nés des statistiques des mois précédents.
  • Dans un tel contexte, les développements budgétaires sont particulièrement malvenus. Le retour du « frein à l’endettement » imposé par la Cour de Karlsruhe a poussé le gouvernement à combler un trou de 17 milliards d’euros dans le budget 2024 par des hausses de taxes et des baisses de dépenses, auxquels s’ajoutent les coupes dans les fonds spéciaux hors budget. Il s’agit, au total, d’une perte équivalente à environ 1,5 % du PIB allemand, sur plusieurs années, particulièrement malvenue pour une économie allemande, déjà en très mauvaise posture.

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Données du jour : mitigées en Asie, plombées en Europe

Un certain nombre de données ont été publiées ce matin pour l’Asie et l’Europe :
– Malgré du mieux du côté des données mensuelles, les données chinoises, en glissement annuel, bénéficient, surtout, d’importants effets de base.
– Les PMI japonais s’améliorent marginalement, sauf dans l’industrie manufacturière
– Ceux de la France et de l’Allemagne se dégradent et entérinent, un peu plus, les risques récessifs.
– C’est l’inverse, au Royaume-Uni, avec la confirmation de l’amélioration déjà entrevue en novembre, à moins qu’il ne s’agisse que d’effets prix…

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C. Lagarde, muselée par les « hawks » du conseil de la BCE, peine à convaincre

Madame Lagarde a été fidèle à la tradition de la BCE, un brin plus austère, même, que ce que nous avions envisagé. Les plus faucons du conseil des gouverneurs ont-ils été agacés par le changement de posture de la Fed, trop précoce à leurs yeux ? Ce n’est pas impossible. Toujours est-il qu’il que la communication de C. Lagarde a clairement pris le contrepied de celle de J. Powell, précisant notamment que le sujet de possibles baisses des taux n’avait même pas été évoqué lors le conseil de ce mois-ci et omettant de mentionner la chute des anticipations d’inflation des marchés, indicateur pourtant regardé de très près habituellement. On avait envisagé que la BCE ne voie pas d’un bon œil l’accélération du changement des anticipations de politique monétaire de ces dernières semaines et qu’elle cherche, de ce fait, à en temporiser le mouvement. C’est bien ce qui ressort de ce rendez-vous de fin d’année, à une nuance près : la BCE n’a guère convaincu. Si les taux à deux ans allemands ont, effectivement, regagné un peu du terrain perdu après la réunion de la Fed, ils terminent la journée en repli de quasiment 10 points de base, à 2,54 %, signalant avec plus de conviction encore les perspectives d’un net repli à venir des taux directeurs de la part des marchés. Sauf sur les marchés des changes sur lequel l’euro s’est envolé à quasiment 1,10$ (de 1,2 %), la communication officielle de la BCE ne semble guère prise en considération.

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Les étrennes avant l’heure de J. Powell : Noël au balcon Pâques au tison ?

C’est une chose de considérer que la Fed retrouvera d’importantes marges de manœuvre pour baisser ses taux en 2024, comme l’illustrent, sans surprise, les changements apportés par ses membres à leurs prévisions. C’en est une autre que de s’engager dès aujourd’hui sur le terrain de futures baisses des Fed Funds, après, d’ores et déjà, une chute des taux longs de l’ampleur de celle de ces dernières semaines. La Fed aurait, en effet, pu être tentée de temporiser la chute des anticipations de taux, le temps, au moins, de pouvoir en apprécier les conséquences sur l’économie américaine. Tel n’a pas été son choix.

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Un mois pour rien pour l’inflation américaine… et sans doute pour la Fed

Pas vraiment de changement sur l’inflation américaine, en baisse d’un dixième, à 3,1 % en novembre, tandis que sa composante sous-jacente est restée stable à 4 %. Pas non plus de bouleversement parmi les principaux secteurs : la baisse mensuelle des prix de l’énergie et les faibles hausses dans l’alimentaire font reculer l’inflation totale, les biens restent à la limite de la déflation et les évolutions des prix des services demeurent contenues, sauf pour les services de transport.
Rien qui ne puisse inciter la Fed à remonter ses taux, mais, surtout, rien qui ne justifierait qu’elle avance son éventuel calendrier de baisse.

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Quand, même, les salaires britanniques décrochent…

En octobre 2023, les salaires britanniques hors bonus ont enregistré une croissance annuelle de 6,3 %, contre 7,6 % en septembre. En termes mensuels, le salaire moyen hebdomadaire moyen a reculé de 0,3 %, en données corrigées des variations saisonnières, une première depuis la crise du Covid. Manifestement, les tensions inflationnistes cèdent du terrain, y compris outre-Manche, où les progrès en la matière étaient jusqu’alors particulièrement lents par rapport au reste du monde occidental, de quoi consolider les espoirs de baisses généralisées des taux directeurs, quand bien même seulement d’ici quelques mois…

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NFP : mauvaise pioche, sans surprise… du fait des grèves

Avec 199 000 créations de postes salariés en novembre, le rapport officiel sur l’emploi américain est supérieur aux attentes et également supérieur au mois d’octobre durant lequel l’économie avait créé 150 K postes. La nouvelle, prise au pied de la lettre par des marchés très tendus à quelques jours du prochain FOMC, mérite d’être relativisée. Octobre avait été un mois de grèves qui, pour la plupart, ont pris fin en novembre. Le BLS avait signalé le mois dernier plus de 32 K pertes d’emplois dans l’automobile de ce fait, laquelle en a récupéré 30 K.

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