Archives par catégories : Politique monétaire

2014 : nouveau round d’interventions des banques centrales

par

Télécharger 

Si comme nous le pensons, la Fed n’est pas sur le point de pouvoir initier une réduction de ses achats d’actifs, l’année prochaine devrait marquer un nouveau record d’injections de liquidités à l’échelle mondiale. Au contraire du premier semestre 2013 au cours duquel le bilan agrégé des quatre principales BC -la FED, la BoE, la BoJ et la BCE- a globalement stagné, les trimestres à venir cumuleraient en effet :

  • les 85 mds de dollars mensuels d’achats d’actifs de la Fed, soit 1020 mds par an,
  • les 600 à 718 milliards de dollars de la BoJ, conformes à son objectif d’élever la base monétaire japonaise de 60 000 à 70 000 milliards de yens par an (un gonflement de l’ordre de 40 % par rapport au début 2013),
  • l’achat pour 610 milliards de dollars de Gilts de la Banque d’Angleterre, associé au renouvellement de son stock d’actifs de 375 milliards de livres au fur et à mesure de l’arrivée à maturité des titres détenus dans le cadre de son programme de facilités d’achats (Asset Purchase Facility),
  • et, vraisemblablement, les effets d’une probable LTRO de la BCE, susceptible, selon nos hypothèses, de drainer de 250 mds à 500 mds d’euros, soit encore 350 à 750 mds de dollars.

Les « quatre » injecteraient ainsi la bagatelle de 1600 à 2500 milliards de dollars annuels (135 à 208 milliards mensuels), si ce n’est sur l’ensemble de l’année 2014, du moins à ses débuts, soit, dans l’hypothèse basse, l’équivalent de 10 % du PIB américain ou, dans l’hypothèse haute, quasiment l’équivalent du PIB français de 2012 ! Avec ou sans passage à l’acte de la BCE, le flux annuel de ces injections retrouvera donc en tout état de cause les hauts niveaux connus en 2011-2012 et pourrait franchir des records jamais égalés depuis la crise de 2008 en cas de LTRO de la BCE.

Que penser de telles perspectives ?

Et maintenant, jusqu’où le dollar peut-il baisser?

par

Télécharger

Notre analyse de la situation économique américaine nous a conduits ces dernières années à conserver un scénario résolument baissier sur le dollar, au contraire du consensus. Ceci pour trois raisons essentielles :

  • L’anticipation d’une croissance américaine durablement affaiblie par la disparition, avec la crise de 2008, du soutien que représentait auparavant l’endettement du secteur privé -un manque à gagner que nous estimons à 1,8 % par an, ramenant la croissance potentielle de 3,0 %-3,2 % avant la crise, à 1,5 %-2 % aujourd’hui.
  • Celle d’une politique monétaire américaine non-conventionnelle prolongée et donc durablement dévalorisante pour le billet vert, face à un policy-mix européen structurellement déflationniste, servant de bouclier de protection de la valeur de l’euro, au grand dam de l’industrie de la région.
  • L’anticipation, enfin, d’une issue in fine inflationniste de la crise financière de 2008, à laquelle l’économie américaine devrait être, le temps voulu, beaucoup plus rapidement exposée que la zone euro.

Mis à mal depuis le début de l’été, notre scénario reprend tout son sens au lendemain de la réunion du FOMC. Jusqu’où le dollar risque-il, dès lors, de tomber ? 

La Fed temporise, sans surprise !

par

Télécharger

« The first rate hike will not come until the unemployment rate is considerably below 6,5 % » ! B. Bernanke, 18 septembre 2013

La Fed a osé aller à l’encontre des anticipations, elle a eu raison. Assumer cette décision n’était pas facile tant les marchés s’étaient auto-convaincus d’un changement imminent de sa stratégie depuis le début de l’été. Les raisons qui sont à l’origine de sa décision sont pourtant claires :

  1. La situation économique américaine demeure extrêmement fragile : la croissance ne décolle pas, la croissance de l’emploi reste anémique, le pouvoir d’achat est trop faible pour assurer une reprise pérenne de la consommation et les entreprises n’investissent pas.
  2. La remontée des taux d’intérêt depuis le début de l’été a été trop rapide et constitue un danger pour la croissance, d’ores et déjà illustré par l’arrêt brutal de la reprise immobilière depuis le printemps.
  3. La baisse du taux de chômage n’est pas le fruit d’une amélioration de la situation du marché de l’emploi mais au contraire l’illustration de sa détérioration persistante que révèle la chute du taux de participation de la population, en d’autres termes, le découragement de la population en âge de travailler à chercher un emploi.
  4. La politique budgétaire est significativement restrictive et le restera quand par ailleurs la mise en place de la réforme de la santé, avant la fin de l’année, risque d’impacter significativement les revenus des particuliers.

L’annonce de ce jour est considérable d’implications.

…

L’enjeu de la prochaine réunion de la Fed : temporiser

par

Télécharger l’article

« La question n’est plus celle de savoir si la Fed s’apprête à réduire ses injections de liquidités mais de combien ?». C’est en ces termes que la plupart des observateurs analysent aujourd’hui la situation, à un mois tout juste de la prochaine réunion du FOMC. Le fait est qu’une marche arrière semble dorénavant difficilement envisageable. La Fed a en effet probablement obtenu ce qu’elle souhaitait, à savoir, l’amorce d’une normalisation du niveau de taux d’intérêt à long terme et un début de ré-allocation des flux d’investissement que de nombreux responsables monétaires appelaient de leurs souhaits. Invalider les anticipations aujourd’hui à l’œuvre provoquerait dès lors plus de désordre qu’autre chose. Il n’en reste pas moins, qu’aucune des statistiques économiques à partir desquelles les marchés ont consolidé leurs anticipations ces dernières semaines n’est véritablement convaincante d’une meilleure santé retrouvée de l’économie américaine. Les signes de fragilité sont ainsi bien trop nombreux pour assurer que l’économie ait la capacité à faire face à une normalisation de ses conditions de financement.

La zone euro, dorénavant, face à elle-même, devra redoubler d’efforts

par

Alors que la fin de la récession en zone euro est aujourd’hui quasiment actée, la normalisation de la situation économique est, elle, loin de l’être. En l’absence de politique de croissance structurelle, les perspectives de la zone euro restent désespérément affaiblies et la capacité des pays de la région à tenir leurs engagements budgétaires, toujours très réduite. Dans de telles conditions, de deux choses, l’une : soit l’austérité fait son retour et la reprise flanchera pour déboucher sur une nouvelle crise aux effets largement imprévisibles, soit la BCE modifie plus radicalement sa politique. La tournure récente de l’environnement international accroît la probabilité de cette dernière option.  Lire la suite…

Bernanke et le piège d’un taux de chômage à deux visages

par

Télécharger l’article

La dernière fois où l’économie américaine a franchi le seuil d’un taux de chômage de 6,5 % à la baisse, les États-Unis connaissaient une croissance de l’ordre de 3 %, les dépenses réelles des ménages progressaient à un rythme proche de 4% par an, les créations mensuelles d’emploi frisaient les 300 000 et la croissance annuelle des salaires était légèrement supérieure à 2,5 %. C’était en mars 1994, ou, dans des conditions semblables, en mars 1987, voire en décembre 1977. Dans chacun de ces cas, le degré d’utilisation des ressources en main d’œuvre et en capital était proche de son potentiel et justifiait un durcissement plus ou moins marqué des conditions monétaires, qui chaque fois s’est traduit par un cycle de hausse des taux. L’épisode 2003-04 est assez différent. Non seulement le taux de chômage s’était installé sous la barre des 6,5 % depuis une dizaine d’années mais les signes avant-coureurs d’un risque de surchauffe étaient totalement absents du panorama conjoncturel. C’est ainsi, à la mi-2004 seulement, alors que le taux de chômage oscillait à un niveau moyen de 5,5 % que la Fed entama son cycle de hausse des taux. A posteriori, cet ajustement tardif fut considéré par beaucoup comme une erreur, en partie à l’origine de la formation de la bulle immobilière, dont on connaît aujourd’hui l’issue.

Ainsi, lorsqu’il y a quelques mois, la Fed dut donner des indications sur ce qui guiderait l’orientation future de sa politique monétaire, il ne fait aucun doute que ce niveau de 6.5% du taux de chômage est apparu suffisamment pertinent pour occuper une place de choix dans la gestion du dispositif de sortie de sa politique quantitative.

Les interrogations sur la justesse de ce choix n’en restent pas moins entières, car derrière un même taux de chômage pourrait bien se cacher, aujourd’hui, une situation beaucoup plus fragile que celles habituellement observées dans des circonstances passées, apparemment semblables. 

Etats-Unis, ne nous emballons pas !

par

Télécharger l’article

Après un début d’année marqué par un regain d’incertitude, un vent d’optimisme souffle à nouveau sur les perspectives américaines. Celui-ci est assez légitime au regard de la bonne résistance de la croissance au durcissement de la politique budgétaire et fiscale, de la poursuite de la reprise immobilière et du caractère toujours très accommodant de la politique monétaire de la Fed. Mais ne nous emballons pas ! Les données économiques récentes ne sont pas plus encourageantes qu’elles ne l’étaient à la fin de l’année derniere. Le ralentissement des gains de productivité et ce qu’il augure en matière de croissance des profits, d’investissement et d’emploi pour les prochains trimestres pourrait, en particulier, se traduire par un nouveau coup de mou de la croissance au second semestre. Avec un policy-mix dorénavant moins accommodant, les conditions pour une impulsion digne d’une véritable reprise ne sont toujours pas en place. Ceci a plusieurs conséquences sur notre sentiment :

  • une certaine réserve quant aux perspectives de changement imminent de politique monétaire, associée à la crainte d’un retrait trop rapide du soutien de la Fed,
  • un faible degré d’inquiétude sur l’évolution du marché obligataire américain et le cours de l’euro mais une relative prudence quant aux développements des marchés d’actions, susceptibles d’être plus vulnérables à des déceptions sur la croissance,
  • une confiance très faible dans la capacité de l’économie américaine à retrouver son rôle de locomotive à l’échelle mondiale d’ici la fin de l’année.

Politiques monétaires : trop de disparités pour être efficaces

par

Télécharger l’article

À la UneLes politiques de reflation menées par les grandes banques centrales peinent à porter leurs fruits. Malgré des taux directeurs partout historiquement bas et la multiplication des mesures non conventionnelles le crédit ne décolle pas, la croissance économique reste bridée et les niveaux d’inflation, jusqu’à récemment soutenus par l’évolution des cours des matières premières et des hausses de taxes, s’affaissent aujourd’hui dangereusement. L’absence de coordination des politiques monétaires, l’incapacité des banques centrales à compenser les effets de la restriction budgétaire et un processus de désendettement toujours très handicapant pour la croissance sont simultanément à l’origine de cet échec collectif. Ces conditions sont préoccupantes. Elles alimentent le risque d’une crise beaucoup plus longue que généralement anticipé et celui d’une déflation rampante susceptible de pousser certaines réactions de politique économique dans leurs retranchements. Mais ne nous y trompons pas, ce n’est pas la légitimité de l’action des banques centrales qui est aujourd’hui en cause mais le fait que leur action combinée ne soit pas allée assez loin.