Author Archives: Véronique Riches-Flores

Et si l’inflation était sur le point de changer de nature, que ferait la BCE ?

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Les phénomènes inflationnistes sont complexes, rarement identiques d’un épisode à l’autre, évolutifs, et tout autant fonction de conditions structurelles, conjoncturelles et politiques que d’une quelconque loi économique systématique. Même les déséquilibres offre-demande, qui constituent la pierre angulaire de tout mécanisme non régulé de formation des prix, sont le plus souvent difficiles à évaluer au niveau macroéconomique et susceptibles d’avoir des conséquences imprévisibles dès lors qu’ils s’accompagnent de réponses des politiques économiques plus ou moins adaptées ou de ruptures de comportement des agents. Les exemples ne manquent pas ces dernières années où se sont empilés chocs d’offre, programmes de soutien à l’activité, boucliers énergétiques et pénuries de différentes natures, aux conséquences rarement évaluées à leur juste valeur.

De même, s’il est à peu près passé dans l’opinion – BCE excepté…- que les rouages économiques de demain seront plus inflationnistes que ceux d’hier, du fait notamment de la raréfaction des ressources primaires, de facto, synonyme d’un monde plus fragmenté, nul ne sait véritablement anticiper de quel type d’inflation il s’agira : chocs exogènes à répétition aux conséquences dépressives sur la demande et les prix d’un certain nombre de produits et services, ou phénomènes endogènes entretenus de hausses des prix et des salaires, potentiellement relayés par la raréfaction de la main d’œuvre ?…

Toujours est-il, qu’à brève échéance, les éléments du diagnostic commencent à évoluer, tout du moins en zone euro, et, contrairement à la situation qui prévalait ces trois dernières années, ceux-ci pourraient laisser de moins en moins de place à l’entretien d’une inflation endogène. La BCE devra en prendre acte et être en mesure de faire le distinguo entre mécanismes purement domestiques et chocs ou contextes externes. Cela nécessitera plus que le seul relevé du taux annuel d’inflation des prix à la consommation, au risque de conduire à des erreurs, potentiellement fatales, de politique monétaire. La mission est, toutefois, loin d’être aisée.

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Mme Lagarde : « we are holding »

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Le ton du communiqué de la BCE a préparé le terrain avant la conférence de sa présidente: ne laisser transparaître aucun élément susceptible de laisser place à la formation d’anticipations d’un possible assouplissement de la politique monétaire à venir. Cet objectif implique une posture bien calculée. Ainsi, au lieu de se satisfaire des résultats sur l’inflation, en forte baisse et amenée à suivre sa tendance des mots même de Mme Lagarde, cette dernière choisit d’insister sur son niveau encore trop élevé et sur la ferme intention de la BCE de la ramener à 2 %. Par ailleurs, plutôt que de souligner de quelconques préoccupations sur la croissance, dont elle reconnait, là encore, que la transmission monétaire jouant pleinement son rôle, les perspectives se détériorent, la présidente de la BCE préfère souligner l’effet supposé salvateur à venir de la baisse de l’inflation sur le pouvoir d’achat des ménages…

Jusque là, le discours est assez aisé. Le degré de confort baisse, cependant, assez notablement lorsque Mme Lagarde commente les résultats de l’enquête BLS auprès des banques et le durcissement des conditions de crédit qui en ressort. Interrogée sur ce point, elle insiste : la transmission de la politique de la BCE est forte, en particulier dans le secteur bancaire, ce qui affecte le crédit, pas seulement du fait d’une réduction de la demande, mais parce que les banques referment le robinet. Les entreprises s’en ressentent et l’immobilier aussi.

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Stand-by tout court ou un brin dovish pour la BCE ?

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En même temps qu’elle avait relevé ses taux directeurs à 4,25 % en septembre, la BCE avait clairement laissé entendre que cette dixième hausse du cycle entamé en juillet 2022 serait suivie d’une pause. Le niveau des taux et les mécanismes de transmission de la politique monétaire étaient jugés suffisamment restrictifs pour assurer un reflux de l’inflation vers l’objectif souhaité, quand bien même, à un horizon un peu plus lointain qu’envisagé en juin. Ce message, réconfortant, avait toutefois été accompagné d’un discours très vigilant visant principalement à prévenir la formation d’anticipations d’un possible assouplissement de sa politique, vouée à rester durablement restrictive.

Le repli de l’inflation et la détérioration des perspectives conjoncturelles observés depuis ont tout lieu d’avoir conforté son choix. La BCE pourrait donc se contenter de réitérer son message en attendant son prochain comité de décembre qui sera également l’occasion de publier la mise à jour de son scénario trimestriel. S’arrêtera-t-elle là ? La question se pose face aux inquiétudes que suscite le conflit israélo-palestinien et, peut-être plus encore, face à la rapide remontée des taux d’intérêt à long terme sur fond d’écartement des spreads intra-européens. De là à ce que la BCE infuse son discours de petites pointes plus colombes il n’y a qu’un pas que, sauf la fragilité de l’euro, elle pourrait être tentée de franchir au vu de la situation souveraine.

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Ce que font les guerres : remontée des taux nominaux, baisse des taux réels, hausse de l’or.

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Depuis l’invasion de l’Ukraine par la Russie en février 2022, les taux d’intérêt à long terme se sont renchéris de 300 points de base en moyenne dans le monde développé, l’inflation s’est envolée de 10 % à la charnière des années 2022-23, avant de revenir entre 3 % et 5 %, et les taux d’intérêt réels ont fait le chemin opposé, s’effondrant à -4,5 % en moyenne depuis le début du conflit, malgré leur remontée tout au long de l’année 2023.
Si la responsabilité des ruptures d’approvisionnement en gaz et pétrole russes dans l’envolée de l’inflation est peu contestée, le lien entre hausse des coûts d’emprunt et situation de guerre a rarement été évoqué durant cette période. Il est vrai que plus de deux années d’épidémie de covid avaient déjà largement préparé le terrain à un possible retour de l’inflation. Par ailleurs, de l’avis du plus grand nombre, la guerre en Ukraine n’était pas censée durer et a rarement menacé d’embraser le reste du monde. La chute des taux d’intérêt réels a donc, majoritairement été considérée comme un effet mécanique de l’envolée des prix, amené à trouver son terme avec la normalisation progressive de l’inflation. C’est bien, d’ailleurs, la manière dont les choses se sont déroulées, que nous soulignions il tout juste trois semaines comme un changement de donne radical de l’environnement économique et financier (cf – La parenthèse de taux réels négatifs se referme à grande vitesse et ça change la donne). C’était néanmoins avant les attaques du Hamas sur Israël et ce qui s’en est suivi, à savoir une envolée du risque de conflit mondial, qui pourrait justifier à elle seule une vigoureuse remontée des tensions à la hausse des taux d’intérêt. Le risque géopolitique est-il en train de devenir une composante prédominante de l’évolution des taux d’intérêt, à même de prendre le pas sur la conjoncture ? La question se pose indiscutablement.

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Statu quo de la FED confirmé par J. Powell

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Le président de la FED vient de confirmer sans ambage, l’évidence : la FED évoluera avec prudence en matière de taux d’intérêt dans un contexte hautement incertain où se cumulent les difficultés à lire les tendances de la conjoncture américaine et une montée des risques internationaux liés à la situation au Proche-Orient. Le discours ne surprend guère dans l’environnement en présence. Les marchés n’avaient d’ailleurs guère suivi les conclusions du dernier FOMC dans lequel la FED envisageait une nouvelle hausse des Fed Funds d’ici la fin de l’année, en dépit de données économiques plutôt solides et d’un certain nombre de déceptions sur l’inflation. Au dernier relevé, la probabilité d’une nouvelle remontée des Fed Funds n’atteignait pas 37 % et devrait s’écraser d’ici à au prochain comité de politique monétaire programmé à partir du 31 octobre. Quels effets aura cette communication sur les taux futurs est incertain. Si les rendements des T-Notes à deux ans ont plus de chances de se stabiliser, voire à légèrement refluer, après s’être nettement tendus depuis l’enclenchement du conflit israélo-palestinien, la réaction des taux à 10 ans est plus incertaine. Ces derniers intègrent de plus en plus de risques de long terme et se sont plutôt tendus après le discours du président de la FED, tout comme l’ont fait les cours du pétrole WTI et ceux de l’or. En l’absence de reflux suffisant des anticipations de long terme d’inflation, c’est effectivement le risque qu’encourent les marchés de taux, dans un contexte géopolitique, par ailleurs, plutôt propice à des tensions persistantes. La réaction positive des actions s’en trouve, de facto, limitée, face, par ailleurs, aux déceptions d’un certain nombre de publications de résultats des entreprises de ces derniers jours.

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Conflit israélo-palestinien versus conjoncture, les marchés hésitent encore…

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Les risques d’escalade du conflit israélo-palestinien se sont intensifiés après le bombardement d’un hôpital à Gaza dans la journée d’hier, provoquant tout à la fois l’annulation de la rencontre entre J. Biden et le président palestinien M. Abbas par ce dernier et la multiplication des menaces en provenance du Hezbollah qui appelle à une « journée de colère » ce mercredi, à laquelle les Américains répondent en évoquant la possibilité d’une intervention militaire dans la région. Sur les marchés, les cours du pétrole qui avaient jusqu’alors réagi dans des proportions très limitées à l’éclatement de ce conflit, se sont nettement tendus dans la foulée de ces développements, avec un Brent propulsé dans la région de 92$ le baril. Dans un tel contexte, la fuite des investisseurs vers les valeurs refuges n’a pas suffi à limiter la hausses des taux, lesquels se sont sensiblement renchéris depuis le début de la semaine, aux Etats-Unis comme en zone euro, ou au Japon où le rendement des JGB à 10 ans s’établit à plus de 80 points de base depuis hier après-midi.
Les marchés semblent, encore, donner une importance disproportionnée aux nouvelles économiques. Les données de ventes de détail et de production américaines d’hier ont, en effet, nettement ravivé les tensions sur les taux jusqu’à la publication de l’enquête NAHB, de plus en plus inquiétante quant à la tournure de l’immobilier américain. Ce matin, les données chinoises, meilleures qu’attendu, n’ont pas aidé à calmer le jeu, avec un impact élargi aux matières premières industrielles, voire alimentaires, puis l’inflation britannique plus soutenue qu’anticipé. Difficile de dire jusqu’où pourront aller ces développements face à un degré d’incertitude extrême que révèle une volatilité sous tension sur les différents marchés.

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Où en est l’économie française ?

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On s’enorgueillit du succès d’une croissance française très supérieure au zéro pointé d’une Allemagne, en récession, pénalisée par l’importance d’une industrie que nous n’avons plus, et l’on savoure la réaction des Allemands, mêmes, qui disent s’intéresser à la réussite de la France après des années durant lesquelles ils ont flanqué l’économie hexagonale d’un bonnet d’âne. C’est de bonne guerre ! Espérons que les agences de notations Moody’s et Fitch, qui donneront respectivement leur verdict les 20 et 27 octobre sur la note de l’Etat français, auront la même lecture. Car les éléments d’inquiétude s’accumulent dangereusement sur le front de la conjoncture et les promesses d’avenir tardent, manifestement, à porter leurs fruits. Or, le coût budgétaire de ces dernières n’autorise guère l’absence de résultats et encore moins, l’éventualité d’une possible récession, que l’on présent, aujourd’hui, au coin de la rue.

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Conflit israélo-palestinien : ce que l’on peut dire, à ce stade

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L’assault du Hamas en Israël de ce samedi a ouvert un conflit dont nul ne peut dire comment il évoluera et quelles en seront les répercussions à plus ou moins long terme. Ce conflit est en mesure de bouleverser les lignes politiques au Moyen Orient et d’entrainer des ondes de choc internationales imprévisibles à plus ou moins long terme. Il faudra, à l’évidence, du temps pour prendre la mesure de ce qui s’est passé ce week-end et en évaluer les conséquences.
Sur le front économique et celui des marchés, avec toute la prudence qui s’impose, un certain nombre de points peuvent d’ores et déjà être mis en avant.

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