On s’enorgueillit du succès d’une croissance française très supérieure au zéro pointé d’une Allemagne, en récession, pénalisée par l’importance d’une industrie que nous n’avons plus, et l’on savoure la réaction des Allemands, mêmes, qui disent s’intéresser à la réussite de la France après des années durant lesquelles ils ont flanqué l’économie hexagonale d’un bonnet d’âne. C’est de bonne guerre ! Espérons que les agences de notations Moody’s et Fitch, qui donneront respectivement leur verdict les 20 et 27 octobre sur la note de l’Etat français, auront la même lecture. Car les éléments d’inquiétude s’accumulent dangereusement sur le front de la conjoncture et les promesses d’avenir tardent, manifestement, à porter leurs fruits. Or, le coût budgétaire de ces dernières n’autorise guère l’absence de résultats et encore moins, l’éventualité d’une possible récession, que l’on présent, aujourd’hui, au coin de la rue.

Resserrement monétaire, inversion de la courbe des taux, crise immobilière… Les développements se sont succédés qui promettaient, tous, de faire vaciller l’économie américaine au cours de l’année écoulée. Il n’en est toujours rien. Au troisième trimestre, la croissance du PIB pourrait avoisiner les 5 % en rythme annualisé selon la FED d’Atlanta, une estimation des plus plausibles, avec un acquis de croissance de la consommation privée de 3,6 % r.a. à la fin août, et des créations d’emplois regonflées, de 336 K en septembre, deux fois plus qu’envisagé par le consensus, après 227 K le mois précédent, 40 K de plus qu’initialement publié.

De tels résultats auraient pu être le catalyseur d’un vent de panique sur les marchés. Il n’en a rien été. Au-delà de quelques minutes de stress, les marchés ont vu dans ce rapport de quoi se rassurer ! C’est des salaires qu’est venue la bonne nouvelle. Ces derniers ont continué à se détendre légèrement donnant plus de poids à la perspective optimiste d’une possible reprise de l’activité, simultanément à un reflux de l’inflation ; le scénario bull par excellence. Qu’en est-il ? Où sont les origines de cette bonne santé apparente de l’économie américaine et quelles peuvent être ses conséquences pour les marchés, impatients de voir dans les détails du rapport sur l’emploi le scénario idéal d’un bull steepening ?

La flambée des taux d’intérêt amorcée cet été a pris plus d’envergure ces derniers jours et pourrait ne pas avoir dit son dernier mot à en juger par la configuration technique en place et malgré le repli de ces dernières heures. Il y a de fortes chances que les rendements des T-Notes à 10 ans franchissent la zone des 5 % avant de pouvoir trouver un peu de répit. Si tel est le cas, sans doute faut-il envisager que le renchérissement des taux européens ne s’arrête pas, non plus, en si bon chemin. Le rendement du Bund pourrait, de fait, aisément venir s’installer dans la région des 3 %-3,5 %, emportant, du même coup dans son sillage, l’ensemble des obligations de la zone euro ; les taux de l’OAT vers les 4 %, ceux du BTP italien, au-delà des 5 %, etc…

Si, après l’envolée de ces derniers trimestres, de telles évolutions peuvent sembler anodines, il n’en est rien. En premier lieu parce que la sensibilité à l’évolution des taux d’intérêt est tout sauf linéaire et que le passage de certains seuils peut déclencher des réactions autrement plus importantes dès lors qu’ils sont franchis. Or, ces derniers sont rarement prévisibles. En second lieu, parce que, couplée à une inflation en décélération, le mouvement s’accompagne d’une remontée d’autant plus rapide des taux réels, notamment en zone euro ce mois-ci. Après deux années de chute en territoire exceptionnellement négatif, le retour des taux réels autour de zéro, voire au-delà, constitue un changement radical d’environnement financier aux résonances multiples, que ce soit sur les finances publiques, l’immobilier ou l’investissement des entreprises. Le risque conjoncturel se trouve ainsi mécaniquement accru par rapport à la situation qui prévalait jusqu’alors. C’est bien la raison pour laquelle les banques centrales finiront par ajuster le tir de leur politique monétaire.